中美利差影响因素的逻辑探析

■ 程 昊 朱芳草 黄龙涛

（1. 安信证券 北京 100000；2. 天津银行 北京 100000；3. 中国人民大学国际学院 江苏苏州 215000）

一、引言

我国作为世界第二大经济体，随着汇率改革、人民币国际化、资本市场不断开放，货币、资本市场同国际市场关联愈发紧密，而债券市场作为连接货币市场与资本市场的重要中介，承担着货币政策传导的职责，重要程度不言而喻。伴随金融全球化浪潮，结合我国“债券通”推出、债券纳入彭博巴克莱、GBI-EM GD指数等事件，境外投资者参与我国债券市场的机会得到空前提升，分析我国债市同海外变量趋同与分歧的内在逻辑十分必要。海外主体中最具研究价值的便是美国，同时长端利率往往包含对短期利率及经济走势的未来预期，因此中美十年期国债收益率之差往往是投资者的重点观测对象，探究中美利差的影响因素及其传导逻辑，对判断债市走向与提供投资建议具有重要作用。

二、当前中美利差影响因素及传导逻辑探析

（一）疫情是短期中美经济周期与利差走向的决定性因素

我国疫情自2019年12月出现以来，至2020年4月进入稳定态势。随着全面复工复产的推进，GDP同比、投资与失业率均出现较大改善，加之我国疫情防控常态化的管理措施，经济增长呈现恢复常态化趋势，因此预期疫情不会成为大幅掣肘我国经济发展的因素。同时可以观察到,我国国债收益率的历史中枢约为3.53%，考虑到这是在经济增长长期超过8%的情况下形成的，在当前中国经济增长新常态且受疫情影响的弱复苏背景下，短期内长端利率中枢预计较难超越该水平，同时我国即使经济下行，短期也能保持全球高位，并且存在央企国企等提供信用传导的主体以避免流动性陷阱的出现，无须采取低利率政策，短期内长端利率大幅下行的可能性同样很低。

反观美国疫情，防控不力致使感染人数位列全球首位，经济表现与就业状况大幅走弱，配合量化宽松美债收益率已达历史低位，加之美国疫苗研制审批融合政治色彩，经济周期已然跌入低谷期，且在疫苗稳步推进之前，不能排除美国疫情再度大规模爆发的可能性，因此未来中美利差走向更大程度取决于美债，而美国疫情走向是中美经济能否重新联动的关键决定因素，应重点关注疫情蔓延速度与疫苗推进情况。

（二）新时代数字铁幕带来“脱钩”风险

当前中美间存在的脱钩风险是影响我国经济基本面的另一大重点考虑因素，从美国对我国中兴、华为等企业的制裁与限制开始，到封杀Tiktok、微信等APP，可以看出，美国对我国的新时代数字铁幕已然落下，中美经济脱钩论一时兴起，中美经济在脱钩风险的影响下何去何从，利差是否会因此开启新的演变周期值得我们深入探讨。

本文首先考察曾被美国制裁的俄罗斯与土耳其，总结“脱钩”的历史经验。2014年3月，克里米亚公投被美国称之为“令人难以置信的侵略行径”，随后美国将俄数十名官员、4名富商和一家银行列为制裁对象，制裁的效果没有立即表现，但几个月后油价由于原油产能大幅提升与需求减弱而下跌，俄方由于国内法治营商环境较差，投融资内需不强，加之俄罗斯经济过度依赖石油天然气行业，此时来自西方国家的联合制裁致使外部需求同样疲弱，俄罗斯经济因此快速承压，美元兑卢布汇率从2014年10月至12月内大幅上涨72.12%，经济增长水平也迎来短期快速下行。由于俄方经济发展并不依赖于美国，美俄脱钩未直接影响俄经济核心，可以推测若石油价格未出现下跌，俄罗斯很可能并不会迎来经济的断崖式下行。因此美俄脱钩主要是在经济大环境不景气时能进一步增强外部压力，经济发展趋势还是取决于俄方自身。

图2 俄罗斯受美国制裁下汇率与GDP走势

相比俄罗斯，同样受到美国制裁的土耳其对脱钩则敏感得多，美方的制裁源于2018年8月的牧师关押事件，观察美元兑里拉以及土耳其GDP走势可以发现，几乎是随着制裁的开始，里拉便开始迅速贬值，仅两周美元兑里拉便上行超过37%，里拉危机也随之爆发，其GDP增长也显示，2018年第三季度经济增长大幅下行，进而在经济增长承压的情况下，土耳其、美国十年国债利差也随之快速收窄。考察土耳其经济结构可以发现，土耳其自2008年金融危机以来，经济结构性问题始终严峻，由于设置了较高的经济增长目标，加之科技水平偏低，国内缺乏长期造血产业，土耳其过度依赖外部资金来解决国内的经常账户赤字困扰，债台高筑加之国内投资大部分流向房地产等无法产生太多经济附加价值的领域，因此危机的爆发可谓早已埋下了隐患，长期存在问题的经济基本面最终被美方制裁引燃导火索，最终导致投资人大幅抛售里拉危机的出现。

图3 土耳其受美国制裁下汇率、GDP及国债收益率走势

总结俄罗斯、土耳其与美国的“脱钩”经验可知，美方的制裁必然存在负面影响，而影响是否显著主要取决于制裁是否波及其经济运行的核心因素，土耳其由于过于依赖外部债务资金，且绝大多数为美元债务，制裁的影响必然是敏感且显著的。

考虑到我国目前在全球供应链体系中的重要地位，与世界各国的经济或多或少存在融合，美国的合作伙伴也不见得愿意与中国在各方面断绝贸易往来，美国若强行实施全面脱钩反而可能导致其自我孤立，因此中美经济全面脱钩几乎不可能。既然中美脱钩只能局限于某些领域，根据现阶段美国的作为，针对我国科技互联网方面的制裁显得尤为明显，因此推测未来中美面临的更可能是“科技半脱钩”风险。

回到脱钩风险对我国产生的影响，首先全面脱钩不切实际，但从短期来看，若美国所拉开的数字铁幕导致科技半脱钩情况出现，考虑到我国在芯片、光刻机、操作系统等关键领域所掌握的自主核心技术有限，因此虽不至于直接威胁我国经济命脉，但科技将成为经济增长的内生掣肘项，同时我国作为生产大国可能重新面临产能过剩压力进而带来通缩风险，因此短期经济可能承压。从长期来看，在脱钩刺激下，我国自主研发核心科技的潜能可以得到更好释放，外部环境恶化也会倒逼国产替代的加速，但在此过程中资本回报率将面临下降风险，长期增长具有较大不确定性。

（三）债市日益国际化迎来外资大幅进入

图4梳理了近年来标志我国债市走向国际化的事件，可以看到，自2016年以来，我国债券市场在基础设施建设与国际认可度方面均得到较大提升，外资对我国债券市场的配置也迎来大幅增长，境外机构的债券托管量已从2016年初的5530.27亿元增长至2020年8月的24619.55亿元，年均复合增长率为34.81%。聚焦我国国债市场，外资的增长速度同样不容小觑，从2018年初的占比5.5%已上升至2020年8月的9.2%，那么外资的进入由何种因素驱动，未来对我国国债收益率又会产生何种影响呢？

图4 近年我国债券市场不断走向全球化

首先，尽管近期外资进入速度大幅提升，但单从规模来看，当前在国债的市场占比仍不超过10%，总体比例较低，不足以产生长远性影响，另外从边际作用出发，近五年国债新增规模的主要贡献仍来自商业银行，因此可以认为现阶段外资的大幅进入仍是阶段性行为，当前对国债收益率的影响作用较为有限，仅有造成短期弱承压的可能。

图5 近五年新增国债中商业银行与境外机构占比

但随着我国债券市场开放程度的不断提升，未来外资仍有广阔的进入空间，对利差产生的影响也会逐步加强，因此考虑外资进入市场的决定因素更具长远意义。本文认为存在两大驱动外资进入我国国债市场的因素，一是债券市场开放因素，二是交易性因素。前者的促进效应不必多说，但市场的开放只能说打开了更为广阔的供给空间，尤其对于指数的纳入，一部分资金为被动配置，并非投资者进入的核心驱动因素。真正影响外资主动进出的是以利差、汇率为代表的交易性因素，图6表明外资配置国债与中美利差走势呈现较强的正相关性，同时利差具有一定领先性，可以认为是最具指导价值的因素，而汇率与外资配债则呈现出一定负相关性，虽然汇率因素在某些时期存在明显背离，但美元兑人民币处于阶段高（低）点时，往往都伴随着外资进入的低（高）点，总结起来可以认为，外资在利差走阔以及人民币存在升值趋势时更具进入动机。其中的经济学逻辑便是利差走阔意味着中债无风险收益水平相对其他国家更高，而人民币升值则使得外资能够通过汇兑进行收益增厚，资本的逐利性质在两大交易性因素的驱动下导致了外资进入的波动性。

图6 境外机构配置国债与利差、汇率的关系

进一步思考外资进入国债市场的底层逻辑，实际上就是中美利差以及汇率变化背后的逻辑，由于中美利差的变化中枢取决于两国经济基本面，而汇率也正是两国经济相对运行好坏的体现，因此利差与汇率呈现交易性机会的大背景在于我国经济恢复在全球处于领先地位，叠加债券市场国际化所拓宽的准入空间，最终形成外资进入速度呈现快速上行趋势。

（四）人民币快速升值对债市产生影响

1. 基于传统视角的分析

根据汇率走势，截至2020年底，美元兑人民币汇率已从2020年6月初的7.1315下行至6.5249，人民币升值比例达8.5%，在人民币快速升值的趋势下，根据汇率与国债收益率的历史走势可知，自2015年“8.11汇改”后，美元兑人民币汇率与十年期国债收益率间的联动大多呈现负向相关，即多数时候人民币的升值伴随着利率的上行。

图7 “8.11汇改”后美元兑人民币汇率与十年期国债收益率走势

这一方面再次说明外资对我国债市的影响力有限，另一方面，人民币的升值往往释放出经济发展积极信号，汇率下行与利率上行说明经济向好或面临偏紧的货币政策，但历史上偏离这种联动关系的时段也并不鲜见，总体来看汇率与利率都有相对复杂的影响因素，二者呈现一定联动特征是因为存在经济基本面这一对双方均有重要影响的中间变量，而汇率的波动影响外资流动与货币政策走向，从而对利率产生间接性影响。

2.基于外资对冲汇率风险的新视角

由于外资进入存在汇率风险敞口的暴露，因此部分外资会选择对冲汇率风险，结合当前人民币持续升值已形成预期，在该情况下锁定汇率将丧失汇兑收益，由此带来的对冲成本在一定程度上会使中美利差高位的吸引力有所减弱。自人民币2020年6月持续升值以来，3个月USD/CNY远期汇率与即期汇率之差的中枢水平为361BP，图8展示了提前锁定汇率对冲风险相对非对冲产生的汇兑损益，可以看出，投资者若在2020年3月20日后对冲风险均将面临汇兑收益的相对损失，且损失中枢水平可达2.40%，近期到期的远期合约更是面临4%～5%的高额相对损失。

图8 外资对冲汇率风险的汇兑相对损益

为更清晰地呈现汇率变化影响投资收益的情况，本文进一步测算了近3年来两类境外投资者做多我国国债市场并持有3个月、6个月及1年后的账面收益水平，其中不进行汇率风险对冲的无套保头寸收益率为，而使用3个月汇率远期对冲风险的套保头寸收益率则为。上述二式反映了境外投资者将手中的美元兑换为人民币后，在非对冲/对冲汇率风险的情况下，购买我国国债并持有相应期限所得到的账面价值换回美元后，与其直接持有美国国债相比产生的收益。其中，S(t)与S(T)分别为当前与到期后即期汇率，F(T)表示远期汇率，rCN、rUS代表我国与美国国债的到期收益率。

投资收益如图9所示，若投资者不选择套保，会使收益叠加汇率变动从而呈现较大的波动性，因此在人民币进入升值周期以来收益水平显著高于套保型头寸，但同时面临的便是汇率贬值阶段的汇兑损失。因此剔除汇率变动这一潜在风险考察投资者行为具有合理性。而对于套保头寸，其收益波动明显减小，但结合近三年的历史收益来看，中美利差持续高位带来的高收益只在2020年4～5月持续了一小段时间，之后收益就因对冲成本的上升而快速下行至低位，若投资者选择对冲汇率风险，则利差所呈现的吸引力将大打折扣。因此在人民币存在升值预期阶段，一方面提升了我国债券市场外资的风险偏好水平，另一方面套保型机构预期收益降低将放弃进入市场，从而减小了利率下行的压力，该逻辑可以作为解释汇率与利率的反向联动关系的一个新视角。

图9 套保与否的投资收益情况

三、总结与思考

本文以经济基本面与货币政策为利差分析最终落脚点，分析疫情、中美脱钩、外资进入及汇率波动因素对中美利差的影响逻辑。于基本面而言，新冠疫情的发展必然是利差变动的核心影响因素，其次，中美全面脱钩虽不现实，但短期所面临的“科技半脱钩”风险将使我国经济承压；从货币政策层面来看，除了基本面与货币政策的相互纠偏效应外，汇率作为货币政策的一大关注目标，也在一定程度上间接影响利率走势；此外，随着我国债市开放程度与日俱增，叠加人民币汇率大幅升值及利差处于高位等交易性因素，外资的大量进入同样成为影响利差的一股新兴力量，但无论是利率还是汇率，其底层逻辑都应聚焦于经济基本面的对比，且对冲汇率风险的需求对外资决策产生的影响同样不容忽视。综上所述，可以将当前影响中美利差变化的几大因素构建整体逻辑框架结构，如图10所示。

图1 疫情出现以来中美GDP、投资与失业率变化情况

图10 当前中美利差影响因子逻辑框架

总体而言，本文有别于单纯基于经济或金融指标的传统分析框架，将视野放宽至当前中美关系迎来新阶段的大背景，从四大角度更加多元地阐述中美利差的影响逻辑。文章还针对人民币汇率升值现象，创新性地考虑外资的汇率风险对冲需求，测算使用远期汇率对冲汇率风险后的收益情况，发现在人民币大幅升值背景下，收益高位仅短期存在后便迅速回落，对保守稳健型外资实则会限制其进入动机，从对冲成本角度为外资配置对利率的影响提出了新思路。该分析框架一方面有助于投资者立足当下对中美利差走向做出客观全面的研判，另一方面当我国投资者投资境外债券时，也有助于其思考自身作为境外投资者应有的投资逻辑。