IPO和借壳上市的房地产A股上市企业业绩和市场表现比较分析

姚远

【摘要】本文选取72家在A股上市的房地产企业比较分析不同上市方式下上市公司的业绩和市场表现水平，通过描述性统计数据进行比较分析。对IPO和借壳上市的房地产企业进行资产规模、EPS、存货周转天数、市盈率等方面的考察，得出IPO房地产企业的业绩水平和市场表现好与借壳上市的企业；同时，简单比较了借ST壳和非ST壳的借壳上市企业的业绩和市场表现，发现借非ST壳的企业业绩略好于借ST壳的企业，在市场方面的表现不相上下。总体来说，IPO的上市房企优于借壳上市的房企。

【关键词】房企 借壳 IPO

一、背景概述

企业上市融资方式分为直接上市（即IPO）和间接上市（借壳上市）。两种上市方式在房地产行业有特殊性，由于受国家政策调控的影响较大，所以在上市方式选择上往往受到政策约束。如政策禁止房企上市时，仅能通过借壳的方式上市。

2015年1月16日，中国证监会发布《调整上市公司再融资、并购重组涉及房地产业务监管政策》。该政策规定上市公司再融资、并购重组涉及房地产业务的，国土资源部不再进行事前审查，对于是否存在土地闲置等问题认定，以国土资源部门公布的行政处罚信息为准；对于是否存在正在被（立案）调查的事项，中介机构应当充分核查披露。证监会在此次工作机制调整后，加强信息披露、加强中介机构把关职责、加强事中事后监管、加大处罚力度。涉房企业申请首次公开发行股票参照上述政策执行。从2014年以来已经逐步放开房地产行业上市融资。2015年11月27日，证监会发布《关于进一步规范发行审核权力运行的若干意见》，意味着注册制即将取代审核制。这一系列政策对于房地产企业上市是有利的。那么IPO上市公司和借壳上市公司在上市以后在业绩和市场表现上有何种差异，本文通过描述性统计分析进行对比，为上市方式的选择提供一点思考角度。

二、分析思路和样本选取

首先，比较IPO和借壳上市企业的业绩表现和市场表现；其次比较借ST壳和非ST壳的业绩表现和市场表现；对比较结果进行分析。本文仅关注不同上市方式的公司在业绩表现和市场表现方面的差异，上市的政策影响、具体过程和上市成本不在本文分析范围之内。

本文剔除兼营非相关业务、选取2012年之前上市的房地产公司作为样本公司，共72家，其中39家为直接上市公司，33家为借壳上市公司，在借壳上市公司中23家借ST壳。剔除兼营非相关业务是为了剔除非涉房业务对业绩的影响。业绩指标选择2012年至2014年年度每股净利润（EPS）代表业绩表现，市盈率（P/E，扣除非经常性损益）代表市场表现。数据来源为wind数据库，上市方式通过查阅公告根据定义判断。

三、描述性统计分析

该部分对不同上市方式的企业进行多角度考察，从资产规模、EPS、存货周转天数（房地产行业需关注）、市盈率等方面进行描述性统计，基本方法为对72家公司的数据进行排名，取特征范围值进行说明。具体分析如下：

（一）IPO和借壳上市的业绩表现

1.资产规模。总资产方面，2014年12月31日排名前十五位的公司为万科A、保利地产、招商地产、金地集团、首开股份、金融街（重庆华亚）、中南房产（大连金牛）、荣盛发展、泛海控股、华发股份、中粮地产、中天城投、中华企业、滨江集团、信达地产（ST天桥），其中3家是借壳上市公司，前五名均为IPO公司，说明IPO上市公司的资产规模大的较多。十五名之后，IPO上市公司和借壳上市公司的资产规模没有明显差别。从资产规模角度可以看出房地产行业巨头采用IPO上市方式的较多。

2.EPS。本文对IPO上市公司和借壳上市公司的EPS进行排序，前十名中2012

年、2013年、2014年IPO上市公司分别占8位、8位、7位，占39家IPO上市公司的21%、21%、18%。在EPS排名后十位中，借壳上市公司2012年、2013年、2014年分别占7位、7位、6位，占借壳上市公司样本数量的21%、21%、18%。在全排序中，EPS在前50%的公司中借壳上市公司有13家，占借壳上市公司样本数量的39.3%，EPS在前50%的公司中IPO上市公司有23家，占IPO上市公司样本数量的59%。EPS表示每股收益，代表股东所享有的净利润，能够反映企业的盈利能力，从上述比较中可以得出IPO上市公司的经营业绩和盈利能力好于借壳上市公司。

从平均值和方差角度，IPO上市公司EPS的均值远高于借壳上市公司的均值，而方差也高于借壳上市的方差，这说明IPO上市的房地产公司的每股收益差异较大，两极分化较为明显。

3.存货周转天数。房地产企业的存货是商品房等，其存货总体上有总量大、周转低的特点。从存货周转天数的角度可以看到，房地产企业的周转天数长，周转率低。排名前十的存货周转天数的上市房企中，IPO上市公司和借壳上市公司分别占5位，可以看到前两家借壳上市公司中房股份和鹏欣资源的存货周转天数很低，结合资产规模来看，这两家资产规模较小，所以存货周转快是合理的。而资产规模大的公司，如万科A、保利地产等则周转处于中上游水平。在排名前50%的存货周转天数中借壳上市公司占15位，是借壳上市公司样本数量的45.5%；IPO上市公司占21位，是IPO上市公司样本数量的53.4%。说明IPO上市公司的周转略好于借壳上市公司。

（二）IPO和借壳上市的市场表现

本文采用市盈率评价市场表现，市盈率虽然不能全面反映房地产企业的价值，但是通过市盈率分析可以大致看出IPO上市公司和借壳上市公司的市场价值预期。在前十位市盈率公司中，2012年、2013年、2014年借壳上市公司占4位、6位、8位，占借壳上市公司样本数量的12%、18%、24%，呈现上升趋势。在后十位中，借壳上市公司占多数，并且比例在下降。从总体角度来看，IPO上市公司和借壳上市公司的市盈率表现均不稳定，借壳上市公司表现更不稳定。市盈率过高并且企业实际价值没有达到市场预期，则会形成一定的泡沫，所以从长期市场表现角度看，市盈率并不是越高越好。如三年市盈率均进入前十位的是华丽家族，其为借壳上市公司。其市盈率高有很大一部分原因是其EPS水平低，其EPS排名三年均为后几名。

从均值来看，IPO上市公司市盈率的均值从2012年的102.36到2014年的10.75，和房地产行业平均市盈率持平，而借壳上市公司市盈率的均值则处在负值水平，而且借壳上市公司之间的市盈率差异巨大。借壳上市公司的市场表现优劣不一，而IPO上市公司的市盈率经过市场调整的变动后已经趋于一个较为集中区间

（三）综合分析

市盈率是股价除以EPS得出，所以市场表现一方面受到股价的影响，另一方面受到企业业绩水平的影响。从上面的分析可以看出，IPO上市公司的表现略好于借壳上市公司的表现。下表将业绩和市场表现结合，综合看出，业绩表现好的公司市盈率水平也处在较为稳定的水平。如万科A（IPO）、招商地产（IPO）、中南房产（借壳）等，其市盈率表现均较为稳定。IPO和借壳上市公司中均有业绩和市场表现均好的公司，而IPO上市公司占比高一些。

（四）借非ST壳和ST壳上市公司比较分析

上面比较了IPO上市公司和借壳上市公司的表现，下面来简单比较借壳性质不同的上市公司的表现。EPS方面，借非ST壳的上市公司表现略高于借ST壳上市的公司，EPS排名前50%的公司中借非ST壳公司占非ST壳公司样本数量的67.7%。说明借非ST壳上市的公司业绩水平表现较好。

从市盈率表现来看，本文选取业绩水平较好的市盈率区间为10-50倍，在10～50倍市盈率范圍内，借ST壳和非ST壳公司占各自样本数量的比例不相上下。

四、总结

从以上的分析比较中，IPO上市公司的表现优于借壳上市公司表现，借壳上市公司中借非ST壳公司表现优于借ST壳公司。随着注册制取代审核制并且房地产企业放开融资方式约束，IPO上市方式可能会成为房地产企业选择上市方式的优先考虑方式。

参考文献

[1]赵婧轩.我国企业借壳上市模式与效果研究.南京理工大学，2015.3.24.

[2]沙牧.中南房地产借壳上市的案例分析与研究.沈阳工业大学，2015.3.1.