突发疫情下上市农业企业资产模式的选择探究

来以楠 王文迪 曾倩倩 张钡钡

（浙江工商大学杭州商学院 浙江杭州 311500）

引言

文献综述和内涵界定

（一）资产模式的界定

“轻”“重”资产模式的界定，目前主流的观点有以下两种：第一，根据盈利来源判定企业的资产模式，其中依靠有形资产（厂房、设备、原材料等）实现盈利的是重资产模式企业，而靠无形资产（品牌、创意、设计等）实现盈利的则为轻资产模式；第二，以（存货+固定资产+在建工程+工程物资等重资产）/总资产作为指标来界定资产结构的轻重。

（二）不同资产模式的经济效果和财务风险

Reyes Gonzalez，Juan Llopis和Jose Gasco（2013）认为外包有助于调整组织结构，使企业专注核心业务创新发展，提高市场竞争力；Inès Blal和Giuliano Bianchi（2019）提出轻资产模式企业可能会增加协调与运营的成本，致使整体财务回报下降；周泽将、李鼎、王浩然（2020）发现轻资产模式企业通常不对固定资产进行大规模投资，反而偏好高风险的现金投资，这在维持资产流动的同时为企业增加了潜在风险；廉永辉和高杰英（2020）发现，从短期来看，重资产业务的边际成本相对较高，且从投入到产出的周期较长，此时企业的盈利能力较弱。从长期来看，重资产业务的市场竞争较为和缓，重资产企业受外部环境影响的波动较小，能稳步提升企业的营业收入，即盈利能力较强；Hung-Ching Wen、Jen-Hung Huang和Yih-Lin Cheng（2012）提出重资产模式下的企业需要不断投入资本用于设施建设等，且高端技术的研发成本与日俱增，这在一定程度上加重了企业的运营压力；盛明泉、冯谢莉娟和王诗桪（2018）认为重资产企业的投资项目一般回收期较长，难以在短期内做到变现，因此投资风险相对较大。

案例背景分析

牧原集团（下称“牧原”）始建于1992年，总部位于河南省南阳市，主营业务为生猪养殖，兼有饲料加工、生猪育种、生猪屠宰等业务协同主业发展。温氏食品集团股份有限公司（下称“温氏”）作为“老牌猪王”，经营范围更为广泛，主要围绕鸡猪产业，同时涉及畜牧医疗、水产养殖等多个方面。

其中，按照生猪的养殖模式，牧原属于“自繁自养”模式，温氏属于“代养”模式；按照重资产（因固定资产和在建工程性质类似，因此本文测算时重资产同时包括这两类）在总资产中的占比，牧原自近3年来均在50%以上，而温氏平均低于40%。因此，无论从养殖模式这一本质，还是根据数据测算，均可以判断牧原属于“重资产”模式，温氏属于“轻资产”模式。

新冠肺炎疫情发生之前，温氏稳居生猪养殖业第一，虽然近几年牧原和温氏的差距不断缩小，但其收入与温氏相差甚远（见图1）。新冠肺炎疫情暴发以来，这一情况发生了转变，在生猪出栏量和净利润的双重加持下，牧原的股价和市值不断走高，一跃成为生猪养殖业的“一哥”（见图2），而温氏则一路下滑（见图3）。

图1 2015-2019年温氏和牧原收入对比图

图2 2020年牧原股价和总市值走势图

图3 2020年温氏股价和总市值走势图

对牧原和温氏地位剧变的原因进行剖析，发现其根本在于资产模式的不同，新冠肺炎疫情下，两种资产模式在生猪养殖业的优势被进一步放大。

突发情况下重资产模式优势分析

（一）产业链

新冠肺炎疫情下，出于食品安全的考虑，国民对于进口猪肉的接受度下降，国内生猪市场供给缺口增大。重资产模式下牧原完善封闭的一体化产业链使生产流通环节全程可控，疫情下产品生产数量不降反增，2020年牧原全年出栏同比增幅284.50%，Q4出栏高达623.3亿头（见表1）。而温氏选择的轻资产模式将产业链部分业务进行外包，导致产品生产很难维系高水平，年均出栏只有240亿头左右。以PSY（每头母猪每年提供断奶仔猪数量）为例，牧原2020年PSY指标已达到24左右，绩效远超行业平均，出栏量和存栏能繁、后备母猪数量都是温氏的两倍左右。由此可见，在突发疫情下，重资产模式的牧原更具优势，具体而言：

表1 2020年牧原和温氏出栏量情况

1.产业链上游。从上游来看，温氏的饲料厂集中在两广地区，与主粮食产地距离较远，在疫情高发期时，原料调运受阻，饲料供应紧缺，导致出栏滞后。而牧原在南北方粮食产地均建立饲料厂，能够保证生猪养殖饲料的供应，从而降低了断供风险。

2.产业链中游。从中游来看，“公司+农户”的生产模式在把生猪养殖的工作托付给农户的同时也丧失了部分对养殖和防疫工作的宏观调控。温氏的合作农户高达三万余户，分布广而散，监控难度大，部分散户的卫生防疫措施可能实施不到位，食品卫生安全存在隐患。而牧原在一体化产业链构建工作中投入大量资金，全部生猪均在自有现代化养殖基地以严格的技术和质量标准养殖，坚持“质”和“量”两手抓。因此，疫情防控期间牧原对于生猪调控和食品安全具有更强的把控。此外，牧原独特的轮回二元育种体系使产出的伪二元母猪能够肉、种两用，及时填补繁殖和销售供给的不足。

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3.产业链下游。从下游来看，目前温氏的屠宰业务还处于探索阶段，整体屠宰产能不足，需要依托外部屠宰厂进行下游加工。但新冠肺炎疫情催化下，外部屠宰厂的开工和安全无法得到保障。而牧原于2020年布局15家屠宰场，力图把握更多的屠宰加工产能，同时通过定点屠宰加工提高产品安全性，并减少生猪产能转化为猪肉的时间，有效缓解出栏压力。

（二）成本费用

成本费用是决定企业竞争优势的关键因素。牧原的重资产模式使得其成本费用管控一直为业内称赞，新冠肺炎疫情的出现进一步放大了其优势。

根据表2和表3，虽然近几年牧原的营业收入均不及温氏，但在低成本的助力下，牧原的毛利率和净利率远高于温氏。2020年四个季度牧原的毛利率均高于60%，2020年末以274.51亿元的净利润和562.77亿元的营业收入可实现53.97%的净利率，温氏虽然年度营收保持在740亿元之上，但年末净利率仅为9.99%。对两个企业成本费用进行剖析，发现重资产模式使牧原在材料成本、人力成本和期间费用等成本费用的控制方面均有优势。

表2 2015-2020年牧原利润表主要指标情况

表3 温氏2015-2020年利润表主要指标情况

1.材料成本。根据前述分析，重资产模式下，牧原自建了大量饲料厂，布局从北方主粮食产地深入南方，这不仅能够及时和足量获取玉米、小麦、豆粕等饲料加工的主要原料，还极大降低了原料采购的运输成本。新冠肺炎疫情下，基于产需缺口和国内外预期市场看涨，2020年饲料价格阶段性暴涨，牧原较高的原料储备，一定程度上降低了饲料成本。轻资产模式运营的温氏虽然同样拥有独立饲料厂，但其分布位置并不占据优势，单吨饲料的运输成本相对较高。此外，由于轻资产运营，温氏的原材料囤积较少，在原料价格暴涨的情况下饲料成本大幅提高。

2.人力成本。重资产模式下，牧原大力筹建现代化的养殖场，以自主研发的智能猪舍及自动化养殖设备，实时监测和控制养殖过程，大大缩减所需的养殖工人。根据公告，目前牧原内部1名饲养员可同时饲养2700-3600头生猪。重资产模式不仅使得单位人工成本大大降低，还减少了疫情防控期间员工的流动。相对应的，温氏采用委托农户养殖的轻资产形式，委托养殖费用居高不下，且疫情下人员流动困难使得温氏需要上调代养费以调动农户复工的积极性，人力成本进一步上升。

3.期间费用。员工规模小、资产利用效率高等因素使得牧原2020年Q1-2020年Q3管理费用占比（见表4）不断下降，对于散户的管理和疫情下的非规模性应对则使得温氏的管理费用占比不断上升。大力发展一体化产业链，使得牧原的下游销售端有稳定合作商，对销售成本的把控能力强于温氏。2020年四个季度牧原销售费用占比平均不到0.50%，而温氏平均水平则维持在1.25%（见表5），二者绝对值差距相对较大。

表4 2020年牧原和温氏管理费用占营业收入的比例情况

表5 2020年牧原和温氏销售费用占营业收入的比例情况

综上，重资产模式的牧原投入大量资本完善上下游产业链，通过自建饲料厂和智能猪舍，构建新型农牧装备孵化园等，实现规模化生产，不仅有效地降低了成本，而且提升了疫病防控的水平，为企业带来更高的生产效率，保证了生猪的出栏数量。轻资产模式下，温氏对于上下游产业链的低控制力度使其产品成本较高，疫情防控背景下产品流转不力，生猪出栏数量的减少和单位产品毛利的降低等因素使得温氏在疫情中落于下风。由此看出，突发新冠肺炎疫情的背景下，生猪养殖业采用重资产模式更具优势。

重资产模式的财务风险与化解

（一）外部筹资依赖性大，现金流易断裂

重资产模式下的企业需要大量资金投入，牧原通过多轮融资融券交易及巨额长短期借款来支撑企业资金缺口。在大肆举债的行为下，截至2020年Q3，牧原负债总计449.87亿元，资产负债率高达43.34%。此时，企业一旦出现产能过剩或其他运营问题，便容易引起资金断流。为缓解偿债压力，牧原于2019年9月30日实行“债转股”，权益增幅达63.85%，债务压力和权益比例都有所好转。牧原发行短期融资融券的行为也有助于提高自身权益性融资比例，降低筹资成本，优化资本结构。

（二）扩张速度过快，或出现发展隐忧

2014年牧原正式上市后便开始扩张之路，2018-2019年间各项目筹建速度加快，2020年更是大量举债进行。在扩张性财务战略的主导下，牧原在2020年上半年增加62.11%的固定资产以及43.58%的在建工程，新增10家屠宰子公司。但由于子公司和屠宰产业外扩迅速，产能恢复期的阶段性供给过剩难以避免。为推动产业链资源的最优分配，牧原2020年开始适当放慢脚步，增加对上下游自动化设备的研发投入，力图建立高水平“牧原系”企业集群。

（三）存货管理水平较低，需求难平衡

牧原大量新建养殖项目，在2020年产能放缓且未满负荷运转的情况下可出栏2134万头，预计2021年可出栏5000万头以上。以上数据说明牧原未来出栏量可能超出市场需求。截至2020年Q3，牧原的存货约为140亿元，相较温氏更低，但其存货周转周期较长，易出现商品囤积，现金流周转放缓。目前，新冠肺炎疫情趋势向好，各大猪企产能恢复达到90%以上，需要警惕短期产能过剩。为了提高存货管理效率，首先，在存货生产之前，牧原利用大数据进行市场调查，分析未来猪价变动趋势及该市场下最优存货持有量；其次，制定科学的采购策略控制存货成本；最后，建立科学存货控制体系，从供需上平衡产能。

结论

基于轻资产模式和重资产模式孰优孰劣的讨论，本文从产业链和成本费用两个角度对新冠肺炎疫情防控期间牧原和温氏的业绩变动进行剖析，发现在突发疫情下，重资产模式企业拥有极强的产业链控制力，使其不但可以大幅降低单位生猪成本，还能快速实现补栏和增栏，保证生产效率。考虑到未来生猪养殖业“规模化”和“数智化”的产业导向，本文认为，重资产模式在生猪养殖业的优势更大。当然，重资产模式高投入、低运营效率的特点也会给企业带来一定风险。因此，企业应根据自身的资产结构和战略规划，谨慎选择资产模式。