风险投资介入对公司绩效的影响研究——基于公司治理的中介效应

张 薇 薇

(四川农业大学 马克思主义学院，四川 成都 625099)

一、文献研究与问题提出

在国外已有研究中，研究者普遍认为，风险投资机构更关注公司的整体经营情况，并且介入过程中会对其治理结构和绩效产生一定作用，但具体作用效果莫衷一是。以Thomas和Manju为代表的多数学者持风险投资介入对公司治理和绩效有正向影响的观点，研究认为风险投资的介入能够让上市企业的独立董事人数增加，从而提高其独立性和监管水平，从而改善原来的治理结构，帮助企业价值的增加[1]。但也有部分学者在实证证明风险投资对治理结构和公司绩效不存在明显积极效应，如Black研究表明多数的风险投资者不会对被投资公司投入过多资源，也不愿意为监管公司付出过高的代理成本，所以与公司治理效率不存在过多关系[2]。Yitshaki在前人研究基础上提出了风投机构能对企业的干涉需要有一定界限的结论，认为过度的介入会对被投资企业的工作效率和业绩产生相反的结果[3]。

国内有关风险投资介入对绩效的影响的结论与国外学者的研究结论基本是一致的。大多研究者认为风险投资的介入是正向的。李春平等以中小企业为研究样本，发现风险投资的介入，会对管理者内部形成控制力，约束和督促管理层更好的经营管理公司，从而提升公司的绩效。但也有部分学者得出了相反的结论，他们认为风险投资具有逐利性，为了追求回报可能会突击入股，并不能对被投资公司进行良好的监管[4]。王雪荣和董威证明了风险投资支持与否和企业在公司治理情况没有呈现出显著相关关系[5]。刘凤元研究了风险投资和董事会结构关系，发现风险投资对董事会治理结构没有正向作用，董事会治理也与企业业绩不相关[6]

就已有的文献来看，不管是国内还是国外研究，风险投资、公司治理和绩效的关系基本可得出三类结论，正相关、负相关和没有显著性相关关系。相比于国内的研究，国外的研究更早，也更全面。但以往的文献更多的是研究风险投资、公司治理和公司绩效两两之间的影响，或是某一单一层面治理结构的作用，大多忽略了三者之间的内在关系。本文立足于公司治理这一中介变量，将风险投资、企业绩效和公司治理三者联系起来，在实证中分析公司治理是否在风险投资对绩效的影响中起正向中介作用。

二、研究设计

(一)研究假设

1.风险投资和公司业绩

风险投资机构作为投资者，最根本的目的是通过企业的上市或并购获取高额回报，他们普遍具有较强的逐利性，相较于其他的股东，在投资过程中风险投资机构会更加关注被投资企业的盈利情况。他们不仅会为被投资企业提供契约所规定的资金外，还能在专业优势、管理经验、社会资源等上给予一定的辅助。基于此提出如下假设1。

H1：风险投资背景的参与，对被投资公司的绩效提高有着积极作用

2.风险投资和公司治理

风险投资作为新型的融资方式一方面会为被投资企业提供所缺的资金和资源，利用自身的优势专长和社交网络，帮助企业发展壮大提高竞争力。另一方面，出于自身利益不受损失的需要，为了避免可能出现的信息不对称和委托代理问题，风投机构需要充分且及时地掌握被投资企业日常的动向。所以本文认为风险投资机构的参与，会在董事会、监事会等层面完善治理水平，改善治理机制。根据上述分析，提出以下研究假设2。

H2：有风险投资背景的参与，对公司治理结构水平提高有积极作用

3.公司治理的中介效应

中介效应是指某一变量能通过一中间变量影响到另一变量，在前文分析中，风险投资的介入对公司治理结构的完善可能会起到一定作用，而治理结构的完善又对企业业绩的提升有重要影响。基于此，不免猜想，公司治理是否发挥着中介作用。在查找相关文献时，发现已有学者对此做了一定研究，例如Hochberg(2008)通过实证研究证明，由于风险投资有着类似于外部监管的职能。在实际的作用过程中可以监督公司行为，有风险投资参与的公司普遍有更完善的公司治理结构和长期回报。基于此，本文认为公司治理具有中介作用，属于中介变量，并做出研究假设3[7-10]

H3：在风险投资的介入对公司绩效的影响过程中，公司治理发挥了中介作用。

(二)样本来源和变量定义

本文采用的研究样本是2015年到2019年在创业板上市的企业。实证研究部分所需要风险投资数据来源于巨潮咨询网下载的招股说明书，财务数据来源于CSMAR数据库。

1.解释变量：风险投资背景

风险投资背景(VCB)是虚拟变量，表示该上市公司上市时是否有风险投资(或私募)介入，是取1，否取0。具体辨别主要是通过CSMAR数据库进行初步辨别，其次通过对上市时前10大股东持股比例的主营业务来进行人工判断，如果主营业务是风险投资、创业投资、高新技术投资或创新投资的则判定为有风险投资参与[11-15]。同时本文研究还剔除有关键数据不全面的上市公司;剔除风险投资是公司自己设立的上市公司。

2.中介变量：公司治理

由于公司治理所包含的影响因子众多，考虑到数据的可获得性，本文不考虑外部因素带来的影响，从内部治理选取14个指标构建公司治理综合指数(CGI)，具体指标如表1所示。

表1 公司治理指数指标构成及定义

3.被解释变量:公司绩效水平

选取净资产收益率(ROE)作为企业绩效变量，ROE是对整个公司经营状况比较综合的反映指标，可以使研究结果更加合理。并且国内已有大部分学者用此指标作为公司的业绩变量进行相关研究。

(4)控制变量：1)资产负债率(LEV)，资产负债率在一定程度上与企业的治理结构和盈利能力有明显联系，反映出被投资公司的还债能力强弱。2)企业规模的自然对数(LNSIZE)，公司规模也是影响治理结构的原因之一，一般来说规模较大的公司相较于规模小的公司治理结构会更完善。3)成立年限(AGE)，公司成立年限也会影响公司治理水平和绩效。4)控股股东类别(STATE)，控股股东类别，即国有控股和非国有控股，也会让公司的治理情况和绩效有不同表现，非国有控股的公司普遍更重视公司治理情况和企业的长期利益表现。

表2 变量名称及定义

(三)模型建立

按照上文中提出的假设，通过Baron&Kenny[16]提出的逐步回归法，建立如下模型：

1.风险投资对创业板上市公司绩效的回归

模型1：ROE=α0+α1VCB+α2LEV+α3AGE+α4LNSIZE+α5STATE+μ

2.风险投资对公司治理指数的回归

模型2：CGI=β0+β1VCB+β2LEV+β3AGE+β4LNSIZE+β5STATE+μ

3.引入公司治理做风险投资对业绩的回归

模型3：ROE=γ0+γ1VCB+γ2CGI+γ3LEV+γ4AGE+γ5LNSIZE+γ6STATE+μ

三、实证分析

(一)公司治理指数的构建

1.相关性检验

本文主要是通过SPSS软件对选取的14个公司治理指标进行主成分分析来构建公司治理CGI指数，选取的14个指标前文已进行阐述。在进行主成分分析法前，首先通过巴特利特球形检验和KMO检验来对公司治理指标进行适用性检验，检验结果通过则继续进行主成分分析法。从表3检验结果来看，KMO检验结果值为0.512，大于0.5，基本适合于主成分分析法。巴特利特球形度检验显著性为0.000，显著性较好。综上，所选取的14个治理指标通过检验，可继续进行下一步分析。

2.主成分分析法构建治理指数

通过SPSS软件进行主成分分析，结果如表4所示，其中第2列表示的是每个成分的初始特征值，特征值越大表示反映的信息更多，本文提取主成分的标准是特征值是否大于1；第3列是每个成分的方差贡献率，表示的是该成分占总体方差的比例。从表中可以看出，特征值大于1的主成分有6个，他们的方差贡献率均大于7，同时累计方差贡献率为67.828%，表明它们能反映整体大部分的信息，基于此，本文将前6个主成分作为综合评价的公因子。

在确定了6个主成分后，我们根据SPSS软件得到的结果计算出每个样本数据的得分，如表5所示。

表5 成分得分表

得到每个数据的得分后，需要根据得分系数建立方程。具体计算如下：

F1=-0.611X1+0.618X2+0.063X3+0.013X4-0.028X5+0.068X6+0.025X7+0.023X8+0.001X9+0.357X10-0.012X11-0.005X12-0.014X13+0.034X14

F2=-0.018X1+0.045X2-0.059X3+0.060X4+0.005X5-0.096X6+0.683X7+0.097X8-0.055X9-0.063X10-0.048X11-0.021X12+0.683X13+0.062X14

F3=0.076X1-0.046X2-0.018X3-0.684X4+0.685X5+0.091X6-0.049X7+0.005X8-0.002X9+0.111X10+0.031X11+0.037X12-0.013X13-0.079X14

F4=-0.046X1+0.026X2-0.519X3-0.013X4+0.033X5+0.098X6+0.030X7+0.653X8+0.059X9-0.145X10+0.549X11-0.046X12+0.060X13+0.214X14

F5=-0.092X1-0.015X2+0.408X3+0.102X4-0.077X5-0.533X6+0.007X7+0.095X8+0.714X9-0.135X10+0.071X11-0.128X12+0.084X13+0.315X14

F6=-0.122X1+0.010X2+0.216X3-0.002X4-0.030X5+0.168X6-0.036X7+0.128X8+0.010X9-0.321X10-0.046X11+0.897X12+0.015X13-0.011X14

最后，根据表4中6个提取到的主成分的贡献率和累计贡献率可以计算出它们分别的权重，计算结果为23.79%、20.96%、18.42%、13.72%、12.25%、10.86%。

所以公司治理指数CGI=23.79%F1+20.96%F2+18.42%F3+13.72%F4+12.25%F5+10.86%F6

(二)实证结果与分析

1.描述性统计分析

按照前文所述方法进行筛选后，本文选取了2015-2019年创业板IPO的380个企业进行研究。从表6中可以看出，解释变量VCB的均值为0.742，说明所选样本中大部分都有风险投资背景。公司业绩ROE从表上来看，仍然存在较大差距。公司治理指数CGI的最大值3.432，最小值0.764，上市企业之间公司治理情况还是存在比较明显的差异。控制变量LEV的均值为25.403，LNSIZE的均值为20.796，说明样本公司总体来说规模不大，属于中小企业，且债务融资程度不高。AGE差异较大，说明创业板上市公司成立年限差异大，风险投资机构可能存在逐名动机。STATE均值为0.05，说明国有企业在创业板上市企业中占比较小。

表6 描述性统计分析结果

续表6

2.相关性分析

从相关性分析结果来看，各变量之间的系数都小于0.4，基本可以排除多重共线的问题，重要变量系数之间的相关关系也基本符合预期。

表7 相关性分析结果

3.回归结果及分析

进行逐步回归法需要先将变量进行标准化处理，处理后依次对全样本进行回归分析。逐步回归模型都通过了1%的显著性水平的检验，F检验值分别是4.29、3.23和4.94，从回归系数来看，α1=0.328，P=0.005，解释变量VCB和被解释变量ROE在1%的显著性水平上呈显著正相关的关系，表明风险投资的介入确实会对创业板上市企业的业绩带来积极影响，与预期相符合。风险投资背景(VCB)和公司治理指数(CGI)的相关系数β1=0.348，P值为0.003，在1%的水平上呈显著正相关，表明风险投资的介入对改善公司治理结构确实有积极影响。公司治理综合指数CGI与上市企业业绩ROE之间的相关系数υ2=0.146，P值为0.004，在1%的水平上呈现显著正相关，同时，风险投资VCB和上市企业业绩ROE在5%的水平上呈现正相关关系，相关系数为υ1=0.276，P值为0.017，中介效应的检验通过；这表明风险投资能通过改善公司治理结构提升企业的业绩。

从实证结果来看，前文的假设均通过检验，风险投资的介入对被投资企业的治理状况和经营业绩均会产生正向影响，并且在风投对绩效影响的传导过程中，公司治理在这中间发挥了中介作用。

表8 回归结果表

四、研究结论及政策建议

(一)研究结论

1.风险投资机构的介入，对提升创业板上市公司的公司绩效有积极作用

从表8的实证结果来看，是否有风险投资背景对企业业绩有较为显著的正相关关系。一般来说，风险投资机构多青睐于还在成长中的中小企业或是新兴技术企业，这类企业普遍存在缺乏资金、缺乏专业资源支持的困局，而风险投资的介入恰好能弥补这类企业的短板，协助他们经营管理。风险投资机构在介入被投资企业时，不仅能提供一定资金支持，还能用自身累积的专业经验、社会网络甚至是管理团队予以支持，同时在经营模式、发展方向和长期规划上帮助企业。

2.风险投资机构的介入，对提升创业板上市公司的治理水平有积极作用

在现实中风险投资机构一般会主动监督管理被投资企业，以消除信息不对称和保障自身利益，通常通过两种方式，一是委派代表进入董事会、监事会等参与重大决策的制定；二是直接派遣专业管理团队参与公司经营管理。这两种方式都能让风投机构掌握到更多的关于被投资企业的信息，有利于缓解双方信息不对称问题和代理问题。在这一过程中，一方面，风险投资机构直接以内部人的身份参与了公司治理，对公司股权结构、董事会结构、监事会结构等都起到一定完善作用；另一方面，风险投资机构本身具有一定独立性，对外部投资者和其他相关利益者来说，具备一定的认证和监督功能。

3.公司治理具有正向中介作用

在通过逐步回归法对中介效应进行检验时，检验系数均显著，表明公司治理这一中介变量具有不完全的中介效应。在进行治理指数构建时，本文主要从股权结构、董事会、监事会等层面选取指标。因此，本文认为，风险投资可以通过这些层面来提高企业的治理水平，然后通过治理水平的提高来提高被投资企业的绩效。所以对于风险投资机构来说，为了保证自身回报的增加，需要对要被投资公司进行必要的管控，发挥公司治理的中介效应，做好对被投资企业的监督和管理；被投资企业也应该注重完善公司治理结构，使得风险投资——公司治理——公司绩效这一作用路线发挥出应有的功能。

(二)政策建议

1.完善法律法规体系

相较于国外健全的资本市场体系，当前我国金融资本市场的法律、监管体系还不尽完善，执法力度也不够强，与风险投资相适应的企业管理法规十分缺乏，但风险投资近年来又处在加速发展的阶段，导致风险投资能发挥的作用有限，所以完善相关法律法规来保障风险投资的有序进行迫在眉睫。其次是政府可以通过立法确定责任清单，落实什么是风险投资机构该做的，同时建立负面清单，明确什么是风险投资机构不该做的，放管结合，更好地引导风险投资机构。

2.完善风险资本的进退机制

要发挥风险投资对提升企业治理结构和企业绩效的正向作用，首先必须保障风险投资进退机制的完善，保证投资——退出——再投资能形成良好的循环。也就是说，风投行业能否顺利健康发展，取决于风险资本能否顺利进入和退出。基于此，要建立完善创业企业和风险资本之间的链接，还要保证风险投资机构和被投资公司之间能实现双赢，同时不能伤害其他利益既得者的收益，为此，风险投资机构必须要保证被投资企业能够顺利地IPO或是并购重组等，来实现风险资本的退出，并再筛选优质的目标投资公司，进行下一步投资。

3.提高风险投资机构的专业水平

相较于发达国家来说，我国的风险投资起步较晚，当前还比较缺乏比较成熟的具有较高专业水平的风投机构。但从本文的实证结果看，风险投资对公司治理的完善和公司业绩的提升都有一定积极作用，所以风险投资机构的专业水平对创业企业十分重要。因此，风险投资机构应该从自身出发，重视机构内从业人员的专业资质，更好地去帮助被投资企业，适应当前广大创业企业对风险资本的需要。其次，为了提升行业整体的专业水准，风险投资机构应该多培养和引进更多的专业性人才，使其能够良性循环发展。

4.强化公司治理作用

本文实证部分证明了上市公司公司治理和业绩之间有密切的联系，公司治理在风险投资和业绩之间具有中介效应。上市公司可从通过股权结构之间的相互制衡、完善董事会、监事会的治理结构等来优化公司治理水平，形成相互制衡的治理机制，从而更好地发挥公司治理的作用，使得风险投资机构和被投资企业之间能实现双赢。