不动产投资信托基金的治理、定价与投资：研究前沿与展望

■王鸣晗 张 帆 谭 娅

依托于基础设施巨大的潜在资产规模，我国不动产投资信托基金（REITs）迅速发展，为金融与不动产行业注入了新的动力。总结国际上REITs关于公司治理、定价和投资的相关研究，结合底层资产性质，围绕着“代理理论”和“信息不对称”，发现不同于传统公司金融和资产定价的文献，REITs具有很强的地产性质，其表现与底层资产的状况，甚至与宏观地产市场走势都有着显著的联系。

一、引言

近年来，随着我国居民收入的快速增加和金融创新的不断深化，投资者对不动产市场的投资需求日益提升，我国已具备推进不动产投资信托基金（REITs）的巨大市场需求基础。2020年4月30日，国家发改委和证监会联合发布了《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点相关工作的通知》，宣布启动公募不动产信托基金(REITs)试点后，促进居民储蓄转化为基础设施投资的REITs将成为“十四五”期间我国促进金融创新改革和助力国内大循环的重要金融工具。2020年11月3日，《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》(以下简称《建议》)公布。《建议》中对于金融领域的发展提出了部署性的规划，其中包含“全面深化改革，构建高水平社会主义市场经济体制”的要求。2021年5月，首批公募REITs基金披露了询价公告、招募说明书、基金产品资料概要、基金合同和基金托管协议，相继上市发行。2021年7月，国家发展和改革委员会发布《关于进一步做好基础设施领域不动产信托基金（REITs）试点工作的通知》，将试点范围扩展到清洁能源、保障性租赁住房等基础设施领域。随着“十四五”政策和改革红利不断释放，依托于我国基础设施巨大的潜在资产规模①，基础设施REITs预计会实现突破性发展，并将为金融与不动产行业注入新的助燃剂。REITs是房地产证券化的重要手段之一，可将流动性较低的不动产资产转化为资本市场上的证券资产进行交易。

放眼全球，REITs已经有数十年的发展历史。1960年，美国签署了《房地产信托投资法》，允许发行首支房地产信托基金(REIT)，并由此开启了美国乃至全球REIT行业的发展。而亚洲REITs市场在21世纪伊始迅速发展，依据各国家或地区初建REITs的法律条款，日本、新加坡和香港分别于2001年、2002年和2005年实现了首支REIT的上市。而国际上，REITs行业本身也受到越来越多的关注。全球行业分类系统②(GICS)于2016年将REITs与房地产开发商从金融行业大类中剥离出来，单独设立为第11个一级行业③，也即房地产业。

2020年是中国REITs公募启动的元年，2021年中国首批REITs上市发行，REITs越来越受到媒体、投资者、学者和政府的关注与重视。陈琼和杨胜刚曾总结国际上主要国家和地区在REITs发展过程中的运作模式和公司治理等经验，并为推进我国REITs的发展提供了一些政策建议。［1］然而纵观国内的文献，笔者发现少有学者将国际近几十年来积累的REITs学术研究整理归类。数十年来国际地产与金融主流期刊在讨论REITs时主要关注其治理结构、定价与投资方面的问题，因此本文也将就以上问题对REITs的研究进行回顾和梳理，并结合国情对我国的基础设施REITs提出相关的发展建议。

目前我国关于REITs的制度设计亟须解决的三个方面的问题：如何确定基础设施领域REITs的治理结构，如何对基础设施领域REITs产品进行估值，以及如何引导REITs对基础设施不动产进行合理投资。图1总结了本文的框架。关于治理结构方面，笔者以“代理问题”为理论核心，回顾了REITs不同治理结构的优势与问题并结合国内的公司治理现状和基础设施领域REITs的特殊性给出了相关建议。关于REITs估值方面，本文回顾了REITs的IPO抑价问题和股票双重属性的问题，并结合基础设施不动产的总结给出了文献中对于这些问题区别于一般行业的发现和解释。关于REITs投资方面，笔者回顾了REITs与普通基金不同的“增长异象”问题、投资溢价问题以及多元化经营问题，并针对我国当前REITs起步阶段可能遇到的问题提出了相关建议。

图1 文献综述的框架

二、REITs的公司结构与治理

（一）REITs的定义与公司架构

公开市场发行的REITs其本质是一种契约型或公司型的公募基金，该基金集合投资者资金，由专业管理人投资于规定范围内的不动产资产，产生稳定现金流并将所产生的现金流收入及时派息分配给股东。在证监会的定义下，公司型基金是具有共同投资目标的投资者依据公司法组成以盈利为目的、投资于特定对象（如有价证券、货币）的股份制投资公司；而契约型基金是基于一定的信托契约而成立的基金，一般由基金管理公司（委托人）、基金保管机构（受托人）和投资者（受益人）三方通过信托投资契约而建立。典型的两种REITs的组织架构如图2所示。美国的REITs大多遵循公司型契约的架构，并且多为内部治理结构④，如图2左侧显示，在该架构下，REITs通过发行股份的方式筹集资金，是具有法人资格的经济实体，基金持有人既是基金投资者又是公司股东（内部治理特征）。图2右侧显示的是亚洲REITs大多采取的基金型契约架构，多为外部治理的结构：委托人依照契约运用信托财产进行投资，受托人依照契约负责保管信托财产，投资者依照契约享受投资收益。［2］

图2 REITs的不同治理结构

（二）REITs的治理结构与代理问题

REITs治理问题的核心在于代理问题(Agency Problem)，也即公司的所有者和经理人之间的目标不一致所导致的利益冲突。［3-4］REITs所呈现的代理问题核心之一就在于公司管理是否采用了内部治理。表2总结了20世纪90年来以来美国REITs关于治理结构的文献，学者们用不同时间的样本对比了外部治理和内部治理的表现并给出了相关解释。其中，Howe和Shilling用美国1973—1987年的REITs样本研究发现，外部治理的REITs表现略逊于市场指数；同时，他们还发现REITs的表现好坏与所选取的管理人特性息息相关，这也为代理问题的存在提供了佐证。［5］但是，该研究仅仅对比了外部治理REITs和市场指数，无法全然表明外部管理结构所引发的治理问题。然而，截至1986年，美国所有的REITs都被要求外部管理，因此以上研究的局限暂时很难解决。1986年，随着税制改革实施，美国国税局(IRS)放松了REITs外部管理的要求，允许REITs自行投资与管理，于是市场涌现出了一大批由外部管理转向内部管理的REITs。也因为美国经历了外部治理向内部治理的制度转变，REITs治理结构的实证研究多集中于美国。Cannon和Vogt直接对比了1987—1992年间外部治理与内部治理的REITs，他们发现，即使充分考虑了市场因素的情况下，内部治理的REITs仍比外部治理的REITs表现更优越。［6］Capozza和Seguin则进一步为这种现象提出了解释：他们认为，外部管理REITs以资产规模来衡量管理者薪水的激励办法，会导致外部管理者盲目借贷与扩张资产，进一步导致了公司表现变差。［7］对于该现象，文献中还给出了一些其他的解释，例如，管理人的过度自信等等。［8］

表1 治理结构对比的相关文献梳理

表2 REITs估值与定价模型的相关文献梳理

那么，这种代理问题所导致的公司绩效低迷该如何解决呢？Brockman等［10］指出，相比于内部治理，外部管理的REITs1993年之前表现更差，但这种表现在1993年之后随着机构投资者持股的增加而得到缓解。亚洲REITs普遍采用外部管理结构，因此也会出现一定的代理问题。［11］研究发现，加强公司治理水平有助于消除股东和管理者之间的信息不对称，进而提升REITs的估值与运营表现。［12］除了机构投资的监督与公司内部治理水平的加强，通过调整管理人薪酬结构中的股权成分，进而将管理人与公司利益绑定的方式也能在一定程度上缓解代理问题对REITs的负面影响。［13］

除了管理结构的问题，以“代理问题”为理论的REITs治理研究还包含了董事会结构与独立性［14］、管理者薪酬［15］等重要的话题，在这里不展开详述。

三、REITs的估值与定价

对REITs定价的讨论多集中于IPO阶段和流通阶段，这与大部分其他行业的上市公司是类似的。但不同的是，REITs的股权性质与其所管理资产组合的房地产性质形成了双轨并立的运营体系，双轨紧密相连，相互影响。这就引发了学术界对于流通中的REITs具有更多权益性质还是房地产性质展开了探讨。

（一）REITs IPO抑价

IPO抑价的现象在金融领域文献中常有记载［16-19］，而REITs作为以房地产为主要资产的经营实体，以净资产价值(NAV)为基准的估值往往可以更为准确地反映出上市前公司的市值，同时，REITs净利润分红需要达到90%以上，其未来均衡股价也更易通过股利折现模型预测，理论上说，REITs的IPO定价应该更为准确。然而，文献中发现REITs IPO也可能会出现定价不准的情况。例如，Ooi,Mori和Wong讨论了亚洲不同市场REITs IPO的定价，他们通过研究93支REITs IPO发现，首日平均收益可以达到3.08%，但是机构投资者仍然可以通过选择合适的时间（比如选择二级市场REITs股价高于净资产价值时）将IPO一级市场的股份卖出比其标的资产更高的价值。［20］种种迹象表明，亚洲REITs（香港、新加坡、日本、马来西亚）普遍存在着定价偏低，也即抑价的现象。但是即便是投资者通过IPO抑价能够获得短期利润，抑价本身对于REITs的长期发展是有负面影响的。

那么，REITs IPO抑价的原因是否与其他行业不同呢？金融学文献中发现IPO抑价可能通过信息不对称理论进行解释。例如，Grinblatt和Hwang发现，在IPO过程中往往存在着有内幕信息的一方和缺乏内幕信息的一方，而IPO当日抑价所带来的首日高额收益可以被看作是信息缺乏方的风险补偿。［16］然而，如上文提及，REITs底层资产具有较高的同质性，主要集中在房地产上，其净资产价值具有较高的透明性，为何也会出现IPO抑价的问题？首先，本文需要理解REITs会在什么时候进行IPO。Hartzell等指出，REITs的IPO行为与其资产状况密不可分，REITs往往会选择房地产市场较热的时期在公开市场发行股票。［21］进而，Ooi、Mori和Wong发现，REITs IPO的抑价可被“市场择时假说”解释，也即抑价现象也与IPO的时间以及该时间点房地产市场的状况密不可分：当地产市场过热，房价虚高时，REITs在IPO期间的净资产价值(NAV)也会与其对应市场一样产生虚高成分，而IPO发起人则会通过在该时期“择时”首发以赚取资产评估虚高带来的股权收益。除了“市场择时假说”以外，信息不对称也可能导致REITs IPO抑价，这与金融文献中的信息不对称不同。［20］金融文献中的信息不对称往往指的是内幕信息不对称，而REITs的信息不对称则体现在底层资产地理位置分布状况不同导致向投资者的信息渗透程度存在差异。比如，Ling等发现，资产地理分布较为集中的REITs更容易出现IPO抑价，这是因为地理分布更集中的REITs往往只能受到少数投资者的关注，而抑价发行能够帮助这些REITs获得更高的市场关注度。［22］

综上所述，IPO抑价在REITs和其他行业中均普遍存在，文献中也常有记载，但原因各异。金融学文献往往将IPO抑价与公司治理联系在一起，例如信息透明度低的公司更容易出现抑价发行的现象，但少有讨论底层资产的影响，其原因可能是不同金融产品底层资产状况各异，没有统一的经营标准。REITs是一种资产类型高度聚集的行业，公司的大部分资产只能用于投资房地产，且REITs有着强制高分红的要求，这就使得公司治理高度透明，信息不透明导致的IPO抑价鲜有发生。而依托于底层资产状况的“市场择时”与“信息渗透”等假说在实证中可以在一定程度上解释REITs的IPO抑价，在房地产时长过热时期上市发行的REITs可能由于资产价格虚高而IPO抑价，资产地理分布集中的REITs可能为提升市场关注度而抑价发行。

（二）REITs是股票还是地产？

REITs作为在公募市场发行的流通股，具有一定股权性质，同时，REITs也是以地产投资为主要经营内容的实体企业，其流通股持有者也是底层资产的部分权益人。因此，学术界对于REITs在流通过程中估值问题的讨论核心在于REITs究竟是股票还是地产。Gyourko和Keim曾指出，REITs市场之所以增长这么快，一个很重要的原因就是股票市场的价格发现功能能够更准确地识别房地产的资产价值。［23］

部分研究认为，REITs收益与房地产的关系较弱［24］，且用在一般股票价值分析时的股利模型同样适用于REITs［25］。同时，文献中也提出了相反的声音。比如，Wang等就将REITs股票和一般股票进行了比对分析，他们发现，REITs股票具有更低的换手率，机构投资者持有率和分析师关注度；但是分析师的关注度和换手率会随着房地产市场的活跃而提升，因此，REITs股票可能不能够单纯被认为是一般的股票，它与房地产市场可能存在着较强的关联。［26］支持这一观点的学者也陆续发表了一系列的实证研究。例如，Hoesli和Oikarinen用美国、英国和澳大利亚的行业数据，构建了向量自回归模型检验REITs的收益能更直接地反映地产收益还是股票市场收益，他们发现REITs的收益在长期是由房地产市场主导的，因此，在长期，REITs和房地产资产可以在资产组合中相互替代。［27］Boudry等［28］用房地产交易数据构建了房屋价格指数，发现了与Hoesli和Oikarinen类似的性质，也即，REITs收益与房地产直接投资的收益的相关性在长期得以显现。

那么，在判断REITs流通股票的表现时，传统金融学的资产定价模型是否适用于REITs？早期研究多集中于比较REITs与普通股票表现的差异。笔者总结了REITs在相应资产定价模型下的估值与普通股票的对比，如表3所示。例如，Kuhle和Walther使用CAPM对REITs进行估值，发现REITs的表现在1978—1985年间显著地优于普通股票。［29］但是，用同样的CAPM模型，Gyourko和Keim发现，这种差异仅存在于1975—1982年的样本中，并未出现在1983—1990的样本期间。［23］同时，Titman和Warga［30］用资本资产定价（CAPM）/套利定价模型(APT)对REITs收益建模，并未发现REITs表现显著优于普通股票。可以看出，REITs的估值是否优于普通股票，很大程度上取决于样本时期与模型选择。Peterson和Hsieh［31］对REITs收益构建了Fama-French［35］的五因子模型，在三因子（超额市场收益率，市值因子和市账比因子）的基础上，添加了盈利水平风险和投资水平风险这两个新的因子；他们发现，权益类REITs(EREITs)的收益更能被Fama-French三因子解释，而以抵押贷款为标的的REITs(MREITs)则能够被五个因子很好地解释，这也从一定程度上反映出相比EREITs，MREITs更加接近股票特征。除了经典的资产定价模型，近年来REITs估值考虑了更多因素，例如投资者注意力［32］、资产多元化分布［33］、自然灾害［34］等。

四、REITs的投资问题

以往文献对于REITs投资的讨论围绕着“增长多少”与“怎样增长”的问题展开。其中，“增长多少”的问题多以增长理论为依托，而“怎样增长”的问题多围绕于“代理问题”。

（一）增长理论在REITs的应用

这部分，笔者讨论文献中关于公司“增长多少”的问题，并比对公司金融与REITs文献对于公司增长与收益关系的讨论。资产增长异常收益也称“增长异象”，是指快速增长的公司可能会伴随着低收益，而一些资产剥离的公司反而会有更高的期望收益。这种现象在主流金融学文献中屡屡记载，例如，Cooper等发现，高增长公司比低增长公司在一年间的平均股票收益率低19.5%，按市值加权后，该值为8.4%。［36］同时，研究还发现，公司的“增长异象”会出现在公司以不同形式扩张的过程中，包含资本投资［37］和新股发行［38］等。金融学文献为这种“增长异象”提供了一些解释：第一支解释流派依托于市场有效性理论。其中，Lipson等［39］认为，由于资产增长带来的收益下降为投资者提供了套利机会，但是任何套利机会在有效市场都会迅速消失，因此，套利成本的存在可能解释了为什么市场中会持续存在“增长异象”；另一个依托市场有效性的解释来自Moeller,Schlingemann和Stulz［40］,他们认为，快速增长可能伴随着一些负面消息，这些消息的传播速度较慢，于是造成了增长过快的公司平均收益持续走低。另一支解释流派认为高速增长的企业伴随着经营怠慢。例如，Fama和French［41］认为，增长过快的公司往往不能合理使用留存收益，容易出现过度投资的状况，因此它们容易出现股票收益低迷的现象。

那么，REITs的资产增长是否遵循同样“增长异象”的规律？早期的研究发现，REITs在通过并购实现资产增长的过程中股价表现是正向的，这与公司金融文献的发现是相反的。然而,Ling,Ooi和Xu研究了308家上市流通的REITs收益，发现增长快的REITs股价收益表现逊于增长慢的REITs，这一点与上段提及的文献一致。［22］但是，他们发现，当REITs能够以高于市场资产估值流通时，这个“增长异象”会大幅减弱，说明REITs的“增长异象”也在很大程度上取决于其底层资产的特征。同时，笔者认为REITs在这方面的研究也为固定资产聚集度高的公司出现“增长异象”的机制提供了一种新的解释思路。Xu和Ooi用1992—2012年间874个REITs投资案例进行分析，发现REITs在增长期间规模效益递减的一个主要原因是扩张中的REITs倾向于选择质量差的标的资产以规避标的物的竞争，这也为REITs的“增长异象”提供了资产层面的解释。［42］综合上述，近年来，REITs在“增长异象”这一方面，与其他行业呈现出类似的表现，但解释不尽一致。公司金融的文献将“增长异象”与市场有效性和经营质量联系在一起，而REITs文献则更强调从底层资产角度进行解释。

（二）REITs“如何增长”的问题

相比“增长多少”的问题，“如何增长”讨论了公司在扩张过程中如何选择投资标的以及投资策略。REITs的增长主要靠地产购买与公司并购来实现，这方面文献中着重讨论投资时的溢价和公司增长过程中的多元化选择等问题。

部分文献表明REITs在购置地产时往往容易溢价收购。例如，Lambson运用Hedonic模型⑤估计了REITs收购溢价平均值高达31.52%。［43］Akin等认为Lambson的估值过高，很多房产层面的特征未能充分考虑，因此，他们用重复交易的房屋样本重新估计了REITs的收购溢价，得到REITs的收购溢价约为6.4%。［44］传统金融学文献对于收购溢价的解释包括股价估值过高［45］和管理者过度自信［46］等。理论上来看，这些解释大多与管理者的“代理问题”相关。与传统金融学文献中关于估值过高的解释一致的是，Akin等［45］提出，这种收购溢价和REITs的支付能力相关，同时，他们也基于行业特征进行了解释，例如，REITs在融资后的一定时间内必须完成资产配置，否则可能会接受相应惩罚，“急于交易”的心理在一定程度上导致了REITs收购溢价。后来的研究也发现了类似的REITs收购溢价。［47］

另有部分重要的文献讨论了REITs的投资策略。作为以地产为主要标的的投资公司，REITs在投资时面临的最重要的策略选择在于是否进行多元化发展。跨行业多元化发展往往伴随着公司价值折损，其原因被归纳为以下几点，一是在于公司管理在跨行业经营时难以实现协同发展,导致投资效率降低；［48］二是部分公司会内生的选择跨行业多元化发展，而这些公司往往具有某种特质使得其经营表现略逊，也就是说，多元化发展与公司价值折扣仅存在相关关系，并没有因果关系；［49］另一个说法是公司管理者为了巩固自身利益与地位而选择多元化发展，而这种做法本身可能并不符合公司的最优发展策略。［50］

由于受到投资范围的限制，REITs的多元化发展主要体现在房产地理位置与类型的多元化，不会过多涉及跨行业问题。因此，REITs为分析投资地理多元化提供了很好的研究场景。Capozza和Sequin［51］研究发现，REITs即便不跨行业多元化发展，它们跨地理多元化发展也会导致公司价值降低，但是这种降低并不是由管理不善造成的，而是因为跨地理投资的信息不对称降低了财务透明度，进而降低了公司股票的流动性，这与Cashman等［52］用亚洲REITs发现的结论类似。其他研究也发现了类似的结论，比如，Hartzell,Sun和Titman［53］发现跨地理投资的确会有损公司价值，但他们提出这种现象可能是由机构投资者的监督造成的，跨地理投资导致公司不透明程度增加，机构投资者进行监督时的信息获取成本提高，进而导致机构投资者监督更密切的REITs产生更高的价值折扣效应，这与Capozza和Sequin［51］的研究结论是一致的。值得一提的是，研究发现REITs的跨地理多元化对于公司价值影响显著，而跨资产类型多元化的影响往往不明显［53］。

REITs通过投资地产实现增长的过程中可能产生的问题。一方面，REITs在购置资产时的过程中可能会溢价收购，这种行为损害了股东权益；另一方面，REITs在多元化发展的过程中可能无法兼顾财务信息的透明，这种信息不对称降低了股权的流动性。REITs在增长过程中的研究还包括其他的一些问题，例如公司并购［54］，跟风投资［55］等，这里不一一赘述。

五、展望与启示

西方国家的REITs经历了半个多世纪的发展逐渐走向成熟，积累了大量的历史经验与理论基础，而我国的REITs在政策的鼓励和引导下刚实现稳健起步。2020年被称作中国的“REITs元年”，2021年首批公募REITs上市交易，在这个具有特殊意义的历史节点，本文总结了世界范围内REITs的治理，估值与投资的前沿研究，旨在为我国REITs的发展总结理论和实践经验，提出未来行业研究的方向，并结合国情提出针对我国REITs发展的政策建议。

（一）未来研究方向

随着时代的推进，仍然有许多新的问题值得在未来一一解答。第一，在公司特征与治理方面，REITs税收优惠制度与硬性分红要求是该行业公司区别于其他行业公司的重要特征，目前大部分相关研究还是集中于REITs行业本身，就税收与分红问题进行制度和法律上的探讨。但是，REITs行业在税收与分红上的独特性质可使其作为对照组，研究其他行业的公司税制或分红改革时的效应。目前，此类研究还较为缺乏，而REITs作为对照组的可比性也尚待探讨。第二，REITs估值方面的文献总结表明REITs与房地产市场互动紧密，房地产价格发现是证券化的重要功能之一，那么REITs的发展对于稳定市场和防止泡沫是否发挥了作用？Caraiani等［56］发现REITs行业本身也会在宏观货币政策的导向下产生明显的泡沫，那么，REITs的相关指标是否能够作为以房地产为导火索的金融危机的先行指标？另外，疫情下REITs的表现是否优于其他行业，以及可能的解释是怎样的⑥？房地产行业被GICS列为第十一大行业后，REITs的市场关注度、估值和公司治理是否发生了变化？这些问题都有进一步研究的价值。第三，REITs在投资方面的研究还大有空间。随着信息的逐渐完备，底层资产细节变量的补充将帮助投资者更好地回答REITs的收购溢价究竟几何，另外，公司和管理者特征对投资表现的研究在REITs领域也是较为缺乏的。第四，虽然目前中国REITs公募尚处于起步阶段，但是未来相关研究的话题可以包含许多具有中国特色的元素，例如中国的REITs是在政府政策主导下推出的，除了经济目的以外，是否同时具有重要的政策意义；REITs在中国首先以基础设施为标的资产⑦，那么未来中国REITs的标的资产类型是否可以延伸至商业、办公地产与住宅，以及REITs标的资产在类型上的延伸会怎样影响我国商业、办公地产和住宅市场？这些问题都具有较强的理论和现实意义，有待一一考察。

（二）对中国REITs的发展启示

首先，中国发展REITs市场具有很强的必要性。房地产市场在未来需要实现去库存、去杠杆、降成本，控制行业风险，因此，推动房地产市场转型升级和盈利模式改变，可借鉴成熟市场经验，大力发展REITs；其次，REITs有助于通过证券化地方式盘活存量地产、提高资产流动性、树立合理价值标杆，是房地产行业供给侧结构性改革的重要工具。随着市场规模的不断壮大和政策法规的陆续出台，加之我国未来标准REITs市场的潜在规模庞大，北京大学光华管理学院课题组在2019年1月发布的《中国基础设施REITs创新发展研究》中估计我国基础设施REITs市场规模在万亿元水平，中国REITs市场正面临着巨大的发展机遇。我国目前拟发行的REITs并不以住宅和商业写字楼等资产作为标的，而是以基础设施为标的，部分原因在于我国在未来较长一段时间内有较高的基础设施建设需求，REITs能够为基础设施建设募集充足的资金，并提供市场化的监管，同时，以基础设施为标的资产还有一个重要的意义，在资产证券化的同时降低系统性风险。住宅和商业资产真实的隐含价值如果过分低于目前市场价值，有可能会导致泡沫破裂，进而引发一系列金融风险。而基础设施REITs将基础设施作为标的资产，能够避免系统性风险的问题，资产化后不易产生泡沫，同时，还能满足股东对于地产成长红利的需求。

然而，目前我国REITs市场要实现蓬勃发展，还需要克服一些困难。这里，笔者结合文献梳理的情况，基于我国的国情和REITs市场发展现状，提出一些思考和政策建议。

其一，文献表明，REITs的公司治理结构对REITs长期发展有重要影响［6］［51］，我国REITs的公司治理结构还需要进一步的制度来规范，在内部治理结构和外部治理结构之间进行一定权衡。在世界范围内，REIT行业是内部治理和外部治理并存的状态。目前，中国REITs以国有基础设施资产为标的，内部管理模式能够将发起人与管理者团队统一化，将所有权属于公有的各类资产进行组织、指挥、协调、监督和控制。同时，以往的研究表明，REITs外部管理人的特征与利益诉求会很大程度影响公司决策与表现［57］，因此，内部管理有助于降低代理成本，可能更适合我国的行业实情；未来，我国REITs的资产标的可能拓展到其他地产类型，例如，商业地产、写字楼和公寓式住宅，该行业对管理者专业背景和管理经验的需求会相应提高，因此未来中国的REITs可能需要采用混合治理模式，引进一定外部管理者参与运营。

其二，我国还需要进一步完善针对REITs的配套税收优惠政策。根据国际经验，REITs的投资限制较为严格，各国法律规定REITs每年至少要把90%以上的净利润分配给投资者，以保障投资者享有地产增值与创收的红利，也间接促进了REITs精细扩张、稳定增长，因此，在满足以上条件的情况下，REITs可以享受公司层面的免税优惠。这里的免税仅针对REITs的公司经营收入，资产购置与处置的征税办法存在地域上的差异。究其根本，公司层面经营所得的免税优惠政策必须和高分红的实施相结合，这样才能杜绝资产的原始权益人通过将资产转移给REITs以实现逃税漏税的可能性。目前，我国的REITs税收结构还尚未完全确定，但从以下两个方面考虑，中国REIT税收的结构可以参考新加坡的做法：第一，新加坡的REITs属于外部治理的基金型契约，与中国”公募基金+ABS”的退出机制下拟成立的契约型REITs治理结构相仿；其次，中国的REITs尚处于起步阶段，风险控制仍为重中之重，新加坡REITs的免税要求中还包含了REITs作为运营企业的杠杆率要求和项目持有期要求，并规定禁止参与开发项目，所投标的应是稳定运营的建成资产，这些要求在资产端降低了行业风险。以上条件综合考虑下，中国REITs在税制方面对标新加坡具有一定的合理性和可行性。

其三，我国拟发行的REITs以基础设施资产为标的，IPO和存续期间资产与证券的估值问题尚待讨论和解决。在中国，IPO抑价的情况较为显著，因此REITs发行期间应结合其标的资产估值与市场供需，合理定价以保证公司后续稳定发展。中国基础设施公募REITs自2020年正式启动，2021年6月首批试点项目发行，结合政策实情，中国REITs IPO定价的难点主要集中在资产公允价值的估计。北京大学光华管理学院发布的《中国基础设施REITs创新发展研究》中指出，目前我国基础设施存量约百万亿，潜在的REITs市场资产也将超万亿，在大陆发行基础设施REITs具有重要意义:“一方面可以盘活存量资产，降低宏观杠杆率，化解地方债务风险；另一方面，可为社会资本提供多种可供选择的退出方式，起到基础设施项目定价的锚的作用，普通投资者也能够共享基础设施投资的收益。”⑧然而，基础设施定价锚的缺失也为基础设施REITs IPO定价带来了一定风险。Ooi和Har［61］的研究表明，REITs IPO最直接的定价锚是不动产的价值，然而，基础设施不动产的交易在中国鲜有发生，定价参考交易的极度缺乏可能导致资产的内在价值无法被正确估计。另外，研究中指出REITs IPO与拟定派息率(Dividend Payout Ratio)息息相关，这也符合REITs作为股票的特征，其证券价值是由未来的股息折现得到的。由于REITs具有稳定高派息的特征，所以派息金额也进一步由经营净利润推算得到。因此，基于经营利润与预计派息率的DCF模型可能适用目前基础设施REITs IPO的定价。除了拟定的派息率，股息率也可作为重要的参考，股息率(Dividend Ratio)是股息与股票价格之间的比率，这项指标也是在投资实践中衡量企业是否具有投资价值的重要标尺之一。

其四，我国REITs如何投资也待商榷。近年来，REITs的跨境房地产投资快速增长，跨境投资已经成为REITs实现公司资产规模扩张的重要手段。笔者以新加坡REITs和香港REITs为例，梳理一下REITs跨境投资的行为。新加坡有五家REITs以中国资产打包上市，且在运营期间专注于投资中国资产⑨，他们的资产分布在中国大陆一、二线部分城市中。除了上述的五家REITs之外，截至2019年的统计报告⑩，有十家新加坡REITs在地理上更多元化,并且拥有至少一处中国大陆资产，例如CapitaLand’s China REIT。更细致的数据显示，新加坡和香港仅投资中国资产的REITs(Chinaonly REITs)截至2019年共在中国大陆拥有资产80处。笔者认为，新加坡、中国香港积极跨境投资中国大陆的资产，这也为本土REITs在资产选择上提供了参考。我国REITs虽然起步阶段投资标的限制于基础设施，但是后续可以逐步扩展到工业不动产和商业不动产，例如，新加坡、中国香港投资标的不乏与基础设施对标的工业资产，分布于中国大陆十数个城市中。另外，国外也存在仅以基础设施为标的的REITs可作为参考。例如,2015年4月于纳斯达克上市的Uniti Group Inc.(股票代码：UNIT)主营业务资产为光缆基础设施与信号塔，这类公司的估值、投资和成长也可作为我国基础设施REITs的参考。

注释：

①根据北京大学光华管理学院的保守测算估计，我国未来标准REITs市场的潜在规模应在4万亿至12万亿元之间（https://www.gsm.pku.edu.cn/1345.pdf）。

②GICS是标准普尔公司(S &P)和摩根士丹利(Morgan Stanley)于1998年联合推出的行业分类标准，它为金融分析提供了一个全球统一的经济板块分类和行业定义。

③房地产抵押贷款为标的的REITs(Mortgage REITs)仍然保留在金融行业内，权益类REITs(Equity REITs)与房地产开发商被列为单独一级行业。Equity REITs下细分八个二级行业:工业REITs、酒店REITs、办公楼REITs、医疗REITs、零售REITs、住宅REITs、专业服务REITs和多元化REITs。

④美国经历了外部治理到内部治理的转变。Chan等［2］指出，随着1986年美国税法改革并允许REITs采用内部管理结构后，美国大部分REITs陆续由外部治理变为了内部治理，而在此之前，美国所有的REITs均采用外部管理者。

⑤Hedonic模型法又称为效用估值模型，是房地产价格对房地产各项特性的回归模型。解释变量的特征可包括房产面积、结构、楼层、地理位置与交易年份等（除了房屋，该模型也适用于土地等地产资产）。该模型旨在将房地产价格分解为多种不同的因素，可求得各个影响因素的价格。模型中的残差项可作为溢价的指标。

⑥作为亚洲REITs行业的典型代表，新加坡REITs（S-REITs）因其高回报率受到了投资者的普遍青睐。REITs指数从2015年底至2019年底行业大盘基本处于上升阶段，即使疫情对行业有所挫伤，致使行业指数由疫情之前的300点跌破200点，但行业反弹韧劲较足，在数月便回升至260点以上，基本恢复到2018年末或2019年初的水平。由此可见，对比市场全盘，REITs行业具有更稳定的增长潜力和抗风险能力。

⑦中国证监会、国家发展改革委联合发布的《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》中指出：“基础设施REITs是国际通行的配置资产，具有流动性较高、收益相对稳定、安全性较强等特点，能有效盘活存量资产，填补当前金融产品空白，拓宽社会资本投资渠道，提升直接融资比重，增强资本市场服务实体经济质效。”

⑧详见https://www.gsm.pku.edu.cn/123456789.pdf。

⑨这五家REITs分别为CRCT、Sasseur REIT、Dasin Retail Trust、EC World REIT and BHG Retail REIT。

⑩详见https://pdf.savills.asia/selected-international-research/reits-en-1111.pdf。