建立“产-研-投”系统化投资架构推动银行理财公司高质量发展

张旭阳

2021年是“两个一百年”奋斗目标的历史交汇点，也是中国社会、经济发生深刻变化的一年。在资管新规的推动下，中国资产管理行业化解风险、回归本源，开启了行业重塑后再出发的新局面。展望“十四五”期间，在结构性力量的驱动下，中国资产管理行业将实现关键跃升，并对中国经济高质量增长、金融体系完善以及资本市场的健康发展产生积极的作用。

中国资产管理行业重塑，高质量发展关键一跃在即

面对复杂的内外部环境，资管新规之后资管行业转型发展的步伐并未放缓。《中国资产管理市场2020》数据显示，我国资管市场规模在2020年底达到122万亿元，同比增长了近10%，重新回到了资管新规之前的规模水平。资管新规是中国资管行业的一次供给侧改革，推动资管回归本源、回归专业，响应中国经济发展动能转化对中国金融体系深化的迫切需求，开启中国资管行业可持续发展的空间。展望未来，中国人口结构变化、经济发展方式转变、居民财富快速增长与再配置、经济社会的数字化转型、技术革命与新发展格局，都会成为中国资产管理行业发展的结构性推动力量，推动中国资产管理行业在2022年及“十四五”期间，呈现规模快速增长、结构不断改善、核心能力提升、价值贡献提高等态势，实现高质量发展的关键一跃。

资管行业规模快速扩张的背后隐含着我国居民财富再配置的中长期逻辑。一是从发展趋势看，财富积累或接近配置拐点。根据国际经验，人均国内生产总值（GDP）较高的国家其居民配置不动产的比例往往较低，居民配置金融资产比例较高，居民财富配置行为在人均GDP跨越1万美元这一水平前后发生显著变化。二是在“房住不炒”的长期定位下，居民财富需要新的投资渠道和路径。三是人口老龄化背景下的养老金配置需求。共同富裕背景下的养老第二支柱、第三支柱体系建设，将会促进养老资金的加速积累以及随之带来的巨大投资需求。此外，境外资金配置中国与中国金融市场对外开放，也是中国资产管理行业增量资金的重要来源。未来几年，中国资产管理行业的年均增长将达到14%，其中公募基金规模受益于多年的能力建设与多元化销售渠道，2022年将从目前的25万亿元越过30万亿元关口；银行理财尽管有预期收益率产品和现金管理类产品压降的因素，2022年底也有望从2021年9月末的27.95万亿元增长到33万亿元的规模。

中国资产管理行业的结构改善主要体现在银行理财净值化转型完成、全行业权益型产品占比提升以及在养老第二、第三支柱加快建设的背景下长期资金供给增加等诸多方面。作为一个硬币的两面，中国资产管理行业的结构改善也意味着资本市场投资者结构的优化。资管回归本源，使得行业个体的生存与发展更多依赖其专业能力的提升，即便是所谓的“通道业务”也不再是监管套利的工具，而是承担了专业化交易、清算、估值等功能的运营载体。最终，中国资产管理行业无论是为投资者创造可持续的投资回报，服务共同富裕与民生财富，还是支持实体经济与科创发展的贡献都随能力提升而大幅提高。

“产-投-研”系统化投资架构：从投资者角度出发的资产管理

资管行业未来的行业生态应呈现多元化，只有多元化的生态才能保证市场的流动性。公募基金、保险资管、银行理财等行业主流参与机构，因为资金来源和风险约束的差异会展现不同的投资理念、投资逻辑以及投资方向和策略选择。银行理财如何借助优势，在资管行业中找准自身行业定位，更好地匹配投融资双方需求，更好地服务实体经济发展，更好地帮助居民财富保值增值以助力共同富裕，是银行理财公司应重点思考的问题。而目前，一些银行理财公司建设的“产-研-投系统化投资架构”是其中一个积极的尝试与探索。

产品方面。在产品方面，资产管理的本质是行信义责任，受人之托、代客理财，实现风险与收益的过手。因此，与投资者的交互使其理解风险收益来源是关键的第一步。作为交互的载体，理财产品或基金产品在资产管理产业链条中具有中枢的地位。同时，需要通过产品为投资者创造价值，并通过产品体现能力与公司定位。资管机构的产品应有清晰的风险收益特征和鲜明的风格，便于投资者形成良好的认知，并愿意延长持有期，从而帮助资管机构获得更有质量的资金来源（见图1）。

图1 资产管理产品的交互图

不同的资产管理机构，因其投资者的类型与成熟程度不同，产品定位也不同。公募基金更多是工具化的产品体系，除主动投资产品之外，也有更多的交易型开放式指数基金（Exchange Traded Fund，简称ETF）等工具型资管产品和被动型资管产品，为专业投资者实现配置目标或通过财富管理机构的组合销售与投资顾问咨询为终端零售投资者做再配置提供工具。而银行理财因其发展渊源，更多强调向投资者交付整体解决方案，直接满足终端投资者对可持续、稳定投资回报的诉求。

中国资产管理机构能力建设的主线是在技术与数据的支持下，实现对世界更好的认知，对资产和投资者更好的理解与适配。资管机构的思维方式也从供给端出发转向需求端出发，以投资者的风险、收益、流动性基本诉求为立足，匹配产品结构设计和投资策略构建，并在投资中通过平台约束与执行，避免风格的漂移，同时辅以与产品契约目标相协调的考核激励机制，形成长期稳定的历史业绩，满足投资者“符合预期、时有惊喜”的投资目标。这里的“符合预期”是指投资的风险配置效果与预期相一致，而非简单的预期收益率达成。

对银行理财而言，由于资金端与终端零售投资者的天然黏性和投资端多资产、多策略的优势，使得全天候、“固收+”产品成为银行理财重点发力的品种。从产品的设计特点看，银行理财产品内化了全天候的大类资产配置思路，并具有低波动、低回撤的优势，这主要来自其几方面资源禀赋：

第一，多资产投向降低了组合波动。单只银行理财产品除了标准化资产之外可以包含私募债权等以绝对收益为目标的另类资产投资，也包含量化、打新、定增等策略专户投资，同时还可以包含资产支持证券（Asset-Backed Security，简称ABS）、公募不动产投资信托基金（Real Estate Investment Trusts，简称REITs）等结构化资产投资，更加广泛的资产配置方向降低了组合的波动性。

第二，在固定收益领域具有比较竞争优势。银行理财擅长判断利率风险和信用风险，在固定收益底仓的配置方面具备比较优势，降低了组合波动。利率风险方面，国有大型银行及股份制商业银行对资金市场的变化更加敏感，对央行货币政策的理解更为深刻，对利率变动的把握也更加敏锐；信用风险方面，除了传统企业财务数据以外，通过母行分支机构的协同，能够获取地方融资客户的“一手”信用数据，对于信用的理解更加深刻。

第三，银行理财更加重视多元化对冲工具的使用。为实现低波动、低回撤的产品特征，银行理财充分利用远期、期货、期权、掉期等场内场外衍生品工具，对于产品净值稳定的重视程度要远高于其它资管机构。

第四，银行理财具备“买方的买方”优势。银行理财多品种、全天候、多策略的实现路径是多样的，有些产品是银行理财公司自己管理，有些产品可借助合作伙伴的专业优势，通过基金的基金（Fund of Funds，简称FOF）、管理人的管理人基金（Manager Of Managers，简称MOM）管理和投资，以降低策略的集中度风险。因此，银行理财在控制回撤与波动方面更具优势，并提升投资者的投资体验。

研究方面。产品创设之后便是“怎么投”，映射到研究即如何规范投研“范式”和“程式”并将其有机地结合，以及如何加强数据、因子和平台应用的问题。

“范式”指的是模型，也是投资理念的量化表达方式。2007年，图灵奖获得者吉姆·格雷发表了题为“科学方式的一次革命”的演讲，将科学研究的范式分为四类：实验范式、理论范式、计算仿真范式和数据密集型科学发现。同样，资产管理行业的大类资产配置，也经历了均值方差模型、机构投资者偏好策略、风险平价模型等因子配置模型阶段，最终也会进入到数据密集范式阶段。未来投资的主要驱动力量是以“CACA”（China代表地缘政治的变化与中国的崛起，Aging代表中国人口深度老龄化，Carbon是以“双碳”为代表的能源革命，AI是以人工智能为代表的技术革命）为代表的结构性力量。在这样的背景下，一些银行理财公司逐渐建立起自己的投资模型，如光大理财。多资产配置研究方面，开发倾向于低波动的目标风险平价模型；利率研究方面，从基本面量化角度研发了利率模型，体现对央行货币政策的更好理解；信用研究方面，打通标债与非标的评级差异，形成了从区域到行业评级再到主体和债项评级的研究框架；股票研究方面，更加重视结构性机会的把握，建立行业景气度评级框架，并形成了光大理财版本的股票风格划分体系；基金研究方面，形成了对投资顾问、基金管理人的科学、一致、稳定的评价体系，实现动态的评价、遴选以及再平衡过程。

“程式”是指投资逻辑及投资方法的落地，包含输入项、输出项、数据、因子和平台。投研结合的重点是“研究”如何转化成“投资”，研究的输出项要转化为投资的输入项，同时设定决策机制控制投资的边界。在数据、因子及平台方面，需要增加非结构化的另类大数据引入，通过机器学习、深度学习等方式，提高宏观环境判研的力度，拓展资产类别和投资半径，解决信息的二次不对称性；同时加强因子的筛选和因子库建立, 利用因子去准确地定义银行理财版本的“价值”与“成长”，“周期”与“非周期”，在行业研究中利用因子漏斗逐层筛选可投标的；重视平台结果输出的稳定性，信号输出的稳定性就相对于射击打靶，一开始可能会偏离靶心，但是希望这种偏离不是离散的偏离，而是尽量偏向一个方向，在后续的射击中一点一点地调整准星直至命中靶心。

投资方面。知晓“怎么投之后”即是“投什么”的问题，映射到投资行动就是资产的定义、生成和管理，以及投资的组件、策略和资产实现方式。

投资部门“投什么”可以分解为通过什么样的组件、模块，采取什么样的策略，将哪些基础资产组建成为符合产品指引的资产组合。一些银行理财投资的组件和模块可以分为理财直投、策略专户以及基金池三大类。其中，理财直投分为债券池（白名单、灰名单、黑名单）和股票池（一般池、核心池、重仓池）；策略专户分为利率债策略专户、信用增厚策略专户、量化策略专户、打新策略专户、指数策略专户等；基金池分为公募基金池和私募基金池，按照资产类型可分为货币基金、债券基金、股票基金和绝对收益基金。投资策略则划分为单一资产策略和混合资产策略，其中混合资产策略主要分布在“固收+”和全天候产品中。

对银行理财而言，在投资组件中，另类投资占有很重要的地位。在金融的“安全、收益、流动性”的三角关系上，当不愿意承担过多风险时，一般会以流动性的牺牲去换取收益。而因缺乏市场交易与公允估值的低流动性资产，多被归为另类投资当中，这也包括大家所说的“非标”资产，国外也称为非流动资产或不可转让的资产。不论如何称呼，另类投资包含的多品种投资工具，可帮助投资机构利用包括私募股权投资、并购、资产证券化等全谱系金融工具，服务于企业的全生命周期。在宏观上的确定性难于把握时，目前只能是从微观上对具体项目判断，寻找有优质现金流的资产。低流动性另类投资的实质在于，利用资管业务获得的中长期稳定资金把投资融入到不同生命周期、不同类型企业的各层面经济活动中去，包括流动资金贷款、项目融资、权益融资、并购重组、现金管理等，从而在经济增长结构性变化的背景下获得优质资产，与企业更好共同成长，获得更为优质的投资回报，因为投资收益的最终来源终究是来自企业的收入增长。

凡心所向，一苇以航。虽然资管新规发布之后经历了中美贸易战、新冠肺炎疫情等突发性事件冲击，但是经过两年多卓有成效的转型，银行理财在市场扩容、业务转型、产品创新等方面不断夯实业务基础，实现了规模平稳增长，转型效果显著。未来将会在建设中国特色资管行业中持续探索并在中国金融体系变革深化中发挥重要作用。