财务战略视角下之国有煤炭企业债务探析

李凌燕 山西省创业扶持小额贷款有限责任公司

2020年11月以来，煤炭债券市场发生了YMKG集团、JZNY集团为代表的债务危机事件。有关债券在二级市场暴跌，冲击波传导至一级市场，一个月内推迟或取消发行的信用债达143只、规模1 107.2亿元，整个信用债市场巨震。

煤炭燃料是2020年债券余额违约规模第三大行业，违约规模222.1亿元，违约率有逐年上升的势头。

2016年煤炭国企曾出现债券危机，短短四年再次爆发债券危机，不能不令人深思？我们对国有煤炭企业的债务基于财务战略视角进行研究，溯及历史，透过现象看根源有着现实的、积极的意义。

国有煤炭企业的债务有如下特点：

(一)负债总额大，资产负债率高

根据中煤协统计，2020年底，大型煤企负债约4万亿，资产负债率接近70%。

煤炭行业是资源属性，投资量比较大。总体上看，煤炭行业高负债的问题仍较为明显。这里有历史的、客观的原因，也有现实的、经营管理的原因。

(二)负债结构不合理，短融长投现象非常普遍

中煤协曾表示：YMKG的违约“主要是由于债务结构没安排好，短、长期债务未调整过来。”

YMKG财务杠杆率一直非常高，在供给侧改革之后，也未明显改善。

煤炭行业市场化程度相对较高，而煤炭建设项目的核准受国家的严格管理，审批周期长，得到批准的项目少，这样企业可以得到的项目贷款就很有限。实践中，国有煤企普遍短融长投，而基建项目有建设周期，产生现金流需要相当长的周期，这产生了负债偿还与现金流的矛盾，需要借新还旧以维持项目建设直至项目产生可靠的现金流。

(三)外部约束机制不完善，投资冲动强

以YMKG、JZNY以及DDMK集团、JCWYMKY集团为例，近三年(2018年度、2019年度、2020年1-3季度)现金流量简要情况如下：(单位均为亿元)

1.YMKG：经营的现金流量净额分别为97.95、58.30、73.84，投资的现金流量净额分别为-29.35、-48.05、-59.12，筹资的现金流量净额分别为55.70、-4.21、-32.20；

2.JZNY：经营的现金流量净额分别为20.54、30.61、47.74，投资的现金流量净额分别为-63.46、-45.70、-42.73，筹资的现金流量净额分别为-57.69、7.19、-81.21；

3.DDMK集团：经营的现金流量净额分别为139.70、82.52、104.12，投资的现金流量净额分别为-221.98、-90.12、-11.61，筹资的现金流量净额分别为36.63、18.27、1.63。

4.JCWYMKY集团：经营的现金流量净额分别为212.03、193.69、54.66，投资的现金流量净额分别为-167.35、-149.08、-144.20，筹资的现金流量净额分别为 -28.64、-66.10、95.41。

可以看出，1.四户国有煤企常年投资活动净流出规模较大，投资旺盛；2.2018年、2019年DDMK集团、JZNY两户投资活动净流出超过经营活动净流入，靠企业自身经营资金无法满足投资需求，必须大规模举债或消耗存量资金。

(四)去杠杆执行效果差

部分国有煤企去杠杆效果差，有的迷失在调控财务报表操作层面的去杠杆，典型的如2017年—2018年，某省省属国有煤企对采矿权和原授权经营土地使用权进行价值重估(以下简称“两权重估”)，产生巨额增值并记入权益。如DDMK集团2017年两权重估增值268.21亿元，2019年末净资产843.75亿元；JCWYMKY集团2018年两权重估增值117.73亿元，2019年末净资产712.46亿元。

国有煤企发行永续债，作为权益工具计入所有者权益，如JZNY、DDMK集团、JCWYMKY集团2019年末集团层面权益工具分别为55亿元、139.50亿元、99.43亿元，同期三单位净资产分别为405.67亿元、843.75亿元、712.46亿元。

两权重估不是完全没有道理，但不完全符合《企业财务通则》、《国有资产评估管理办法》等的规定，会计核算不完全符合《企业会计准则》等的规定，可能误导报表使用者。DDMK集团发行债券等的募集说明书载有：“基于谨慎原则，发行人承诺通过交易商协会债务融资工具进行融资，匡算注册发行债务融资工具额度时将因本次两权评估增值的无形资产剔除，不用作交易商协会品种债务融资工具额度使用。”这说明中国银行间市场交易商协会对两权评估及其入账的持不认可、保留的基本态度。

永续债作为权益工具确认所有者权益，充其量只能算阶段性所有者权益，实质是“具有权益性质的中长期债务”，它的大量使用在信息不对称的阶段存在误导报表使用者的可能性。

这些工具手段的使用，制造了一种财务状况良好的幻象，导致企业麻痹自己，导致企业管理当局对存在的债务问题不愿采取有效的长远措施，耽误了问题的解决。

(五)诚信意识缺失，对市场缺乏敬畏之心

对YMKG事件复盘：

1.2020年10月13日，YMKG的母公司HNNH集团举行金融机构通气会，透露三季度以来产销两旺，9月份盈利2.2亿元，预计全年可实现盈利12亿元。

2.此次会议释放了企业良好运转的信号，未提示有关债务压力风险等问题。

3.10月20日，“20永煤MTN006”完成发行。

4.11月10日，YMKG债务违约。

事实上：

1.关联方占用YMKG的资金非常明显，YMKG成了一个融资工具。

2.YMKG筹资活动的现金流量净额2019年度-4.21亿元，2020年—3季度-32.20亿元，融资形势已经相对恶化。

但管理层却给市场释放不真实的信息。

3.中国银行间市场交易商协会事后调查，YMKG发行文件中多处信息披露不准确、不完整，存续期多项信息披露不及时；河南能化债券发行文件相关信息披露不完整。

以上资料显示了YMKG、HNNH集团诚信意识缺失，对市场缺乏敬畏之心。

另外一个例子，YMKG的债务危机事件后，少数能发债的国有煤炭企业的发行利率也大幅飙升，如某省某国有煤企2021年1—2月发行两期超短期融资券，年利率分别为6.5%、6.7%，而该集团上年同期短期融资券年利率3.32%。发行额方面，该某省某国有煤企2021年1—2月发行两期超短期融资券15亿元、其余产品没有发行；2020年1—2月共发行五期超短期融资券计100亿元、两期短期融资券计25亿元、一期中期票据13亿元，共计八期产品金额合计138亿元。

但也有例外，YK集团2021年1—2月发行一期超短期融资券15亿元(利率3.54%)、两期中期票据35亿元(利率分别为3.89%、4.47%)。

两相比较，还是可以看出一些情况的，某国有煤企为什么不被市场看好，发行利率高还面临发行额大幅缩减，而兖矿集团为何受影响小？

一个原因就是YK集团、SDNY合并重组后，对市场的尊重程度相对高，取得了市场的认可。具体操作是：由YK集团更名为“SDNY集团有限公司”作为存续公司，明确合并前SDNY和YK集团的负债由存续公司承继；2020年12月30日，银行间市场清算所确认完成SDNY存续债务融资工具债务承继操作。反观某国有煤企在涉及的某省最大煤企重组的信息披露、对债权人的保障则不是那么充分，整合行动已经轰轰烈烈，面对公开市场的信息披露却吞吞吐吐，对债权人保障的路径也不清晰，这些必然导致债权人的疑虑。

以上五方面原因是基于财务战略视角的认识，由于现实情况的复杂性，必然还存在一些原因未能概括进去。

那么站在财务战略的高度应该怎么办？

我们认为，国有煤炭企业管理当局应该做到如下几方面：

(一)提高认识，直面问题

国有煤企应该认真对待自身存在的问题，不遮掩问题、不粉饰报表，深刻认识财务状况的改善首先要基于决策层面的改善，承认问题的现实性、严重性，在分析问题时既看到客观原因，更要看到自身经营、运作的问题，像有的企业分析原因头条是“新冠疫情突如其来”之类，通篇没有问自己的不是，这样的分析是意义不大的。

(二)对市场怀有敬畏之心

对市场怀有敬畏之心，真正坚持市场化——起码做到操作层面市场化，控制内心的投资冲动，按照市场法则经营企业，尊重规律、遵循规律，而不是按照行政手段经营企业。

(三)提升文化内涵，特别是财务内涵

国人普遍存在过于注重经验而相对缺乏理论思考的文化及思维。在中国，很多问题的解决是“见招拆招”式的，属于“补锅式”，而非通过借鉴和理论思考，进行提前预防式的。

今后，应该科学治企，重视虚的文化——重视理论研究、特别是财务理论的运用，虚实结合，真正做到宏观掌控，而不是口头宏观，行动上简单粗暴；另外尊重知识，尊重人才，运用知识，任用人才。

(四)诚信治企

一方面，日常治企要诚信，不做口惠而实不至的事情；另一方面，遇到危机时，要正面对待，有效干预，而不是遮掩、回避，傲慢对待市场，“犹抱琵琶半遮面”不是面对危机应有的态度，特别是企业整合重组中应该公平对待债权人等。往者不可谏，来者犹可追。我们希望，国有煤炭企业真正重视经营，站在财务战略的高度经营企业，从历债券危机中深刻汲取教训，把企业的发展与可行的财务战略融合起来，避免发生财务债务危机，进而为企业健康可持续发展提供有力的财务支撑。