融资约束与企业绩效的实证研究

胡晓平

(蚌埠工商学院 会计学院，安徽 蚌埠 233010)

经济新常态背景下，我国经济从“经济结构调整阵痛期”向“经济增速换挡期”迈入，在此背景下，“融资难融资贵”问题逐渐成为社会关注的焦点。近些年，国家也在通过发展权益市场来缓解融资约束带来的资金压力，如股市扩容，但融资约束问题依然继续存在。在中国等发展中国家，融资约束是影响企业投资和发展的关键指标。在信息不对称的情况下，外部融资渠道和内部融资渠道在成本、风险上存在差异，导致企业过于依赖内部资金，使企业的可支配资金紧张，由此产生的生产、投资水平低于企业最优状况。在不完善的金融市场下，“惜贷”现象普遍存在，资金的短缺阻碍企业进行技术创新活动[1]，技术创新不足抑制了新产品研发、新市场开拓，使企业在产品市场竞争中处于弱势地位，降低企业的盈利能力。短期内无法有效解决的融资约束问题如何影响企业绩效呢？不同融资渠道下的约束对企业绩效产生怎样的影响？是促进还是抑制？

本文以2015—2019年A股上市公司数据为样本，研究外源融资和内源融资各自对企业绩效发挥的作用，再进一步区分产权性质，研究在国有企业和非国有企业样本中，两两之间的关系是否发生变化。本文的研究贡献体现在以下两方面：一是丰富了融资约束的研究内容，从融资渠道入手，将融资按渠道划分为外源融资和内源融资；二是探析外源融资和内源融资分别对企业绩效的影响，为改善企业业绩提供了新的思路。

一、研究动态

(一)企业绩效评价的研究

国内外学者对企业绩效评价的研究内容众多，企业绩效是用特定的指标体系对企业的生产经营状况进行科学地评价，评价是否合理取决于评价的内容及评价方法。绩效评价内容主要有财务指标和非财务指标两大类，财务指标主要有资产收益率、净资产收益率、利润总额等；非财务指标主要来源于平衡积分卡的相关指标，如客户满意度、客户忠诚度等。学者杨柳和潘镇在研究企业绩效时用托宾Q、主营业务利润、资产报酬率、资本回报率来衡量该指标大小[2]；Jensen和Michael用企业信誉、平衡积分卡里的内部流程、学习和成长指标来衡量企业绩效[3]。近年来，学者Skindiaw[4]将财务指标和非财务指标结合，各选取典型指标，如经济增加值、市场占有率、利润率等，来衡量企业绩效。

评价方法主要有定量评价方法和定性评价方法。定量评价方法主要有数据包络分析法、层次分析法、杜邦分析法、平衡积分卡、主成分分析法等。Chames etal首次使用包络分析法，用制造业企业样本计算出企业绩效[5]；仪秀琴等学者在研究农业上市公司企业绩效与外部价值链关系时，使用层次分析法来度量企业绩效[6]；也有学者在研究租赁行业时，用杜邦分析法建立企业绩效的评价体系[7]，杜邦分析法可以将企业的盈利能力、偿债能力和营运能力结合起来，构建完整的体系；继杜邦分析法之后，有的学者认为，该方法过于注重企业短期的经营成果，忽略了企业长远发展，而平衡积分卡可以弥补这一不足之处。自1992年平衡积分卡被提出作为研究企业绩效的方法之一，越来越多的学者使用该方法对企业绩效进行评价；主成分分析法也是学者常用的评价方法，巩雪从营运能力、偿债能力、成长能力以及盈利能力入手，各选取一个代表性指标，进行主成分分析得出综合指标来代表企业绩效[8]。

(二)融资约束与企业绩效

国内外学者对企业绩效的研究文献众多，从投资效率、研发投入、公司治理、社会责任等视角来研究与企业绩效的关系，融资约束也是学者研究的一个重点话题。学术界目前对融资约束与企业绩效的关系尚未达成统一意见。

在信息不对称时，外部融资成本较高，而内部融资金额很难满足企业经营需要，从而限制了企业绩效达到最优状态[9]。融资约束限制了企业的资金量，导致企业难以利用外部资金来弥补内部资金短缺的风险，抑制了企业的成长，增加了企业因为资金量断裂而破产的概率[10]，降低了企业绩效；融资约束的增加，使企业在面临净现值为正的项目时，为了留存更多维持企业正常运营的资金，而被迫放弃该项目，降低企业的投资，影响企业绩效[11]；褚杉尔等以文化创意企业为样本时，也发现两者之间的抑制作用[12]；学者张力派等在以房地产公司为例时也证明了两者之间的抑制作用[13]。有的学者则认为，融资约束与企业绩效之间的关系并不显著，顾雷雷等以京津冀地区企业为研究对象，发现融资约束总体指标的变化并不能影响企业绩效[14]。姜付秀和黄继承认为，企业绩效与外源融资两者之间呈现正相关的关系，外源融资可以增加企业的外部监督，利用债权人、中小股东对管理层的行为进行约束，从而影响企业绩效[15]；马晶梅等认为，融资约束越高，越能对企业的创新决策起到刺激作用，提高资金的利用率，且该种刺激在民营企业中更为显著[16]。

纵观上文文献综述可以发现，企业绩效的评价方法众多，各有千秋，选取指标主要从财务指标和非财务指标入手，也有学者为了数据的准确性，使用多种评价体系来衡量企业绩效；不同类型的企业，处于不同的发展阶段，使用相同的方法来评价企业绩效可能得出不同的结果，在实际运用中，需要考虑多方面的因素。本文从数据可获得性的角度出发，在借鉴相关文献后，选择财务指标资产收益率、净资产收益率代表企业绩效。融资约束与企业绩效之间的关系学者也没有统一的定论，大多学者直接研究总体的融资约束对企业绩效的影响，但较少的文献研究内外源融资渠道对企业绩效的影响，本文以此为切入口，研究外源融资和内源融资分别对企业绩效的作用。在此基础上，区分国有企业和非国有企业，探析两两之间的关系在不同产权性质下是否会发生变化。

二、理论分析与假设提出

(一)外源融资与企业绩效

优序融资理论认为，企业在融资时优先选择内部融资，其次是外部融资，外部融资中先考虑债权融资再考虑股权融资。由此可见，对企业而言，外源融资约束主要来源于债权和股权的约束。代理理论认为，由于股东和管理者之间的信息不对称，债务融资可以间接帮助股东对管理层的行为进行监督，从而影响企业绩效。具体表现为以下两点。

1.债务约束程度的增加，降低管理层对资金的滥用

企业为获得债务融资的资金，将与金融类企业签订一系列苛刻条款，且面临到期还本付息的压力，促使企业管理者在使用资金过程中更为谨慎。债务约束的增加，促使债权人为了保证企业能到期还本付息，介入到企业中去，发挥对管理层的监督作用，从而约束管理层对自由资金的滥用，从而增加企业的价值。

2.负债融资可以降低代理成本

两权分离是公司面临的现实问题，管理者追求的是自身利益最大化，经营者追求的是企业价值的最大化；负债融资的增加降低股权融资的比例，间接提高所有者对公司的持股份额；所有者也能利用融资取得的资金来回购股份而增加自身持股比例，股权结构的集中化使得股东具有“主人翁意识”，使其更为主动的关心企业的经营活动并发挥监督作用，从而降低管理者的自利行为，迫使管理者从追求自身利益最大化转为追求企业价值最大化，降低企业的代理成本，提高企业价值；学者施东晖认为，持股的变化能够影响企业投资融资决策以及经营绩效[17]。股权融资的约束同样可以对企业价值发挥正向作用。股东利益与持股比例相关，持股比例越高，分配的现金股利越高，投资收益增加；而被投资企业分配现金股利的现金来源于经营活动产生的净利润，因此，股东将发挥一定的监督作用，监督管理者在企业中实施的一系列生产经营决策，降低代理成本，提高企业的价值。Gayané 和Hovakimian认为，外部融资约束的增加虽然会使企业面临资金压力，但促使企业的决策者在制定经营、投资方案时，更为谨慎，提高资源的配置效率，从而影响企业绩效[18]。基于以上分析，本文提出以下假设：

假设H1：在其他条件不变时，外源融资约束程度的增加能提高企业绩效

国有企业因其性质的特殊性，相对于非国有企业而言，在资源获取方面具有优势，更容易获得银行等金融机构的融资，外源融资约束较低。非国有企业难以享受国有企业的优待，该类型企业外源融资对企业绩效的影响更为显著。一方面，是因为非国有企业公司治理中的监督和激励机制更为完善，该种机制促使管理者从集体利益出发，提高资金的利用效率，从而影响企业绩效；另一方面，非国有企业融资渠道有限且融资条件苛刻，获取资金额受限，使管理层在使用资金时更为谨慎，降低其自由支配资金或滥用资金的可能性。非国有企业对资金的高效利用，提高企业绩效，基于以上分析，本文提出以下假设：

假设H1a：与国有企业相比，非国有企业的外源融资约束程度更能影响企业绩效

(二)内源融资与企业绩效

内源融资是企业经营活动产生的资金，由企业的留存收益构成。相对于股权融资或债务融资而言，内源融资不用以稀释股权或付出相应的利息为代价来获得资金，成本低，抵抗风险的能力较高，依据优序融资理论认为，内源融资是企业资金不足时的首选融资方案。内部融资约束低，企业越容易依靠内部获取足够企业运转的资金，资金越充足，企业在经营活动中使用资金的限制条件越低，能及时、充足地获得资金进行采购、生产、销售及研发的企业活动，因而对企业价值产生正向的促进作用；内源融资约束程度越高，获取资金越困难，企业将会加强对日常管理中成本费用的控制，使其正常的经营活动因为费用控制问题难以有序进行下去；现金流的短缺，造成企业研发投资的不足，研发能力低下使企业产品在质量、成本及新市场开发上处于弱势，影响企业盈利能力；资金的不足不仅影响企业的正常运营、研发，对企业投资活动也会产生影响，企业在面临净现值为正的投资项目时，由于短缺的资金将会放弃该获利项目，从而影响企业绩效。基于以上分析，本文提出以下假设：

H2：在其他条件不变时，内源融资约束程度的增加能降低企业绩效

内源融资约束程度的增加使企业绩效下降，但国有企业可以通过政府补助等形式获取生产经营所需的资金，因而当内部融资出现问题时，企业受到的影响较低。非国有企业获取政府补助较为困难，因此，在面临融资约束时，为了有效地利用资金，迫使企业制定严格控制成本费用的政策。短缺的资金状况，严格的日常成本控制，使企业的运营紊乱，日常经营、管理受到影响，从而降低企业绩效。

假设H2a：与国有企业相比，非国有企业的内源融资约束程度更能影响企业绩效

三、研究设计

(一)变量选取及数据来源

本文的研究数据来源于国泰安数据库，选取2015—2019年A股上市公司为样本。为确保研究样本的准确性和有效性，对数据进行如下处理。第一，剔除ST公司的样本数据，该类公司面临被迫下市的风险，数据可能部分美化；第二，去除金融类公司，金融类公司波动性较大，对实证分析的准确性容易造成影响；第三，对部分关键指标数据不完整的企业样本进行删减，增加实证研究的可信性；第四，为了降低极端数据值的影响，对样本进行1%和99%缩尾处理，最终得到13 933个样本数据。本文利用excel和stata14.0进行统计分析和稳健性检验。

(二)变量测量

1.被解释变量

目前，学者对企业绩效的衡量指标主要从综合指标和单个指标入手，巩雪从财务比率的四个角度出发，综合选取指标衡量企业绩效[8]；张力派等[13]、杨柳和潘镇[2]等多位学者用总资产收益率和净资产收益率来衡量企业绩效。为了更容易获得数据，本文使用总资产收益率(ROA)衡量企业绩效，并用净资产收益率(ROE)作为替代变量进行稳健性检验。

2.解释变量

借鉴相关学者的研究，本文将融资约束分为外源融资和内源融资两部分马晶梅等分别研究解释变量对企业绩效的影响[16]。外源融资(OFC)为利息支出与营业收入的比值，该值越大，外部融资约束程度越小；内源融资(IFC)为经营活动产生的现金流量净额与总资产的比值，该值越大，反映企业内部资金充足，面临的内部融资约束程度越低。

3.产权性质(SOE)

虚拟变量，国有企业取值为1，非国有企业取值为0。

4.控制变量

固定资产比率(FAR)、资产负债率(LEV)、应收账款周转率(RTR)、总资产增长率(TAT)分别反映企业的生产设备投入状况、偿债能力、经营能力和发展能力；当企业总资产(SIZE)达到一定程度时，由于规模效应的影响对企业绩效会产生正面作用；第一至第十大股东持股比例之和(TOP)体现公司股权的集中程度，对企业的融资状况、企业绩效会产生影响。基于上述分析，并在借鉴相关学者的研究基础上，本文选取上述变量作为控制变量，同时对行业及年底变量进行控制。具体变量定义如表1所示。

表1 变量定义及说明

(三)模型设定

为验证内外部融资约束与企业绩效的关系，本文建立模型进行验证：

上述模型中的i代表特定公司，t则代表当年年份，Controls为控制变量，比较α1和α2值，可以判断出外源融资和内源融资对企业绩效的影响及影响的程度，验证假设H1和H2。为了验证国有企业和非国有企业性质是否影响融资约束对企业绩效的作用，在上述模型中分别选取国有企业数据和非国有企业数据进行对比研究，比较不同样本数据中α1和α2值大小，验证假设H1a和H2a。

四、实证分析

(一)描述性统计

在回归分析之前，先观察表2中的9个变量的描述性统计结果。由下页表2可以看出，被解释变量ROA均值为0.036 5，说明在研究样本期间内资产收益率总体为正数；从均值和中位数(0.035 9)数值中，可以看出过半数企业的资产收益率在平均水平以下；标准差为0.061 4，说明该值有小幅度波动。外源融资均值和中位数分别为0.017 2、0.008 4，反映大部分企业的外部融资约束程度低于平均水平；最小值为0.000 0，最大值为0.221 3，说明不同企业受到的外部融资约束程度不同。内源融资最小值为-0.145 0，说明存在经营活动产生的现金流量净额为负的企业；最高值为0.238 2，与最小值相比存在一定差距，可以看出不同企业内源融资约束程度不同；标准差(0.065 8)高于外源融资的标准差(0.036 6)，相对于外源融资而言波动幅度较大。从应收账款周转率的标准差(110.419 5)、最小值(0.806 6)及最大值(881.725 2)的数据中看出，不同企业应收账款周转率差异非常大。总资产增长率最小值为-0.320 3，说明存在资产增长率幅度下降的上市企业；从均值(0.157 3)和中位数(0.084 5)中可以发现，少数企业的资产增长率在平均水平以上。在第一至第十大股东持股比例之和(TOP)的均值为59.060 8，中位数为60.006 0，说明上市企业前十名大股东持股比例超过59%，股权较为集中，且大部分企业股权集中程度高于平均值；总资产取对数后，最小值为20.039 9，而最大值为26.216 7，反映企业的总资产有很大的增长空间。

表2 描述性统计

(二)相关性分析

表3中显示了被解释变量、解释变量及控制变量的Pearson相关性分析结果。从表3可以看出，外源融资与企业绩效在1%水平上显著负相关，证明了上文中的假设H1；内源融资与企业绩效在1%水平上显著正相关，证明了上文中的假设H2。为检验变量间的多重共线性问题，对各变量的方差膨胀因子即VIF值进行验证，VIF值为2.68，且表中最大数值为0.458 2，数值较小，显示各变量间的多重共线性问题不严重。

表3 相关性分析

(三)回归分析

依据上文中的假设，本文提出了模型(1)，验证外源融资、内源融资分别与企业绩效的关系，实证分析结果见表4。从表4中可以看出外源融资在1%水平下显著负相关，假设H1成立，外源融资约束程度每增加一个单位，企业绩效下降0.217 5。外部融资约束程度增加时，企业现金流受限，降低管理层滥用资金的可能性；同时在外部债权人和股东的监管下，对管理层使用资金状况进行监控，完善企业外部治理效应，降低代理成本；融资约束的增加使管理层更谨慎地选择有价值的投资项目，提高资源利用效率，促进企业绩效的提高。外部融资约束程度下降时，企业更能融到充足的外部资金，滋生了管理层的自利心理，在信息不对称情况下，管理层可能为了自身利益而滥用企业资金，降低企业绩效。从表4中可以发现，内源融资在1%水平下与企业绩效显著正相关，假设H2成立，内源融资约束程度每下降一个单位，企业绩效增加0.301 5。内部融资约束程度下降，企业从内部及时、有效地获取融资资金，并将该部分资金投入到企业的日常经营中去；在内部资金充足时，可以利用闲置资金进行投资活动，提高企业投资效率，进而影响企业绩效。内部融资约束程度上升，企业面临内部资金不足问题，而从外部融资需要付出相应的成本，为了维持正常运营活动的开展，管理层将会严格控制成本费用，严格的费用管理机制可能给企业带来负面影响，如给员工带来消极情绪、降低企业研发投入，降低企业的绩效；资金的不足使得企业减少有利项目的投资，降低投资效率，进而影响企业绩效。

为了进一步验证两两之间的关系，本文将样本数据分为国有企业和非国有企业进行对比研究，回归分析结果见表4。从表4中可以看出，在区分产权性质后，外源融资与企业绩效之间的关系依然是在1%水平下显著负相关，但外源融资约束程度每增加一个单位，国有企业绩效下降0.098 3，非国有企业绩效下降0.283 8，由此可见，非国有企业对外源融资约束的变化更为敏感，假设H1a成立。非国有企业可获得的外部融资渠道较少，在融资取得资金后更为谨慎地规划资金的使用状况，选择回报率高的项目进行投资，提高资金的使用效率，因此，更能影响企业绩效。内源融资与企业绩效之间的关系依然是在1%水平下显著正相关，但内源融资约束程度每上升一个单位，国有企业绩效下降0.257 0，非国有企业绩效下降0.3149，由此可见，非国有企业对内源融资约束的变化更为敏感。国有企业内部融资约束增加时，可以依靠政府补助等形式获取资金，维持有序的经营活动，相对于非国有企业而言，资金链断裂风险较小，因而对企业绩效的影响较弱。

表4 融资约束与企业绩效的回归分析

(四)稳健性检验

为了使假设H1、H1a、H2和H2a更具有可信性和准确性，本文采取替换变量的形式来重新验证外源融资、内源融资与企业绩效之间的关系，选取企业绩效的替代变量为净资产收益率(ROE)，检验结果见表5。从表5的数据中可以看出，结果基本与表4一致，进一步验证了本文的假设。

表5 融资约束与企业绩效的回归分析

五、研究结论

本文选取了2015—2019年上市公司数据为样本，研究外源融资和内源融资与企业绩效之间的关系，并进一步探讨两两之间的关系在不同产权性质下是否发生变化，得出以下结论。一是外源融资约束程度越高，对企业绩效的促进作用越显著；在区分产权性质时，两者关系依然显著，但非国有企业绩效对融资约束的变化更为敏感。二是内源融资约束程度越高，对企业绩效的抑制作用越显著；在区分产权性质后，此种关系依然成立，但内源融资约束程度发生变化时，非国有企业绩效更为敏感。

从以上结论可以看出，融资约束与企业绩效有关，但融资来源不同，对企业绩效影响不一。企业可以利用外部融资约束的限制，加大外部人员的监督作用，改善公司治理；缓解内部融资压力，在内部资金不足时，及时采取其他渠道，如政府补助，获得资金，提高企业绩效。本研究不仅丰富了融资约束对企业绩效影响的文献，也充实了外源融资和内源融资渠道下的融资水平与企业绩效之间的关系研究。