生命周期视角下的高新技术企业价值评估

张 倩

(南京工业大学，江苏 南京 211816)

一、引言

随着科技的发展，高新技术企业的规模和社会影响力日益扩大，发展前景愈发广阔，公司价值深受广大投资者的关注。但高新技术企业有着明显异于传统型企业的发展轨迹和特点，更注重未来的潜在收益，而传统的企业价值评估方法只关注确定的收益，却忽略潜在利益，存在低估高新技术企业价值的可能性，因此如何准确评估高新科技企业的价值并引导投资者做出合理的决策显得十分重要。

二、高新技术企业的特点

相较于传统型企业，高新技术企业有着以下特点:

(一)高投入性

高新技术企业主要依靠产品和服务的创新性立足于市场，因而其高度重视自身业务的研发和创新力度，在研发期和推广期会投入大量的资金和科研人员，以实现技术成果的转化。

(二)高风险性与高收益性

高新技术企业在研发时面临着较大的研发风险，其研发投入的成果转化具有不确定性，若研发失败，则前期投入的大量资源和精力都将作废；即使研发成功，企业也面临着技术发展更新带来的产品淘汰以及产品不被市场接受的经营风险。另外，由于企业在创立初期较多依赖债务融资方式维系生产，也具有一定的财务风险。但高风险伴随着高收益，若企业通过前期的科研投入后能够依靠产品和服务的独创性和新颖性，被市场广泛接受并迅速占领市场份额，则能获得超额收益。

(三)高成长性

相较于传统企业，高新技术企业的发展受到国家政策的鼓励和支持，其研究成果受国家专利保护，通过高科技赋能实现自身的迅速发展，具有较高的成长性。

(四)高无形资产占比

传统型企业需要大量的厂房和机器设备维持生产，而高新技术企业则更多的是依靠无形资产驱动业务的成长，包括技术、专利和高科技人才等。较高的无形资产占比是高新技术企业的核心竞争力来源之一，也是推进其持续发展的内生动力。

三、传统的企业价值评估方法评价

由于高新技术企业有着以上明显异于传统型企业的特点，因而传统的企业价值评估方法并不一定适用于高新技术企业。传统的企业价值评估方法有成本法、市场法和收益法，具体的适用性分析如下:

(一)成本法

成本法即资产基础法，是以资产负债表为导向的评估方法，通过核算企业各项资产和负债的账面价值作为企业价值。而已有研究发现，目前高新技术企业的账面价值已严重脱离其市场价值，其市场价值更多来源于知识、品牌、人才以及关系等非财务项目，而成本法没有考虑占高新技术企业重要组成部分的非财务指标的价值，割裂了企业的整体价值，容易造成高新技术企业价值的低估。

(二)市场法

市场法是指寻找与目标企业技术、业务、规模、市场环境、行业地位等相似的可比企业，通过分析目标企业与可比企业之间的异同，将可比企业的价值调整为目标企业价值的评估方法。该方法应用的前提是能找到类似的可比企业，但高新技术企业自身技术的复杂性导致个体间差异较大，很难找到可比企业；另外，由于我国产权交易市场发育不完全，市场交易数据有限，难以实现目标企业和可比企业的全面比较，达不到市场法所要求的评估精度。

(三)收益法

收益法是将企业存续期间的现金流量折现到基期作为企业价值，前提是企业持续经营，并且未来有确定的现金流入企业。然而高新技术企业在创立初期研发投入较多，现金流入较少，并且伴随着较高的研发风险和市场风险，使得企业未来的现金流量具有不确定性，同样限制了收益法的应用。

四、高新技术企业各生命周期价值评估方法

本文提出应基于企业的生命周期理论对高新技术企业的价值进行评估。该理论将企业的生命周期划分为初创期、成长期、成熟期和衰退期，而高新技术企业在不同生命周期的现金流、风险和盈利能力等不同，因此适用的价值评估方法也不尽相同。

(一)初创期

1.初创期高新技术企业的特征

初创期是指高新技术企业刚创立的阶段，这一阶段企业的技术成果已转化为成形产品，但产品尚处于试销期，消费者对产品的认可度和接受度较低，产品获利能力弱，企业面临着较大的市场风险。同时，这一时期企业需投入大量的资金进行厂房建设、设备购买和产品研发等，现金流出远大于现金流入，企业多处于亏损状态。

2.初创期高新技术企业价值评估方法

初创期的高新技术企业虽面临较多的不确定因素，但未来的潜在收益较大；而传统的企业价值评估方法如收益法，只考虑企业未来确定的收益，排除企业未来的不确定因素带来的潜在收益，可能造成企业价值的低估。

鉴于高新技术企业在初创期面临着较多的不确定因素，本文引入实物期权模型对高新技术企业的价值进行评估。实物期权是金融期权在生产经营领域的延伸，期权的所有者在面临不确定的未来前景时通过行使这项权利能够获得预期的经济利益，这种期权在高新技术企业中多表现为研究开发专利和技术、打造品牌、开展新业务、抉择投资项目等。企业对于这些实物期权具有充分的选择权，可以随时根据市场状况选择增加或减少这种期权。

传统的企业价值评估方法对未来的不确定因素持厌恶态度，而实物期权法更看重企业未来的利益，认为这种不确定性能为企业带来巨大的潜在收益，增加企业价值。可见，实物期权法更符合高新技术企业高风险、高收益、发展前景较好的特点。目前常使用的实物期权模型有布莱克－舒尔斯模型(Black－Scholes model)和二项树模型(binomial model)，下面简要介绍计算相对简单的布莱克－舒尔斯模型原理，即B－S模型。

模型的表达式为:

C

＝

SN

(

d

)－

Xe

N

(

d

)

式中，

C

即为企业的评估价值，

e

为连续复利下的现值系数。

模型中其他变量的含义及确定方法如表1所示。

表1 B－S实物期权模型变量含义及确定

(二)成长期

1.成长期高新技术企业的特征

成长期的高新技术企业已初具规模，产品的市场占有率也有一定提升，现金流量不断增加，盈利能力趋于稳定。这一时期的高新技术企业为了继续扩大产品的市场份额，提高产品竞争力，会继续增加研发投入，开发新产品和服务。

2.成长期高新技术企业价值评估方法

处于成长期的高新技术企业由于成长时间较短，其价值评估缺乏基础数据，非财务指标占比较大而又难以准确评估，因此传统的企业价值评估方法同样不适用。

这一时期的高新技术企业，一方面通过原有业务带来较稳定的现金流，经营风险较小；另一方面也在不断开发新产品和拓展新业务，而新产品的研发则和初创期一样面临着研发风险和市场风险，未来的收益有着较大的不确定性。由于这一时期高新技术企业的原有业务和新业务为企业带来的现金流方式不同，对企业价值的影响也不同，因而，本文认为对成长期的高新技术企业价值评估应分为两个层次，即对原有业务带来的企业价值通过自由现金流量折现模型得出，而新业务的价值则采取和企业初创期相同的实物期权模型，两者之和便是成长期高新技术企业的价值。

用自由现金流量折现模型计算企业现有资产价值的公式如下(假定从若干年后，企业的现金流量以

g

的速度稳定增长):

其中，

P

即为企业的评估价值；

R

为未来各年的自由现金流量，

R

＝息税前利润－企业所得税＋折旧及摊销－资本性支出－营运资本追加额；

r

为折现率，一般选取公司的加权资本成本率，其中股权资本成本由资本资产定价模型(CAPM)确定。

(三)成熟期

1.成熟期高新技术企业的特征

成熟期的高新技术企业商业模式已发展成熟，产品和服务被市场广泛接受，并占有一定的市场份额，企业盈利能力较强，具有稳定的利润和现金流入。这一时期的高新技术企业实力雄厚，经营风险和财务风险较低，但仍面临着转型风险，需要加大科研创新力度，巩固并维持市场地位，寻找新的利润增长点。

2.成熟期高新技术企业价值评估方法

成熟期的高新技术企业盈利稳定，未来前景较明朗，因而可以直接采用自由现金流量折现模型进行价值评估。

(四)衰退期

1.衰退期高新技术企业的特征

衰退期的高新技术企业盈利能力不断下降，销售收入大幅下滑，产品失去竞争优势，并逐渐被市场淘汰，企业面临破产清算或重组的困境。

2.衰退期高新技术企业价值评估方法

衰退期的高新技术企业通过自身业务难以获利，现金流量大多为负，因而不适用自由现金流量折现模型进行评估；此时的高新技术企业已不具备投资前景，技术的落后带来的潜在收益较小，所以也不适用实物期权法。这一时期的高新技术企业主要依靠现有资产存活，其价值取决于现有资产的价值，因此本文认为应采用资产清算法进行价值评估。资产清算法即根据企业清算时各项资产的变现价值来确定企业价值，资产类型不同采取的折算方法也不同，如企业的货币资金直接按照账面价值计算，而应收账款及其他应收款的价值按债务人的信用状况以及历史收款情况估计，固定资产则按出售市价扣除相关费用等处理。

五、结束语

鉴于传统的企业价值评估方法并不适用于高新技术企业，本文引入生命周期理论对其进行价值评估，根据各生命周期企业的风险、现金流特点等采用不同的价值评估方法，即初创期适用实物期权法，成长期结合实物期权法和自由现金流量折现模型，而成熟期直接采用自由现金流量折现模型，以及衰退期采用资产清算法。