政府补助与科技型企业融资约束——异质性作用机理与融资机制研究

李 坤

（扬州大学 商学院，江苏 扬州 225127）

一、引言

中国企业家调查系统发布《2017·中国企业经营者问卷跟踪调查报告》显示，融资约束仍是当前企业经营发展所面临的主要困境之一，而科技型企业缘于其资产结构特性及处于生命周期的初期阶段，融资约束问题尤为突出（顾群和翟淑萍，2014）[1]。科技创新具有一定的正外部性，因此，并不只有私人资本有利于革命性产业早期的发展，事实上，大多数欧洲国家和美国、日本在赶超时期的不同领域都得到了政府有力支持，包括资金、技术、人才等政策（佩蕾丝，2007）[2]。我国于1999 年批准设立了科技型中小企业技术创新基金，通过无偿资助、贷款贴息和资本金投入三种方式，支持科技型中小企业创新创业。2006 年中国政府颁布《实施〈国家中长期科学和技术发展规划纲要（2006—2020 年）〉的若干配套政策》，明确提出要完善促进高新技术企业发展的税收政策，发挥财政资金对激励企业自主创新的引导作用，推动建设创新型国家。

然而现有文献对政府补助效应的研究结论不尽相同，有学者研究认为，政府补助不仅可以有效缓解企业的资源约束，还可以起到信号传递作用从而缓解企业风险性项目的资源约束，而且能够进一步增强管理者的经营信念，以增强企业主观层面的风险接纳程度（毛其淋和许家云，2016；陈璐等，2019）[3-4]；但也有学者研究认为，政府补助这一扶持性政策滋生了企业通过获得补助以获利的“惰性”（高翔和独旭，2017）[5]，对从事风险投资的科技型企业具有一定的挤出效应。政府补助究竟能否缓解科技型企业的融资约束或发挥信号传递作用从而有助于企业的外源性融资，值得进一步深入研究，尤其有必要结合科技型企业的异质性探究政府补助对企业融资机制的影响。

基于以上思考和困惑，本文基于2010—2018 年创业板上市公司的数据，实证探讨异质性层面下政府补助对科技型企业融资机制的影响，并运用工具变量法对异质性层面下的作用机制进行检验。与已有文献相比，本文可能的贡献在于：第一，厘清异质性层面下政府补助影响企业融资方式的作用机理，指出了股权融资还是债权融资是政府补助缓解企业融资约束的关键，这一分析丰富了政府补助与企业融资机制的相关文献。第二，运用创业板上市公司的面板数据和两阶段最小二乘法（2SLS）对理论假设进行检验，不仅探讨了政府补助缓解企业融资约束的作用机理，而且分析了企业商誉含量、所有制形式等异质性因素下政府补助对企业外源性融资的作用机理。

二、理论分析与研究假说

科技型企业的融资约束问题一直都是阻碍其发展的主要瓶颈，如何缓解科技型企业融资难、融资贵问题也一直备受学术界关注。究其根本缘由在于企业外部投资者与企业内部存在着严重的信息不对称。当信息不对称在企业内外部之间存在，外部投资者很可能会要求企业支付溢价来获取外源性融资，由此造成了企业外部融资成本的增加，产生融资约束（Myers 和Majluf，1984）[6]。企业内外部信息不对称程度越高，产生的融资约束问题就越严重（Kaplan 和Zingales，1997）[7]。因此，如何降低内外部之间的信息不对称程度、缓解科技型企业的融资约束已成为中国各级政府部门亟待解决的问题。Takalo 和Tanayama（2010）[8]运用博弈分析方法指出，政府补助对于缓解科技型企业的融资约束具有显著的正向作用。

政府对科技型企业提供补助既可为企业提供相应的资金支持，一定程度上减少企业对外部市场资金的需求，同时也通过向外部释放出积极信号降低企业内外部之间的信息不对称程度，进而缓解其融资约束。据此，本文提出假设1：

假设1：政府补助能够缓解科技型企业的融资约束。

各级政府通常提供的补助金额比较有限，并不能直接缓解科技型企业的融资约束。政府对某一行业中的企业提供补助，往往向市场传递一个重要的利好消息，该行业获得了国家层面的政策支持，同时，也表明了其是此行业中的优势企业。降低信息不对称是缓解融资约束的主要途径，政府补助这一启示性行为向外部投资者传递了正向信号（郭玥，2018）[9]，从而有效减少了科技型企业与外部投资者之间的信息不对称。政府补助的对象通常都是那些更有发展潜力、更能为社会带来效益的行业和项目，因此政府补助表明其对企业经营理念、投资项目及其前景的认同。在其他状况都相同的情境下，获得政府补助的企业更容易得到外部投资者的青睐。股权融资和债权融资作为科技型企业外源性融资的主要来源，政府补助这一行为能够有效发挥信号传递作用，降低内外部之间的信息不对称程度，进而缓解企业融资约束，促进科技型企业的股权融资和债权融资。风险投资是科技型企业可以从外部获得的除创始发起人出资以外的最主要股权融资。当政府补助的信号释放后被外部风险投资机构或个人获取，将有利于股权融资的增加（傅利平和李小静，2014）[10]。科技型企业在股权融资过程中，当企业的价值被外部投资者高估时，外部投资者也更愿意对企业进行股权投资。政府补助能够有效地向外部风险投资者释放出“好企业”信号，引导其入股“好企业”。

朱治理等（2016）[11]则提出了政府补助对股权融资的信号传递作用无显著性。科技型企业是创新型企业，其研发等主要生产经营活动具有较大的不确定性，债权人往往会要求较高的利率支付水平。其一，尽管向企业发放贷款被投资者视为一种较为稳固的投资方式，但外部投资者还是倾向于投资盈利能力强的企业，以应对债务人不能如期偿付本利的风险。政府补助能够有效地向外部债权投资者释放出“好企业”信号，引导其投资“好企业”。其二，政府补助会被外部债权投资者视作是一种隐性担保，能够降低投资者对信贷风险的预期，增加对获补助企业的信任度。其三，融资优序理论认为企业首先选择无交易成本的内源融资，其次是可以为企业带来节税利益的债权融资，最后是会分散企业控制权的股权融资。据此，本文提出假设2：

假设2a：对于高融资约束的科技型企业而言，政府补助能够促进企业的股权融资；

假设2b：对于高融资约束的科技型企业而言，政府补助能够促进企业的债权融资。

假设2 是对假设1 作用机制的检验。一方面，探讨了政府补助对何种外源性融资方式起到了促进作用；另一方面，也反映了中国科技型企业融资约束程度的高低对其股权融资以及债权融资的影响。

三、研究设计

（一）模型设计

基于以上的理论分析，本文构建面板模型，基本形式如下所示：

为检验假设1，构建模型（1）：

为检验假设2a，构建模型（2）：

为检验假设2b，构建模型（3）：

其中，在模型（1）中，SAit表示企业i在t年的融资约束，Govit表示企业i在t年的政府补助额度。controlsit表示其他的控制变量，包括：资产周转率（Turnover）表明企业的市场竞争力；销售增长率（Sale）反映企业的成长性；资产有形性（PPE）反映企业的担保能力；产权比率（DER）衡量企业的财务杠杆。此外，还考虑到了宏观经济增长（RGDP）、行业效应和时间效应。在模型（2）、模型（3）中，Equityit表示企业i在t年的股权融资，Debtit表示企业i在t年的债权融资，SAitΓGovit为融资约束与政府补助的交互项，其他控制变量与模型（1）相同。进一步，各变量定义说明如下。

1.融资约束。关于企业融资约束的衡量学术界一直没有统一的标准，对于融资约束的衡量指标可选择KZ 指数、WW 指数和SA 指数进行度量。但是KZ 指数和WW 指数都包含了内生性特征的融资变量。KZ 指数并不能真实反映企业的融资约束状况，甚至认为KZ 指数的度量结果存在着不少反事实情况（Whited 和Wu，2006）[12]；WW 指数主要测度企业的股权融资约束，而本文测度的是企业整体的外源性融资。因此，借鉴Hadlock 和Pierce（2010）[13]用企业年龄和企业规模两个外生变量构建相对稳健的融资约束代理变量SA指数。具体计算公式如下：

其中，Size是企业百万元资产的自然对数，Age是企业年龄。SA指数为负数，SA指数越大，融资约束越高。

2.企业特征。本文实证分析选取的反映企业微观层面的主要解释变量和控制变量，已在基本回归方程设定模块进行了阐释，以下主要对这些变量的具体含义和计算方法进行说明。政府补助（Gov）用政府补助金额的自然对数进行度量（陈璐等，2019）[4]；市场竞争力用资产周转率（Turnover）进行度量，即用营业收入除以总资产；销售增长率（Sale）反映企业的成长性，用企业当年营业收入与上年营业收入的差除以上年营业收入；担保能力用企业的资产有形性（PPE）进行度量，用存货净额与固定资产净额之和除以总资产；产权比率（DER）衡量企业的财务杠杆，用总负债除以净资产。此外，宏观经济增长（RGDP）、行业效应和时间效应，则分别用各省级层面人均GDP 增速、行业和年份的哑变量进行控制。表1 对本文使用的主要变量的计算方法进行了总结。

表1 主要变量定义与说明

（二）样本与数据

本文选取2010—2018 年中国创业板非金融保险类上市公司，剔除农林牧渔、仓储、文化艺术等三类非科技型企业，剔除没有披露本文研究相关数据的企业，并对连续变量在1%分位两端进行Winsorize缩尾处理，以防止异常值的影响，获得了有效观测样本3 171 个。本文的财务数据均来自国泰安（CSMAR）数据库，并用锐思（RESSET）数据库对部分样本数据进行了校验。

四、实证结果及分析

（一）描述性统计

表2 为各变量的描述性统计。主要变量中，样本企业中的SA 指数均值约为-3.216，股权融资（Equity）的均值为0.106，但标准差为0.246，且其最小值与最大值相差大，债权融资（Debt）的均值为0.262，标准差为0.148，最大值为0.874，最小值为0.011，表明中国科技型企业的外部融资的情况差异较大，同时也表明有必要促进科技型企业的外源性融资，降低融资约束，缩小科技型企业间外部融资的差异。

表2 描述性统计

（二）回归结果分析

1.政府补助与融资约束：基础回归。表3 报告了政府补助对科技型企业融资约束影响的回归结果。第（1）列结果显示政府补助与企业融资约束结果显著为负，表明政府补助能够显著缓解科技型企业的融资约束。第（2）列～第（4）列分别加入微观变量、宏观变量，并控制年份和行业效应后，政府补助仍能够显著缓解科技型企业的融资约束，且均在1%的水平下显著。第（5）列控制了公司层面的群聚效应（cluster），所得政府补助的回归系数在1%的水平下依旧显著为负，同时也表明模型（1）的回归结果是稳健的。假设1 成立。

表3 政府补助与融资约束

2.政府补助与融资约束：作用机制检验。政府补助能够有效缓解科技型企业的融资约束，那么政府补助能否有效促进高融资约束企业的外源性融资。科技型企业的融资约束程度不同，政府补助促进企业外源性融资的实际效果可能就会存在差异。表4 报告了政府补助影响企业融资约束机制的检验结果。

表4 政府补助缓解融资约束的机制检验

表4（1）列结果显示政府补助与企业的股权融资结果为负，但不显著。从政府补助与融资约束的交互项来看，其回归系数为负但不显著，这表明政府补助并不能够显著促进高融资约束企业的股权融资。因此，假设2a 不成立。

表4 第（2）列呈现的是政府补助对企业债权融资的作用机制。政府补助与企业债权融资的结果在5%的水平上显著为正，这表明政府补助能够显著促进科技型企业的债权融资。从政府补助与融资约束的交互项来看，其回归系数在5%的水平上显著为正，这表明政府补助能够显著促进高融资约束企业的债权融资。因此，假设2b 得证。

（三）稳健性检验

1.度量指标选择的稳健性。为保证实证结果的稳健可靠，对衡量企业微观特征的控制变量进行了替换。分别用长期借款与总资产之比（LLT）、资产负债率（Lev）、资产收益率（ROA）、资产密集度（Invint）①资产密集度（Invint）=非流动资产/ 总资产。，衡量企业的市场竞争力、财务杠杆、成长性、担保能力。表5 报告了替换控制变量之后的回归结果，可以看出变换控制变量后的稳健性检验结果依旧与基准回归结果一致，且回归系数都在1%的水平上显著。

表5 更换控制变量

2.不同计量模型的稳健性。样本中企业的债权融资以及股权融资存在部分的缺失值，本文用平均值进行了代替，以缩减样本量的丢失。为了削弱OLS回归可能存在的遗漏变量和反向因果等内生性问题，本文使用同一行业、同一城市企业获得的平均政府补助自然对数作为观测企业补贴强度的工具变量，采用两阶段最小二乘法（2SLS）进行估计。其中，模型（1）的核心变量的回归结果如表6（1）列所示，政府补助对融资约束的直接影响显著为负，即假说1 稳健成立。模型（2）和模型（3）的核心变量的回归结果如表6（2）列、表6（3）列所示，各回归系数符号均与表4 一致，即假设2b 也稳健成立。

表6 2SLS 回归结果

五、政府补助与科技型企业融资约束：异质性检验

（一）企业商誉视角

按照现行会计准则，自创商誉不确认，只有并购过程中形式的商誉才予以确认。因此，商誉是企业在并购的过程中产生的，往往企业商誉的价值越大，则其发生并购的次数或规模就越大。从表7（1）列、表7（2）列的回归系数看出，无论科技型企业是否存在商誉，政府补助都显著缓解了企业的融资约束。存在商誉的科技型企业的政府补助回归系数大于不存在商誉的样本，这可能是因为存在商誉的科技型企业往往进行了多次或大规模的并购，并购导致了更多的外部资金需求，从而遭受了更为严重的融资约束，政府补助这一举措有效缓解了存在商誉企业的融资约束。而不存在商誉的科技型企业本身可能面临着更小的融资约束，因而其政府补助的回归系数略小于存在商誉的企业。

表7 异质性分析结果

（二）企业所有制视角

不同的企业性质在经营理念、资源的获得优势上均存在差异，因此本文根据国泰安（CSMAR）数据库，将民营企业和外资企业划分为非国有企业，将央企、省国企和其他国企划分为国有企业。政府补助的回归结果如表7（3）列、表7（4）列所示，非国有企业的回归系数略大于国有企业，说明比起国有企业政府补助更能有效缓解非国有企业的融资约束。由于国有企业更能得到外部投资者的青睐，因此融资能力较强。

六、政府补助对科技型企业融资机制的影响：异质性作用机制检验

（一）企业商誉视角

对于存在商誉的企业而言，表8（1）列融资约束与股权融资的回归系数显著为正，而与表8（2）列债权融资的回归系数显著为负，说明存在商誉企业会在陷入融资困境时倾向于股权融资。但是，表8（2）列政府补助与融资约束的交互项显著为正，说明政府补助能够显著促进存在商誉企业的债权融资，而对表8（1）列股权融资的影响显著为负，说明政府补助能够促使高融资约束的存在商誉企业减少股权融资方式，而倾向于选择债权融资。这一实证结果与融资次序理论相符。而对于不存在商誉的企业而言，表8（3）列、表8（4）列回归结果表明，政府补助对其作用机制不明显，政府补助虽然增加了不存在商誉的企业的资金来源，但在对外传递的正向信号上不如存在商誉的企业表现明显。

表8 商誉视角下政府补助对科技型企业融资机制的影响

（二）企业所有制视角

表9（1）列、表9（2）列实证结果表明，政府补助对国有企业的作用机制不明显。这是因为国有企业相对于非国有企业对政府补助的敏感度不高，这可能是因为国有企业对资金的利用效率不够高，也可能是因为相对于非国有企业，国有企业面临着更轻的融资约束现状。表9（3）列、表9（4）列实证结果显示，非国有企业融资约束与股权融资的回归系数显著为正，而与债权融资的回归系数显著为负，表明非国有企业在陷入融资约束困境时，会增加股权融资。但是，表9（3）列政府补助与融资约束的交互项不显著。表9（4）列政府补助与融资约束交互项显著为正，表明政府补助促进了高融资约束非国有企业的债权融资，而对非国有企业的股权融资作用不明显，这一实证结果与融资优序理论相符。

表9 所有制视角下政府补助对科技型企业融资机制的影响

七、结论和政策含义

本文从政府补助、融资约束和企业外源性融资方式的相互关系和作用机理入手，借助2010—2018年中国创业板3 171 家公司年度样本，实证检验了政府补助对科技型企业融资约束的影响结果及其异质性作用机理，得到了以下三点有意义的发现：（1）政府补助有助于缓解科技型企业的融资约束，促进企业的外源性融资。（2）政府补助缓解融资约束促进企业外源性融资的作用机制，主要表现在债权融资方面。政府补助对外部投资者产生了一定的信号作用，极大地消除了企业内外部之间的信息不对称，从而缓解了科技型企业的融资约束。（3）异质性分析层面，政府补助都能有效缓解各类异质性层面企业的融资约束，而在作用机制方面，存在商誉企业、非国有企业面临着更为显著的融资约束，而政府补助这一政策性举措可以有效缓解其融资压力。

科技创新发展是解决现阶段中国经济发展所面临诸多问题的关键所在，关注中国科技型企业的发展、缓解其融资压力是目前中国亟待解决的问题。首先，科技型企业实现高质量发展需要政府的积极作为，通过政府补助等系列措施缓解融资压力。其次，政府补助这一扶持性政策对不同企业状况、不同所有制形式的科技型企业具有不同的异质作用。因此，要提升政府补助对企业发展的促进效果，因地制宜开展政策扶持，提高国家公共资源的利用效率。最后，进一步探究不同的政府补助政策对科技型企业的作用机理，提高资金融通的效率，这是我们下一步努力的方向。