香港联汇制：久经考验 坚如磐石

文/田园 尚昕昕 编辑/章蔓菁

联系汇率制度（下称“联汇制”）自1983年实施以来，成功维护了香港经济金融的繁荣稳定，成为香港货币金融制度的基石。多年来，香港联汇制成功经受住了1997—1998年亚洲金融危机、2008年全球金融危机的考验，并在实践中不断完善，香港国际金融中心地位亦在此过程中得以确立和巩固。展望未来，港元短期调整压力不改联汇制稳定运行的基础，合理的运行机制设计、充裕的外汇储备以及背靠祖国、面向全球的优势将继续为联汇制平稳运行提供坚实保障。

缘起：临危受命 应时而出

1935年11月全球性白银危机爆发，香港放弃银本位制，自此陷入近50年的汇率制度困境，先后历经了“盯住英镑”“盯住美元”“自由浮动”三个阶段（见附表），直至联汇制推出，方才走出困境。

一是以英镑为锚的时期（1935年12月—1972年6月）。1935年12月起，香港开始实施1英镑兑16港元的货币局制度。在此后港元锚定英镑的近40年里，英镑贬值压力与日俱增。布雷顿森林体系初期1英镑兑4.03美元，由于战后经济实力严重削弱，饱受国际收支问题困扰，英国政府被迫于1949年9月18日宣布英镑贬值30.5%，兑美元汇率降为2.80。1967年11月英镑遭遇投机性冲击，不得不宣布贬值14.3%，兑美元汇率降至2.4。英镑贬值期间，港元并未完全同步贬值，而是将汇率调整为1英镑兑14.55港元。此次调整表明一直以来港元“明盯英镑、实盯美元”，这也为1972年6月港元彻底放弃盯住英镑埋下伏笔。

二是港元从“盯英镑”转向“盯美元”（1972年7月—1974年11月）。1971年7月，美元停止兑换黄金，美元危机爆发。1971年12月，西方十国达成《史密森协定》，试图建立一个相对宽松的“准布雷顿森林体系”，主要内容是美元贬值，其他欧美货币升值，非储备货币对美元的波动幅度由±1%调整为±2.25%。港元随后也做出调整，1972年7月起实施以1美元兑5.65港元为中间价、±2.25%的区间盯住汇率制度。《史密森协定》并未消除美元信任危机，美元继续贬值，香港在1973年2月将汇率平价调整为1美元兑5.085港元。

三是港元进入近10年的浮动汇率阶段（1974年11月—1983年9月）。布雷顿森林体系崩溃后，全球走向浮动汇率时代，香港于1974年11月开始实施浮动汇率制度，此时香港货币政策没有明确的政策目标。其后，受货币政策目标不明确、金融风险滋生累积、通货膨胀高企、市场预期变动等因素的影响，港元兑美元汇率波动加剧。1981年1月初—1983年9月末，港元对美元累计贬值59.4%，亟需选择新的汇率制度。

为了稳定香港经济金融，1983年10月15日，香港政府宣布将实行一个新的稳定货币安排，即1美元兑7.8港元的联汇制，终结了香港汇率制度的抉择困境。虽然联汇制是因港元汇率危机而生，但该制度也是香港在当时环境下的最优选择。70年代以后香港进入了城市化快速发展的时期，经济的主要支柱产业从纺织制衣、钟表、玩具等轻工业逐渐向地产转变，同时金融市场得到快速发展。而联汇制本身提供了公开、透明、可预期的市场逻辑，为香港转变成为以金融为中心、以服务业为导向的经济体提供了重要支撑和保障。联汇制明确提供了市场运行中的确定性支柱，以美元为货币锚将香港与国际金融体系的核心绑定，能够有效减少外来冲击对预期造成的影响。

发展：稳定运行 不断完善

联汇制本质是货币局制度，存在一些固有的缺陷，如汇率失去国际收支调节功能，货币政策独立性严重弱化，货币当局操作空间有限等。对比全球，阿根廷、泰国皆因无力抵挡贬值压力而被迫放弃固定汇率制度，并深陷货币危机。香港联汇制在运行中亦曾面临挑战，但得益于自身的小型开放经济体特征，内地对香港金融业发展和抵御外部冲击、维护货币稳定的坚定支持，香港联汇制的运行总体保持稳定，并在发展中不断完善。

亚洲金融危机期间，香港成功稳住港元和港股。1998年开始，国际资本持续做空港元和港股：一方面在利率稳定时，借入港元积累做空头寸，导致港元利率上升；另一方面持有股票和股指期货的空头头寸。港元利率上升导致股市下跌，炒家获利。8月5日开始，各市场出现大量港元卖盘，港股急跌。此时，香港金管局主动动用外汇储备买入港元，稳定汇率；同时将所获港元存入银行系统，提供流动性以防止利率攀升，稳定股市预期。8月14日开始，香港金管局正式参与股市和期货市场交易，坚决买入股票，同时主动攻击炒家。至28日，恒指站稳，香港平安度过此次投机性冲击。根据香港金管局数据，1998年8月—9月，外汇储备累计净减少超85亿美元，减少规模超过10%；市场估算，港府大约共花费了150亿美元用于参与市场交易。

亚洲金融危机后建立单方弱兑换保证。在香港成功阻击国际资本的投机后，香港金管局在1998年9月5日宣布推出7项技术性措施，计划在7.80的水平提供明确的兑换保证。港元汇率从1994年开始一直处于7.75下方的强势位置，回归前后稳定在7.75窄幅附近波动。为了稳定市场预期，金管局出台调整时间表：自1999年4月1日起，每一日调整1个基点，500天之后匀速调整至7.80。2003年三季度末，在非典疫情消散、内地游客赴港旅游限制放宽、香港经常账户盈余增长等一系列积极因素作用下，市场对香港经济前景普遍乐观；加之美元持续走弱，港元汇率在2003年底一度上升至7.70。尽管此时并没有强兑换保证的概念，但港元汇率已经明显偏离7.80的目标水平，因此香港金管局为维持港元汇率的目标水平，9月至10月购入约14亿美元，向市场投放港元超过100亿。

十九世纪以来香港货币制度的变迁

2005年后建立强弱双方兑换保证，港元汇率以强势为主。香港金管局在2005年5月19日引入7.75—7.85的强弱双方兑换保证区间，相当于将此前7.80的弱方兑换点位移至7.85，从5月23日起以每周100个基点的速度调整。2007年10月，港元汇率第一次触及强方兑换保证。此时正值美国次贷危机爆发，资本因避险动机流入香港；同年9月至11月大量企业IPO上市、内地“港股直通车”计划刺激港股上涨等因素进一步增加了港元需求。为应对港元升值压力，香港金管局先后6次入市干预，总计购入约12亿美元，向市场投放港元超过90亿。此后从2008年到2015年，港元汇率有五个阶段多次触及强方兑换保证。其中，2008年10月下旬至2009年12月，香港金管局总计购入超600亿美元，向市场投放近5000亿港元；2015年9月至10月，因人民币“8·11”汇改，大量资金涌入香港离岸人民币市场，港元触及强方兑换保证，香港金管局购入104亿美元，向市场投放超800亿港元。

随着联汇制运行机制的不断优化，市场能够获得香港金管局明确的入市信号，符合香港经济金融繁荣稳定的根本要求。从香港金融中心地位演变看，香港在回归前夕成为亚太区第二大国际金融中心，在亚洲金融危机之后进一步确立国际金融中心地位，在2008年国际金融危机后逐步建立起一套自由、透明并且符合国际标准和惯例的金融体系，成为亚太地区顶尖的国际金融中心。在这一过程中，联汇制运行机制的不断优化，为香港国际金融中心地位的确立和巩固提供了基础保障。

未来：基础稳固 韧性彰显

2021年下半年开始，美联储紧缩预期升温，港元开始震荡走弱，期间有小幅波动。2022年以来，受美联储货币政策转向、地缘政治形势紧张、港股市场不振、经济下行压力加大等因素的影响，港元汇率面临一定的调整压力，自2月中下旬开始持续走弱并有所加速。5月6日至13日的连续6个交易日，港元汇率连续在盘中触及7.85；5月12日至14日，香港金管局四次入市累计买入港元，时隔3年后再次因触及弱方兑换保证而干预港币汇率。6月中旬，美联储议息会议前市场加息预期升温（16日美联储加息75个基点），6月13日开始港币汇率盘中再次连续触及7.85，6月14日至6月15日，香港金管局再次出手买入港元。7月15日，港元汇率盘中再次触发7.85，香港金管局入市出手买入港元，以捍卫联系汇率机制。

尽管在多方面因素影响下，港元汇率短期内面临调整压力，香港联汇制面临的挑战有所增加，但联汇制稳定运行的基础并未改变，其所营造的稳定货币金融环境将继续助力香港积聚资本，保持国际金融中心地位，形成良性循环。

从运行历程看，香港联汇制具有长期稳定实施的优越条件，一直以“稳”取胜。联汇制自实施以来，成功渡过了1987年股市崩盘、1990年海湾战争、1992年欧洲汇率机制动荡、1994—1995年墨西哥货币危机、1997—1998年亚洲金融危机和2008年国际金融危机等内外部冲击，成为香港成功的制度基础。

从外汇储备充裕度看，当前香港外汇基金运行稳定，相对基础货币充裕，为联汇制平稳运行提供了坚实保障。外汇基金是香港联汇制实施的重要保障，外汇基金所持的美元储备向基础货币提供最少百分之百的支持。细分来看，外汇基金包括四个组合：支持组合、投资组合、长期增长组合及策略性资产组合。其中，支持组合持有流通性极高的美元资产，100%保障港元发行，支持组合的资产与基础货币之比为支持比率，当支持比率升至触发上限（112.5%）或降至触发下限（105%）时，资产可以在支持组合与其他组合之间（一般储备）转拨；投资组合、长期增长组合和策略性资产组合采取多元化投资策略。截至2022年上半年，官方外汇储备为4459亿美元，相当于香港流通货币的6倍多。

从发展前景看，尽管今年以来香港经济下行压力有所加大，但长期来看经济基本面仍将保持稳定。作为全球与内地的“交汇处”，香港在投资与贸易往来方面具有其他地区无可比拟的优势。内地经济金融的高速发展是香港的“压舱石”。香港可充分运用自身在粤港澳大湾区建设、共建“一带一路”、《区域全面经济伙伴关系协定》（RCEP）多边合作框架中的优越区位和制度优势，不断开拓新的经济增长点。