研发投入、高管激励与企业绩效——基于我国上市公司的实证研究

李怀建，耿晓晗

(江苏师范大学 商学院，江苏 徐州 221116)

引 言

党的十八大以来以习近平同志为核心的党中央高度重视科技创新工作，党的十九届五中全会也对科技自立自强做出战略部署。习近平总书记还曾多次在会议中提出要加快建设科技强国。无论是经济社会发展或是民生改善，均需要科技的支撑。

在最新公布的2020年《财富》世界500强排行榜中，2019年入榜的中国企业数量实现了历史性跨越。其中，包含香港地区企业在内的中国企业数量达到了124家，历史上第一次超过美国(121家)；包含台湾地区和香港地区企业在内的中国企业共有133家上榜，但高新技术企业较少。目前，我国多数企业仍呈现出“大而不强”的状况，更需要注重企业创新能力的培养。而研发作为创新活动的主要环节，更应受到企业的高度重视。从技术创新理论来看，企业研发活动形成的创新成果最终会给企业创造更高的价值，因而越来越多的企业开始重视研发活动的开展。创新对于企业的发展至关重要。尤其是在激烈的市场竞争中，拥有核心技术的企业更容易获得并保持竞争优势，而研发活动是企业获得核心技术的重要手段。不断加强并优化研发活动，才能根本性地促进企业绩效的提升，提高企业竞争力。

创新活动对企业绩效的提升离不开企业管理者尤其是高层管理者在其中所起的作用。根据委托代理理论，委托人与代理人之间所追求的目标往往是不同的。在委托代理关系中，契约双方都期望能够实现自身利益的最大化。委托人作为企业剩余价值的实际占有者，他们的目标是实现企业价值的最大化，从而为自身带来更多的财富；而代理人在实际管理企业时，由于追求自身利益，例如更高的薪酬、更多的在职福利等，可能会做出一些与委托人意愿相反的决策。因此，对于管理层而言，创新活动的不确定性会使管理人员采取规避的决策。因为过高的风险会对他们的职业生涯以及个人利益带来很大的影响。在这种情况下，对高层管理人员采取适当的薪酬激励或是股权激励，可以推动管理人员做出更有益于企业长远发展的战略决策。将管理者个人利益与企业利益更紧密地结合起来，尽可能使二者趋于一致，为提升企业绩效、推动企业的可持续发展提供有力保障。

如何从高管激励的视角探究研发投入对企业绩效的影响？已有研究大多着眼于研发投入与企业短期财务绩效之间的关系，对企业市场价值增长的关注不够，而且探究高管激励和研发投入与企业绩效三者之间内在关系的研究较少。我们在研究研发投入与企业短期财务绩效的同时，也关注了研发投入对于企业长期绩效即市场价值的影响。具体来说：第一，实证分析了研发投入对于企业短期财务绩效以及长期市场价值的影响，深入研究了我国上市公司研发活动的实施效果；第二，从高管激励视角分析研发投入与企业绩效之间的关系；第三，运用2015—2019年我国A股上市公司数据实证检验了研发投入和高管激励对企业绩效的影响。

一、文献综述与研究假设

(一)文献综述

1.研发投入对企业绩效的影响

依据技术创新理论，创新是引领企业经济增长的关键，企业要想获得发展并取得良好的经济效益必须依靠内源性的创新行为。创新活动产生的技术优势通过重新组合生产要素的方式使企业资源的效用达到最大化，从而实现企业经济效益的持续增长。创新活动促进了企业组织的成长，推动未来发展，是企业在市场竞争中保持活力的引擎。研发投入对企业绩效具有显著的正向影响是近年来学者们研究二者关系时得出的主流观点，但也有少数学者提出不同的见解。

Gunday等(2011)[1]运用184家土耳其制造业上市公司的样本数据研究了涵盖组织结构、生产流程、产品以及营销等不同方面的创新活动对企业绩效的影响，通过实证检验的方法，发现创新活动可以促进企业绩效的改善。Mudambi等(2013)[2]认为研发投入有利于企业开展技术创新活动，通过创新活动可以提升企业的核心竞争优势从而提升企业绩效。Babkin等(2015)[3]以信息技术业上市公司为研究样本，计量分析结果显示，增加研发支出可使企业获得更高的投资回报。Piyush等(2016)[4]通过回归和概率分析的方法研究了1 356家食品品牌的情况，面板数据分析结果表明与中小企业和零售商企业相比，跨国公司利用研发支出来改善产品创新以及扩大市场份额的效果更好。Thangavelu等(2017)[5]采用不平衡时间序列数据和随机效应回归方法，对IT企业的绩效和研发投入的关系进行实证研究，发现二者关系呈正相关。

侯羽等(2013)[6]通过探究发现，无论是新兴产业还是传统产业，研发投入的增加均会推动绩效的提升。仇云杰等(2016)[7]运用倾向得分分配法(PSM)研究发现，企业的创新行为会显著影响企业绩效，当研发支出提高时利润率和生产效率会随之提高。肖延高等(2019)[8]进行分析发现，专利申请动机、RD投入与绩效三者之间，任意二者都具有正向相关关联。由此得出企业可以通过技术创新来提升自身产品在市场中的竞争力，抢占市场机会，同时企业想要提升盈利水平也需通过上述二者从而得到企业新的利润增长点推动绩效发展[9]，同时，企业的生产经营需要形成新的核心点[10]，故技术创新在这方面同样发挥了不可忽视的作用。

另外，部分学者则以为两者是负向相关或无相关关系的观点。张俭等(2014)[11]从盈利能力视角出发，研究得出公司的创新投入对财务绩效有负面影响，尤其在企业的盈利能力方面负向影响最为显著。王楠等(2017)[12]分析得出在企业不同所有制情况下，两者关系有三门槛效应。罗小芳等(2018)[13]研究得出对于存在企业员工与研发强度协同的公司来说，二者存在协调机制。另外孙自愿等(2019)[14]的研究也令人耳目一新，他们将研究目标对象定为2011—2015年深沪上市公司，选取一定条件下的企业来进行探究。分析得出研发投入对公司绩效的滞后效应存在的原因：在研发投入前期投入的资金还未形成明显支持，而在当期以后企业产出会逐渐增加，对绩效的促进作用会越来越明显。由此可见，由于不同研究所选择的行业、时间、变量指标等的不同，导致研究的相关结论也不完全相同。

2. 基于高管激励视角的企业研发投入与绩效的关系研究

公司的远期战略和具体执行由企业的高级管理人员进行决定，因此其决定的内容将对企业的运营状态产生不可忽视的影响。然而研发活动在企业长期发展中占有举足轻重的地位。研发项目周期长，研发投入本身也具有不确定性大、风险高、收益跨期等特质。在现代企业制度中，高管拥有的公司经营决策权对企业的发展走向起着关键的引导作用，其对企业经营绩效的影响程度往往与所受到的激励水平有关，因而对高管实施激励的效果如何影响企业绩效引起了学者们的广泛关注。

首先在薪酬激励方面，大部分研究认为对高管实施薪酬激励可以促进企业绩效的提升。Han等(2011)[15]选取了1998—2003年间美国和中国台湾地区的技术密集企业作为样本数据，研究发现研发投入与绩效之间存在着相互影响的关系，且这种相互影响会受到团队管理、决策等方式的影响。如果企业拥有更完善的治理机制，那么当企业增加研发投入时经营绩效会有更明显的增加。Farooque等(2018)[16]选取了在不同制度和治理环境下新兴市场中的企业高管薪酬公司绩效和治理之间的相互联系，选择了432家泰国的上市公司针对其2000—2022年间的数据进行研究。高管薪酬与绩效公司治理及绩效之间都存在着明显的正向关系。国内研究方面，盛明泉等(2016)[17]以我国2008—2014年A股上市公司作为目标对象，通过回归发现薪酬激励与绩效存在明显正向关系。许敏等(2017)[18]基于我国527家制造业上市公司的数据进行研究，发现高管薪酬激励可以促进企业的技术创新投入存在。李思琦(2019)[19]研究了371家上市公司，发现实施高管激励可以激发高级管理人员进行技术创新的动力，研发投入强度的增强可以有效促进企业创新绩效。

其次在股权激励方面，由于不同学者研究所涉及的企业环境、研究方法、研究对象等诸多方面存在一定的差异，因此在股权激励对企业绩效影响的研究上并未得出统一结论。Vergos等(2014)[20]以200余家采用股权激励的美国上市公司为研究对象得出结论，股权激励可以有效促进企业价值的增加和企业资本的增值。Cui和Mak(2018)[21]选择了250家存在股权激励的高新技术上市公司作为研究对象，结果显示不同的高管持股水平对企业绩效带来的影响也不同，并且二者存在不可忽视的区间性效应。Marsh等(2018)[22]提出如果公司想要限制职业经理人便会采取一些过激行为，例如减少其股权激励份额。但此时经理人为了平衡风险，便会抛出目前持有的股票，因此这种情况非但不能约束经理人行为，反而起到了反效果。国内关于高管股权激励的研究也存在较大争论。刘国亮等(2000)[23]分别以资产回报率、资本回报率和每股收益衡量公司绩效，研究发现公司前五名经理人持股比例与公司绩效之间呈正相关。毛剑峰等(2016)[24]针对2007—2012年中国A股上市公司进行研究，发现高管股权激励与研发支出、企业绩效之间均存在明显正向关系。同时高管人员的股权激励在二者间具有积极的正向调节作用。肖曙光等(2017)[25]选用2017年存在股权激励的上市公司作为研究对象，运用相关数据进行实证分析，发现对于不同行业性质的企业而言，股权激励对绩效水平的促进作用存在差异性。

也有较多学者持有不同的观点。顾斌等(2007)[26]选取了上海证券交易所64家存在股权激励机制的上市公司作为目标对象，在剔除行业因素影响后，发现股权激励基本无效。陈文强等(2015)[27]以2006—2013年中国A股上市公司为目标样本，通过实证检验发现股权激励可以间接对企业绩效产生促进效应。尹美群等(2018)[28]以2010—2016年间存在股权激励机制的88家上市公司为研究目标，通过分行业研究发现薪酬激励对企业业绩有明显的促进效果，但股权激励的作用并不明显。

关于研发投入、公司绩效以及高管激励三者之间关系，不少学者已经进行了相关研究。但是大多数的研究是建立在两两之间的关系之上，将三者结合起来进行研究的数量较少。并且现有研究在样本范围、指标、数据和年份选取以及处理标准各方面均存在很大的不同，在研究结果上尚且不能达成共识。

通过上述对于现有研究观点的梳理可以看到，现有文献针对研发投入与企业绩效的相关研究数量较丰富，但是由于所选取的研究行业、国家、时期、变量衡量标准的不同，并没有得出统一的定论。多数研究结果表明研发投入可以有效促进企业绩效的提升，或者是促进作用具有一定的滞后性，但也有少部分学者认为二者不相关或存在非线性关系。而关于高管激励对企业绩效方面的研究主要集中于两个方面，即薪酬激励与股权激励。现有研究大多认可薪酬激励的作用，认为对高管实施薪酬激励可以提升企业绩效，但在股权激励方面却存在较多不同的观点。

基于以上分析，我们选取了我国A股上市公司作为研究对象，从高管激励入手，深入分析薪酬激励及股权激励对企业发展带来的作用。目前学者们的研究主要集中在探究高管激励、研发投入、企业绩效三者中两两相互关系的研究，鲜有研究将高管激励与研发投入同时纳入同一框架中研究两者对企业绩效的作用机制。我们针对三者之间的关系，实证分析高管激励在研发投入与企业绩效间的作用关系，从而为企业更有效地利用研发投入提供建议。

(二)研究假设

依据熊彼特提出的技术创新理论，创新对于企业发展以及企业的经济增长都具有至关重要的作用。企业要想获得发展并取得良好的经济效益，必须依靠内源性的创新行为。熊彼特早年就提出了依靠需求所拉动的创新具有特殊意义和作用，这一看法在之后也得到了多位学者的验证。基于现有文献可以看到，现有研究多集中在研发投入与企业短期绩效方面，但企业的绩效并不能只看短期内的财务绩效，尤其是对于研发投入这种回报周期长的活动而言。因此,除了企业的短期财务绩效以外，我们在研究中还加入了企业的长期绩效即市场价值的研究，以期能够更加全面地分析企业研发活动与企业绩效间的关系。另外，通过上述对于现有研究观点的梳理可以看到，国内外学者对于研发投入与企业绩效的研究，由于所选取的研究行业、国家、时期、变量衡量标准的不同，使得研发投入与企业绩效关系的结论也不同，即现有研究对于研发投入与企业绩效的关系并没有得出统一的定论。基于以上分析，本文提出如下假设：

假设 1a：企业研发投入对企业财务绩效具有积极促进作用

假设 1b：企业研发投入对企业市场价值具有积极促进作用

熊彼特指出，企业家是实施创新职能的主体，是创新决策的制定者和管理者，决定着如何配置资源以实现创新的产生。企业高级管理人员对企业发展是否有长期的规划，对企业的发展十分重要。管理者只看重短期利益而忽略企业长期发展规划，会使企业创新力不足，缺乏持续发展的动力支持。依据委托代理理论，委托人与代理人之间均追求自身利益最大化，从而产生大量的委托代理成本。基于此，企业高级管理人员为追求更高的短期经营绩效很可能会忽视企业的长期发展，不愿将资源投入到回报周期较长的研发活动中。通过增加薪酬或者持股比例对高管人员实施激励政策，可以将高管人员自身利益与企业以及股东的利益紧密结合起来，这样高管人员对于企业发展的目标就由追求短期利润最大化转变为追求企业价值的最大化，从而主动增大研发投入强度，重视研发活动开展，尽可能增加研发投入的回报率。本文认为，实施高管激励政策能够转变管理人员的身份意识，赋予其“主人翁”的身份，使其与企业所有者拥有一致的目标，从而有效减少高管和企业所有者之间的利益冲突，从根本上激发管理者的工作热情，调动其工作的主动性，使高管人员与企业所有者朝着相同的目标努力，从而更好地提升企业绩效。基于以上分析，本文提出如下假设：

假设2a：高管薪酬激励对研发投入与企业绩效(财务绩效与市场价值)具有正向调节作用

假设2b：高管股权激励对研发投入与企业绩效(财务绩效与市场价值)具有正向调节作用

三、研究设计

(一)模型构建

为了考察研发投入对企业绩效的影响，分别建立如下模型：

ROAit=α+β0R&Dit+βControls+δi+μit

(1)

TQit=α+β0R&Dit+βControls+δi+μit

(2)

其中，ROAit为公司i在t年的财务绩效，TQit为公司i在t年的市场价值，R&Dit为公司i在t年的研发投入，Controls为控制变量，δt为时间固定效应，不随个体变化的时间趋势，μit为行业固定效应。

同时，为进一步探究高管激励在研发投入影响企业绩效中的调节作用，分别建立如下模型：

ROAit=α+β0R&Dit+β1S_bsmit+β2R&Dit×S_bsmit+βControls+δi+μit

(3)

TQit=α+β0R&Dit+β1S_bsmit+β2R&Dit×S_bsmit+βControls+δi+μit

(4)

ROAit=α+β0R&Dit+β1R_bsmit+β2R&Dit×R_bsmit+βControls+δi+μit

(5)

TQit=α+β0R&Dit+β1R_bsmit+β2R&Dit×R_bsmit+βControls+δi+μit

(6)

由于考虑到高管激励机制对现有上市公司管理具有重要作用，本文引入高管激励这一调节变量，分别从高管薪酬与高管持股角度出发，加入交叉项R&Dit×S_bsmit和R&Dit×R_bsmit，其中S_bsmit与R_bsmit分别为高管薪酬与高管持股指标。此外，Controls为控制变量，δt为时间固定效应，不随个体变化的时间趋势，μit为行业固定效应。

(二)变量选取与衡量

根据尹美群(2018)[28]等人的做法，并结合本文的研究，主要变量的选择如下:

1.被解释变量

被解释变量企业绩效主要从财务绩效和企业市场价值两方面考量。

从企业财务绩效方面考虑，我国学者往往采取每股收益(EPS)、净资产收益率(ROE)、总资产收益率(ROA)等指标进行衡量。ROE是指净利润占股东权益的比重，这一指标一定程度上可以说明公司通过资金的使用从而取得收益的水平。与之不同的是，ROA则是体现通过利用所有资产从而获得利益的能力，它是一个综合性和可比性指标。由于财务指标可以直接反映企业的盈利能力，故本文将采用ROA作为财务绩效的度量指标。

在企业市场价值方面，综合现有的相关研究，托宾Q值因反映了投资者基于上市公司的经营状况对公司未来市场价值的预判，可以较好地反映出上市公司的长期绩效。本文借鉴潘海英等(2019)[29]、罗栋梁等(2019)[30]的研究，以托宾Q值来衡量企业市场价值，记为TQ。

2.解释变量

解释变量是研发投入，并选取企业研发支出占营业收入的比重作为企业研发投入的指标，记为R&D。

3.调节变量

本文将高管激励作为调节变量，而高管激励的主要方式包括薪酬激励和股权激励，并分别用高管薪酬和高管持股比例来表示。公司高管界定为公司的所有董事、监事、总裁、经理、董事会秘书以及公司章程规定的其他高级管理人员(简称董监高)。薪酬激励用董监高年薪总额(S_bsm，单位：亿元)表示，股权激励用董监高持股比例总和(R_bsm)表示。

4.控制变量

(1)企业规模(Size)。研究表明，一个企业的规模大小在某些方面对财务绩效具有关键性作用，部分文献认为当一个企业拥有较大规模时便会更容易获取所需资源，并利用这些资源进行价值创造，以此来提升公司绩效。不过也存在部分学者认为规模更小的企业，可以更加灵活地运转业务，在参与市场的竞争中也更容易转变经营方式，由此减少所面临的风险和可能承担的亏损，从而为公司获取利益。从现有研究可以看出，企业规模可以影响企业绩效，本文选择公司总资产的自然对数作为企业规模变量的度量指标。

(2)资产负债率(Lev)。资产负债率是公司资本结构的一种体现方式，公司的不同结构组成都可能会影响其经济效益。通常在企业资本结构中，股权成本往往高于债务成本，故财务杠杆效应不可避免会对财务绩效起到一定作用。故本文选用资产负债率来度量企业资本结构。

(3)营业收入增长率(Growth)。营业收入增长率即用来度量企业成长性的指标之一。如果一个企业拥有不错的成长性，则在市场竞争中可以得到更高的估价，由此引起投资者的注意，进一步提高其市场价值。相反，如果一个企业成长性较差，那么市场估价将会下跌，公司价值则会因其下跌而贬值。考虑到企业成长性的影响，故本文选取营业收入增长率来作为控制变量之一。

(4)股权集中度(Top1)。股权集中度指企业股东持不同股权份额而表现出股权分散或股权集中的一种量化指标。文中股权集中度使用第一大股东持股比例来进行度量。

(5)总资产周转率(Liqu)。总资产周转率是对企业总体资产利用率和质量做出的相应评价，该指标越高表示公司拥有的总体资产运转效率越高，从另一个视角展示了企业的销售能力，即当企业总资产周转率更高时，公司的销售水平越高，资产投资获得的效益越好。

(6)行业(Industry)固定效应和年度(Year)固定效应。

(三)样本选择与数据来源

本文以2015—2019年我国上市公司作为样本并进行整理筛选。鉴于ST、ST*公司的经营状况不佳，财务数据存在极端性会对研究结果产生不利影响，为保证研究结果的可靠性，剔除此类公司；另外，剔除研究数据欠缺的公司。最终确定的样本量为我国1 620家上市公司。相关数据来源于国泰安数据库。

四、实证分析

(一) 描述性统计

表1是主要变量的描述性统计结果，为了消除极端值的影响，本文对部分连续性变量按照1%和99%进行了Winsorize处理，主要运用stata16对回归模型中涉及各变量的观测值进行统计分析，统计指标主要包括极小值、极大值、样本均值及标准差。

从表1中可以看出，我国上市公司研发投入均值只占公司营业收入的0.472(%)，研发投入强度相对不足。且研发投入强度最大值和最小值间的极差较大，说明各企业间研发投入方面存在较大差异。ROA表示企业的总资产收益率，样本数据中最小收益率为-0.271，最大收益率为0.211，总体平均值为0.035，标准差为0.065，说明我国上市公司之间的经营效益也存在着显著的差距，但大部分企业处于盈利状态。在高管激励层面，董监高薪酬均值为1.546，但是最小值与最大值差异较大，可见不同上市公司给予高层管理人员的薪酬待遇存在明显差异。而董监高持股比例平均值为0.453，最大值为11.69，最小值为0.884，同样说明样本企业所实施的高管激励政策存在较大差异。

表1 描述性统计

控制变量中样本企业规模的极大值2.531和极小值0.006之间的差距较大，说明样本公司规模不一，涉及不同规模的上市公司，样本范围广泛，研究结果具有普遍性；资产负债率的最大值为0.627，最小值为0.135，各企业间的资本结构差异较为显著，存在两极化的现象，而且部分企业的负债水平偏高；企业成长性指标的均值为0.116，标准差为0.269，可以看出行业的整体成长性比较好；第一大股东持股比例的极大值与极小值差距较小，说明了样本企业的股权集中程度差异较小。

(二)相关性分析

表2是对本文主要解释与被解释变量的相关性分析。如表2所示，研发投入与公司价值呈明显的正向关系，即研发投入对公司价值的提升具有积极的促进作用。假设1b得到支持。但研发投入与财务绩效呈明显的负向关系，存在抑制作用，假设1a不成立。该结果表明上市公司研发投入在短期内会降低企业绩效即短期的财务绩效，但对企业的长期绩效即公司价值而言具有明显促进作用。同时根据表中数据发现，高管薪酬激励与财务绩效和研发投入系数均在1%的水平上显著为正，但和公司价值的相关性却恰恰相反，二者在1%的水平上显著为负向关系；股权激励则对财务绩效、研发投入均产生了明显的推动作用，但与市场价值间作用关系不显著。初步表明我国上市公司高管激励政策有助于提高企业创新和业绩提升。并且表2中其余各相关系数均在正常范围内，表明主要变量之间并没有出现明显的多重共线问题，即所选变量适合进行回归分析。为更深一步探究研发投入强度对财务绩效的影响，以及高管激励在二者间的调节效应问题，下文将建立模型进行深入分析。

表2 相关性分析

(三)回归分析

1. 研发投入强度对企业绩效的影响

以企业财务绩效和企业市场价值作为被解释变量，企业研发投入强度为解释变量，深入探究二者的作用关系。运用stata16统计软件对模型进行分析，结果如表3所示：

如表3多元回归结果所示，研发投入与企业财务绩效(ROA)在1%的水平上显著正相关，说明研发投入对企业绩效存在积极促进作用，即增加研发投入强度会促进企业绩效的增长，同时验证了假设1a成立；结果(2)显示，研发投入与企业市场价值(TQ)在1%的水平上显著正相关，该结果表明研发投入对企业长期绩效即企业的市场价值具有积极的促进作用，企业创新投入的增加势必会提高企业的市场竞争力，从而提高未来的经营业绩。同时验证了假设1b成立。

表3 多元回归结果

在控制变量上，首先在企业特征方面，企业资产负债率(Lev)的回归系数显著为负，说明资产负债水平越低的企业绩效越高；企业总资产周转率(liqu)的回归系数显著为正，说明企业总资产周转效率越高绩效越高。其次在管理者特征方面，第一大股东持股比例(Top1)的回归系数显著为正，说明第一大股东持股比例越高企业绩效越高。总的来说，控制变量在模型(1)中的回归结果基本符合我们的预期。

2.高管激励在研发投入与企业绩效间的调节作用

在检验高管激励在研发投入强度与企业绩效间的调节作用时，借鉴方杰等(2015)[31]的按照分层带入理念，分别将解释变量、调节变量以及二者交乘项带入到相应的方程中，得出的回归结果如下表4所示。

由表4可以看出，在我国上市公司中，高管薪酬激励对上市公司研发投入强度与企业财务绩效关系产生了正向调节作用，并且该调节效应在10%的水平上显著。表明提升高管薪酬激励水平可以有效提升研发投入对企业绩效的促进作用，部分支持了假设2a。同时，高管薪酬激励对企业的研发投入强度与市场价值间的关系产生了正向调节作用，并且在5%的水平上显著。综合以上两个研究结果，可以验证假设2a的成立。这一结果表明高管薪酬激励对企业研发投入强度与企业绩效的关系存在积极的促进作用，因此对高管实施薪酬激励措施，能够鼓励高管人员更加积极地投身到工作中，从而不断提升企业的经营绩效。在一定程度上，高管薪酬激励越高，其增加研发投入的倾向越明显；而研发投入与企业绩效在不同显著性水平下均显著正相关，企业加大对创新活动重视程度有利于促进企业绩效的提升。

表4 调节效应结果

另外，由表4中关于高管股权激励对于研发投入强度与企业绩效间的调节作用的检验结果可以看出，高管股权激励在研发投入强度与企业财务绩效以及市场价值的关系中存在抑制作用，且回归结果分别在1%与10%的水平上显著负相关。即加大高管股权激励并不一定能促进企业研发绩效的提升，相反很大程度上可能会抑制企业绩效的提升。因此，对高管人员进行股权激励并不能有效促进其提升企业的财务绩效与市场价值，假设2b不成立。

本文参考Aiken(1991)[32]做出了调节效应图，以便能够更加直观地展示高管激励调节效应(结果如下图1)。上市公司高管薪酬激励对研发投入与财务绩效关系以及市场价值关系均起到了明显的积极推动作用。高管股权激励的调节效应图如图2所示，上市公司高管股权激励对研发投入与财务绩效关系以及市场价值关系均起到了明显的抑制作用，一定程度上抑制了研发投入促进企业绩效增长的效率。

图1 薪酬激励调节效应图

图2 股权激励调节效应图

(四)主要检验结果

本文选取2015—2019年我国A股上市公司中1 620家企业作为研究对象，并将研发投入与企业短期财务绩效以及长期的市场价值结合起来，从整体上探究企业的研发投资活动与高管激励间存在何种内在作用关系。首先，考察了企业研发投入强度与企业绩效的作用关系如何，再通过构建“研发投入—高管激励—企业绩效”的多元线性回归模型，实证检验三个变量间具有怎样的相关关系，最后验证了高管激励在研发投入强度与企业绩效之间的调节效应。

根据上文实证研究得出的结果表明，研发投入强度对企业短期财务绩效以及市场价值均具有积极的促进作用。提高企业的研发投入强度可以有效提升企业的技术创新能力、增强企业的核心竞争力，从而提升企业的财务绩效及市场价值。同时，在引入了高管激励作为调节变量进行进一步的分析中，根据相关实证分析结果可以得出，高管的薪酬激励在研发投入与企业绩效之间会产生积极的促进作用。这表明企业可以通过增加高管薪酬、提升高管薪酬的激励作用来提升高管对于工作的热情，更加关注企业的发展。高管薪酬激励越强，企业对于研发投入的比例就越高，企业绩效也就得到了更大的提升。但对于高管人员的股权激励并不一定能促进企业绩效的提升，现有部分研究也支持这一结论。相较于薪酬激励而言，股权激励存在着更多的不确定性。

五、结论与启示

(一)结论

目前经济发展模式是以技术创新作为主导的，该模式下企业的研发活动对其发展而言十分重要。根据我们的研究结果以及现有文献的支持，企业的研发投入对其短期财务绩效以及长期的市场价值提升都具有正向的促进作用，因而企业在发展中应该加强对研发活动的重视程度，加大研发投入力度，增强企业的创新能力，加快形成其核心竞争力，使之在市场竞争中获得更加长久的发展。

对于企业发展而言，不仅应重视对研发活动的资源投入，更应该提升资源的有效利用率。作为对企业各项经济活动拥有决策权的高级管理人员，他们的喜好程度对研发活动的效果有很大的影响。对高级管理人员实施适当的薪酬激励，可以调动管理人员的创新意愿，从而提升企业的创新效率。但是，股权激励对于企业发展的作用仍有待考量。在分析了近年股权激励案例后，发现部分股权激励可能会带来如下不利后果：高管收入大幅增加，但企业效益却大幅下降；不少高管优先选择离职，且将股权套现以获取利益；股权激励变成股权纠纷等现象。一方面，对于企业而言，分散股权容易对企业经营目标产生不同意见，影响未来发展方向；另一方面，对于高管人员来说，激励的股权太多，相对来说反而会让高管等着分红，对工作失去激情。有关案例显示，股权激励在我国企业大力推行的同时，出现了高管收入与企业绩效增长趋势相反的消极效果。

(二)启示

对于企业自身而言，高管人员应意识到研发投入对企业的发展非常重要。虽然大量企业的研发投入比重逐渐上升，但依旧需要从完善企业研发相关机制和不断提高创新能力两方面着手，以求在市场中占据有利地位。

企业研发虽是一项高风险行为，但高风险对应着高收益。企业能否取得研发投入效益，关键在于对研发投入的有效管理上。在经济发展迅猛的背景下，许多企业采用高管薪酬激励这一手段，通过提高薪酬来吸引能满足企业发展需求的经理人任职高级管理人员，以达到创造企业价值的目的，进一步推动企业稳步发展。完善制度环境、强化公司内部治理对企业发展而言至关重要，应该引起企业的高度重视[33]。

在股权激励方面，现有的高管股权激励政策仍存在着许多弊端，制约其在企业内部的实施。主要可以概括为三个方面：首先是股权激励的实施缺乏条件约束。股权激励的实施是需要制度保障的，需要严格的管理体制和绩效考核体系作为基础，因此并不是所有的企业都适合做股权激励，股权激励模式也需要与企业的具体发展情况适配。故股权激励的前提条件是对企业治理结构和制度做出科学评估，否则股权激励的结果可能会适得其反。其次在股权激励的方案设计上应该进行严格的审查和监督。企业适不适合做股权激励、适合怎样的股权激励政策、什么时间进行更合适，这些问题需要进行严格的审查和思考。并且在实施以后由谁进行监督以及监督政策的制定均需要严格的审查。避免无法可依、无规可循的现象。最后，股权兑现要有法规和制度的监督和约束。对经营者进行股权激励，使其对企业发展有更长远的规划，但股权激励的现状却不容乐观，存在急功近利的短期行为，甚至存在高层管理者采取虚报营业收入等违法手段，因此对于股权兑现的监督显得尤为重要。激励与约束同时存在才是一个科学的机制。股权激励计划与奖金的设定不同，它需要一个科学完善的规划来维持长期的效果。方案设计周全、合理才可能使企业从股权激励政策中获益。