汇率衍生产品市场发展助力人民币国际化

文/孙亚男 张春霞 编辑/韩英彤

一国货币国际化是指该货币能够跨越国界在境外流通，并具有国际认可的计价、结算以及储备货币的功能。目前已国际化的货币有美元、日元、欧元、英镑等。人民币现阶段离正式国际化尚有一定差距。

根据环球同业银行金融电讯协会（SWIFT）最新发布的数据，2021年5月人民币在国际支付市场中的份额为1.9%，在主要国际支付货币中排第5位。根据世界基金组织（IMF）的数据，截至今年一季度末，人民币外汇储备总额由去年四季度的2694.9亿美元升至2874.6亿美元，实现连续九个季度的增长，人民币在全球外汇储备占比相应提升至2.45%，创下2016年第四季度以来该报告的新高，为第五大外汇储备货币。

人民币国际化离不开与其他国家货币进行等价交换的属性和便利，因而人民币汇率及其衍生产品在人民币国际化进程中具有不可或缺的价值和作用。

衍生产品对于货币国际化的意义

要理解衍生产品在货币国际化进程中的意义，首先要理解衍生产品作为商品货币存在的意义。衍生产品是金融资产，也是一种商品，能给持有人带来或有权益。它的现金流取决于未来市场的状态。因此衍生产品在资本流通环节中具有不可替代的作用。同时，衍生产品又是基于基础标的市场的合约，因此跟其他商品没有天然直接的联系。作为全球范围内广泛自由交易的衍生产品显然不可能由某一国家所强制规定。以美元人民币期权为例，其基础资产是国家法定货币，即美元兑人民币货币对，但美元人民币期权合约所提供的功能，并不属于美国、中国以及其他任何主权国家。因此，衍生产品跟黄金一样，天然具有“商品货币”中超越国家界限的属性。衍生产品市场的深度发展，必然会提高货币的国际化属性。

衍生产品同样具有货币的价值尺度功能。用货币这个一般等价物去进行商品交换非常容易，但也存在很大的不确定性，如不一定能够买到想要的商品，或者能买到但价格不如意。衍生产品在这其中就能发挥重要作用：期货、期权和互换等合约能够有效降低甚至消除这些时间和空间上的不确定性。因此，衍生产品本质上是特殊的货币形式。从流通职能的角度看，衍生产品交易具有极其强大的市场流动性，其每年的成交金额远超全球经济总量之和，跟各国的货币供应总量相比，更是有量级上的差别。事实上，衍生产品已经成为比铸币和纸币等更高级的货币形式。从这个意义上说，衍生产品交易的话语权就是货币的全球话语权，衍生产品的大发展就是货币的大发展。因此，它也成为人民币国际化的一个重要环节。

另一方面，衍生产品也是维护汇率稳定的有效调节工具。美元、欧元、日元等国际货币汇率的波动，给世界各国带来汇率风险，也影响到人民币汇值。确保人民币汇率相对稳定对人民币国际化至关重要。人民币汇率衍生产品因其特殊的市场价值、风险化解能力以及杠杆效应等因素，可在一定程度上起到汇率稳定器的作用。

人民币汇率衍生产品的发展现状

近几年，随着人民币国际化进程的逐步推进，人民币汇率制度也在相应改革和逐步完善：经过2005年“7·21”汇改和2015年“8·11”汇改，形成了以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节，有管理的浮动汇率制度，并优化了人民币汇率中间价的报价机制；同时还引进了询价交易方式和做市商制度等。这为人民币走向国际化奠定了坚实的基础。

伴随人民币汇率形成机制的完善，人民币汇率衍生产品市场也得到长足发展。本文所说人民币汇率衍生产品，主要是指我国境内的人民币汇率衍生品，其市场包括银行柜台交易市场和各个银行之间的市场，产品主要包括远期结售汇、人民币外币掉期、人民币期权、人民币与外币货币互换等。

相较境外的无本金交割远期（NDF）和无本金交割期权（NDO）市场，境内人民币远掉期和期权市场一直处于下风，成交量和市场活跃度显著处于劣势。此外，境内大多数企业和客户对于汇率衍生产品仍然比较陌生，对汇率衍生产品的接受程度不高，相关操作和交易经验也相对比较匮乏。这些都是境内人民币汇率衍生产品市场发展不足的根本原因。当然，随着近几年人民币国际化和人民币汇率改革的逐步推进，人民币汇率市场以及汇率衍生产品市场已经取得了非常大的进步。这主要得益于人民币国际化的推进，同时也反过来成为推进人民币国际化不可或缺的一环，两者相辅相成。

对人民币汇率衍生品市场发展的建议

现阶段，人民币汇率市场特别是衍生产品市场的广度和深度，跟国际化货币汇率市场相比还存在差距，有较大的改进和提高空间。

一是交易品种有待进一步丰富。由于境内人民币汇率衍生产品发展起步比较晚，市场还不够完善，发展尚未成熟，目前境内人民币汇率衍生产品种类比较单一，交易品种仅限于一些简单的产品，交易期限也主要集中在一年以内的短期产品上。汇率衍生品交易品种的匮乏，使不同品种之间的信息无法有效传递，不能通过有效的风险对冲规避市场交易风险。因此，应逐步增加和放开衍生产品的种类，丰富市场衍生产品范围，为企业客户和其他市场参与者提供更多的可选择汇率产品工具，增加市场的流动性，活跃人民币汇率市场。

二是完善人民币汇率衍生产品的定价机制，掌握定价自主权。衍生产品的定价最初都是从理论价格出发，例如大多数情况下远期汇价都按照利率平价理论计算，期权价格按照BS模型来确定；但随着市场的深入发展，使人们越来越意识到，单纯的利率平价并不能反映市场对汇率的预期，而简单的模型公式套入，亦会引起期权价格的巨大偏离。比如“7·21”汇改后的几年，人民币升值节奏和幅度都开始收缩，市场有效波动非常小，远期和期权产品的定价与市场实际情况和客户预期脱离，导致客户陷于交易方向严重一致化或者反向价格难以达成的僵局，严重损害了市场流动性和交易活跃度。这表明，成熟的人民币汇率市场需要辅以有效的衍生产品定价机制，市场需要在不断完善升级过程中形成有效快速的价格调节。从另一方面看，以往境内衍生产品通常以境外NDF和NDO的价格作为参考来进行调整，会有一种被牵着走的感觉。当然，近几年有所改善，随着境内汇率衍生产品市场的不断发展和完善，定价自主权正在逐步向自身市场倾斜。人民币国际化的道路上，免不了会出现大大小小的挫折和困难，但货币和相关产品的定价自主权一定不能丢。只有牢牢把握住自主权，一切努力才会有意义。

三是市场参与主体以及交易限制情况有待改善。目前进入汇率衍生品市场的交易主体形式虽然比前些年丰富许多，但数量和类别相对于市场整体和发展需求而言还远远不够。目前国有商业银行、外资银行等银行类金融机构仍然是汇率衍生品市场的主要参与主体。非银机构、大型企业、机构投资者等受限于各种条件限制，参与到外汇衍生品市场的程度还非常有限。由于市场参与者的类别相对比较单一，市场交易需求非常容易同质化，出现交易方向一边倒的现象。事实上人民币外汇期权市场经常出现这种局面，导致交易难以达成，流动性枯竭。引进不同背景的市场参与主体，可平衡市场需求，活跃市场，有利于交易达成和价格有效形成，提高市场的交易效率。另外，对各种客户外汇及汇率衍生产品交易背景上的限制，也很大程度上抑制了市场交易的可能性和活跃度，希望未来能够对这方面的进一步完善，既在政策上保障人民币汇率市场的稳定和风险可控，也要提升交易的灵活性并提供便利条件。

随着中国经济的高速发展以及中国国际地位的不断攀升，人民币的国际化进程已经迈上了新的台阶。不过对人民币国际化，市场仍存在诸多担忧。如在我国资本项目还未开放的情况下，该如何建立有效的人民币回流机制；还有面对离岸市场人民币和人民币产品的增加对央行货币政策造成的干扰，央行又该如何有效调控在岸货币市场和离岸货币市场来促进国家经济的发展等。这些问题的化解，都离不开人民币汇率市场特别是汇率衍生产品市场的发展和完善。汇率及其衍生产品可为人民币国际化进程中出现的诸多问题提供有效的解决途径。