谱写离岸人民币债券市场新篇章

文/余永强 汤光珺 董士嘉 编辑/章蔓菁

香江澎湃，紫荆盛开，香港已回归祖国25载。自2007年以来，香港离岸人民币债券市场经历了“从零到一，从一到优”的转变，在为香港国际金融中心建设增色添彩的同时，有力推动了人民币国际化的稳步发展。2021年，“十四五”规划纲要明确提出支持香港提升国际金融中心地位，强化香港全球离岸人民币业务枢纽功能，为香港提供了发展蓝本。展望未来，在共建“一带一路”、粤港澳大湾区建设、债券市场互联互通以及《区域全面经济伙伴关系协定》（RCEP）等诸多利好支持下，香港离岸人民币债券市场建设将百尺竿头、更进一步，在新发展格局中实现更高、更快发展。

香港离岸人民币债券市场的建设历程

多年来，得益于人民币国际化的持续推进和中央政府对香港经济金融稳定发展的系列政策支持，香港离岸人民币债券市场逐步发展壮大，大致经历了以下三个阶段。

一是2007年至2009年的探索起步阶段。2007年1月14日，中国人民银行发布公告，扩大为香港银行办理人民币业务提供平盘及清算安排的范围（中国人民银行公告〔2007〕第3号），明确境内金融机构经批准可在香港发行人民币金融债券。2007年6月8日，中国人民银行、国家发展和改革委员会（下称“国家发展改革委”）发布《境内金融机构赴香港特别行政区发行人民币债券管理暂行办法》（中国人民银行、国家发展改革委公告〔2007〕第12号），对境内金融机构赴香港发行人民币债券的发行条件、申请流程及资料、募集资金使用等方面作出具体规定。2007年7月，国家开发银行在香港发行首单50亿元人民币债券（即“点心债”）。此后两年间，中国进出口银行、中国银行和中国建设银行等金融机构在取得监管批准后陆续赴港发债，香港离岸人民币债券市场初步形成。这一阶段，市场发行主体多为境内金融机构，年发行总量较低，募集资金须回流境内使用。

二是2010年至2014年的快速发展阶段。2008年12月，国务院办公厅发布《关于当前金融促进经济发展的若干意见》（国办发〔2008〕126号），明确允许在内地有较多业务的香港企业或金融机构在香港发行人民币债券，但彼时市场主体多持谨慎观望态度。2010年2月，香港金融管理局发布《香港人民币业务的监管原则及操作安排的诠释》，首次从香港监管部门的角度对香港离岸人民币债券发行相关事宜进行澄清和解释，明确在香港发行人民币债券的发行主体、发行规模及方式、投资者主体等均可按照香港的法规和市场因素来决定；同时规定，境内发行主体还须遵守境内有关法规和要求。该解释的出台为境内企业在香港发行人民币债券提供了明确支持，增强了发行灵活性，吸引了一批香港公司、红筹公司及其他境外机构发行人入场。2010年6月，合和公路基建有限公司成为首家在香港发行人民币债券的非金融企业。2012年5月，国家发展改革委发布《关于境内非金融机构赴香港特别行政区发行人民币债券有关事项的通知》（发改外资〔2012〕1162号），允许符合一定条件的境内非金融机构赴香港发行人民币债券，且募集资金不强制调回境内使用，显著调动了境内非金融机构的发行积极性。同一时期，中国人民银行发布的《外商直接投资人民币结算业务管理办法》（中国人民银行公告〔2011〕第23号）和商务部发布的《关于跨境人民币直接投资有关问题的通知》（商资函〔2011〕第889号）等允许离岸人民币依法参与直接投资业务等利好政策陆续发布，香港离岸人民币债券发行量显著增加，2014年全年发行规模达两千多亿元人民币，创下历史新高。

三是2015年至今的巩固调整阶段。2015年后，受美联储量化宽松货币政策、汇率波动等因素的影响，香港离岸人民币债券发行成本有所增加，发行量一度下降。但在内地一系列跨境融资政策以及创新性项目发行的支持下，离岸人民币债券市场再度回暖。

在政策层面，2015年9月，国家发展改革委印发《关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》（发改外资〔2015〕2044号），放宽对境内企业境外发债的监管，将境内企业境外发行中长期外债由审批制改为备案登记制，有效促进了跨境融资便利化；2017年，中国人民银行在前期《关于扩大全口径跨境融资宏观审慎管理试点的通知》（银发〔2016〕18号）和《关于在全国范围内实施全口径跨境融资宏观审慎管理的通知》（银发〔2016〕132号）的基础上，印发《关于全口径跨境融资宏观审慎管理有关事宜的通知》（银发〔2017〕9号），对全口径跨境融资适用范围、企业跨境融资额度和跨境融资企业备案等作出规定，并根据宏观经济和国际收支状况调整宏观审慎调节参数，为企业境外融资提供了更加宽松的政策环境；同时期，国家发展改革委废止了《关于境内非金融机构赴香港特别行政区发行人民币债券有关事项的通知》，相关监管框架进一步统一。

在市场建设层面，继财政部连续多年在香港发行人民币国债后，中国人民银行自2018年起开始在香港常态化发行人民币央行票据，丰富了香港离岸人民币债券市场高信用等级人民币投资产品和人民币流动性管理工具。2021年9月，债券“南向通”正式上线，实现了境内债券市场的双向开放，境内机构投资者的参与有助于扩大香港离岸人民币市场的资金来源乃至市场规模，助力人民币国际化进程。2021年10月，深圳市人民政府在香港发行首单离岸人民币绿色地方政府债券，进一步丰富了境外投资者可以配置的离岸人民币产品，同时为地方政府在国际资本市场的融资开辟了新渠道。2021年11月，香港特别行政区政府首次发行50亿元离岸人民币绿色债券，有利于巩固香港离岸人民币业务枢纽地位，促进绿色债券市场发展。2021年12月28日，中国人民银行、国家发展改革委联合发布公告，决定废止《境内金融机构赴香港特别行政区发行人民币债券管理暂行办法》，境内金融机构赴境外发行人民币债券统一由中国人民银行、国家发展改革委等相关部门在现行管理框架及各自职责范围内分工负责，提升了境内金融机构境外发行债券的灵活性和便利度。离岸人民币债券市场相关制度的不断成熟，有望为香港离岸人民币债券市场的长远发展奠定坚实基础。

香港离岸人民币债券市场发展的优势与挑战

在中央政府对香港众多利好政策的支持下，内地与香港的金融合作持续深化，推动香港离岸人民币业务不断向前发展。根据2022年3月香港金管局发布的《2021年香港债券市场概况》，香港离岸人民币债券市场于2021年取得显著增长，全年发行金额达5506亿元人民币，同比增加35%。

在取得显著成绩的同时，对比香港离岸美元债券市场的表现，离岸人民币债券市场在发行规模、债券品种丰富度等方面仍有提升空间。从发行规模看，根据《2021年香港债券市场概况》，即使处于近年来离岸人民币债券发行量的高位，2021年香港市场新发行离岸人民币债券总额占香港债券市场发行量的比例为21.6%，存量余额占香港债券市场未偿还总额的9.9%。从债券品种看，离岸人民币债券以政府债券和金融债券为主，在剔除政府债券后，2021年发行量占比和2021年末的存量余额分别下降至17.5%和8.3%。此外，离岸人民币债券二级市场的交易流动性也有待提升。

站在市场发行人和投资者的角度，香港离岸人民币债券市场的发展，一方面取决于自身，另一方面也取决于境外美元债市场以及内地人民币融资市场的情况。对于发行人而言，境内融资利率的下降、人民币汇率的下行以及境外发行美元债利率的降低，都会导致离岸人民币债券吸引力降低。对于投资者而言，如果离岸市场人民币资金池总量较小，投资者持有的离岸人民币头寸不足，以人民币计价和结算的金融产品不够丰富，也会影响二级市场流动性，间接拉高离岸人民币债券的融资成本。此外，其他离岸市场人民币债券和境内熊猫债券的创新发展，也会使发行人在人民币债券发行地点上有更多的选择，加大香港离岸人民币债券市场所面对的竞争压力。

尽管面临上述挑战，但作为离岸人民币业务枢纽，香港在发展离岸人民币债券市场方面仍具有独特优势。

在顶层设计方面，“十四五”规划纲要提出保持香港长期繁荣稳定的一系列重大目标，对深化内地与香港合作做出具体部署，为未来五年提升香港国际金融中心地位、强化全球离岸人民币业务枢纽提供支持。《粤港澳大湾区发展规划纲要》明确提出逐步扩大大湾区内人民币跨境使用规模和范围，支持香港开发更多离岸人民币、大宗商品及其他风险管理工具等，有望为香港发展离岸人民币业务注入新动力。

在具体政策支持方面，近年来中国人民银行会同有关部门持续优化人民币跨境使用政策，满足市场主体跨境投资需求，增强离岸人民币的流动性和国际吸引力。离岸人民币债券发行条件持续放宽，发行流程逐步简化，资金使用更为便利。债券通“南向通”的发展完善将通过吸引境内合格投资者，进一步提升离岸人民币债券的购买需求，扩大交易群体、提升市场活跃度，做市商的增加也有利于促进二级市场离岸人民币债券的流动性，拓宽资金循环渠道。

在市场自身驱动力方面，境内企业、金融机构、政府机构的持续融资需求，以及投资者对多样化优质固定收益产品的需求，仍将是推动离岸人民币债券市场发展的重要因素。从宏观经济环境看，2022年以来，美国通胀水平屡创新高，促使美联储加息幅度不断上升。在本轮美元债券收益率趋升的周期中，离岸人民币债券相较于美元债的融资成本优势或推动离岸人民币债券市场出现新一波发行热潮，吸引更多企业和金融机构在香港发行离岸人民币债券，以降低发行成本，同时节省相关发行人开展货币掉期业务的成本。从市场基础设施看，尽管自贸区离岸人民币债券市场和境内熊猫债市场受到广泛关注，但长期以来香港市场的债券规则及发行结构更为外国投资者所熟悉，并且无需外国投资者开立新的投资账户，二级市场流动性亦相对更高，这些都是香港离岸人民币债券市场的独特吸引力所在。此外，随着共建“一带一路”深入推进和RCEP的生效实施，预计相关项目开展人民币债券融资的需求将逐步增加，离岸人民币资金池总量有望进一步扩大。

为使香港离岸人民币债券市场更好地抓住发展机遇，建议内地和香港监管机构继续加强合作，鼓励和支持境内企业、金融机构和政府机构赴港开展人民币融资，丰富发行主体和债券类型；推出税收优惠、交易费用减免等政策，以吸引更多中小型优质发行人；进一步简化离岸人民币债券发行流程，放宽募集资金用途限制，便利发行人更有效地把握发行窗口；持续推动人民币国际化，通过“沪深港通”“债券通”“互换通”等基础设施互联互通，不断提高离岸人民币市场流动性和交易量；加强离岸人民币债券产品创新，特别是加大在绿色金融和金融科技领域的投入，紧跟全球绿色经济可持续发展趋势；研究开拓债券衍生产品，为投资者提供更多风险对冲工具和投资选择。

回顾香港回归25周年来的征程，香港与内地优势互补、共同发展，两地合作不断深化，香港离岸人民币债券市场亦是乘风破浪、砥砺前行。展望未来，政策支持与市场自身驱动力相叠加，将继续推动香港离岸人民币债券市场不断向前，谱写发展新篇章。