有序推动离岸人民币市场建设

文/牛建军 汤志贤 编辑/韩英彤

“稳慎推进人民币国际化”是《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》明确提及的内容，是下一阶段我国经济金融领域的重要工作之一。本文从人民币国际化整体进程出发，结合典型实例，认为人民币国际化在取得进展的同时，在储备功能、支付功能、参与主体等方面还有较大的提升空间。面对当前的有利时机，本文建议从国际货币的基本职能入手，选择韩国这类与中国经贸投资合作密切的国家，结合具体交易场景，采取注入流动性等措施，推动离岸人民币市场生态体系的建设，促进在岸和离岸人民币市场的良性互动。

人民币国际化亟需解决的问题

自2009年以来，我国先后与多个国家建立了货币互换机制，推动将人民币纳入国际货币基金组织特别提款权 （SDR） 货币篮子；同时，加快推进包括人民币跨境支付系统（CIPS）系统在内的人民币基础设施建设，不断扩大人民币跨境投资渠道（如沪深港通、人民币合格境外机构投资者〔RQFII〕、债券通等），逐步实现了经常项目和资本项目下的人民币跨境使用便利化，人民币的支付功能、投融资功能、储备货币功能、计价功能不断增强。截至2020年年末，人民币成为全球第五大支付货币、第五大储备货币、第三大跨境贸易金融业务货币、第五大外汇即期交易使用货币。

但在人民币国际化取得成就的同时，还存在以下亟需解决的问题：

一是国际货币功能作用还有待进一步发挥。从储备货币功能的角度看，人民币在全球央行外汇储备中的占比还较低。国际货币基金组织的数据显示，截至2020年年末，全球央行外汇储备中，人民币计价资产占比2.25%。该比例明显小于人民币在特别提款权（SDR）货币篮子中的权重（10.92%），表明人民币作为储备货币还有较大的增长空间。从支付功能的角度看，人民币在全球支付货币中的份额与中国对外贸易总量占全球之比差别较大。根据世界贸易组织《2020年全球贸易数据与展望》，2020年，中国作为全球第一大出口国和第二大进口国，出口量和进口量分别占全球总量的14.7%和11.5%；但根据环球银行金融电信协会的数据，2020年年末，人民币在全球支付货币中的占比仅为1.88%。这与中国的贸易地位并不相称。

二是离岸人民币市场的流动性不足。以韩国市场为例，韩国央行的数据显示，2014年，韩国市场人民币存款一度超过1000亿元，主要是部分金融机构参与的“衍生品交易+跨境存款” 的套利业务。其后，随着在岸和离岸利差的逐渐缩窄，该类业务逐渐不再活跃，韩国人民币资金池走向萎缩。根据《中国银行2020年第三季度离岸人民币指数报告》，至2020年三季度末，韩国市场人民币存款降至111亿元。作为中国重要的经贸合作伙伴，韩国没有形成健全的人民币拆借市场，在韩金融机构主要依靠在中国香港地区的拆借或平盘获取人民币，一般不敢错配使用人民币资金，人民币业务受到较多限制。

三是由于离岸人民币的稀缺性，境外机构及企业较少使用，无法成为人民币业务的重要参与者。以韩国为例，尽管韩国与中国经贸投资合作规模庞大，但机构和企业主要使用美元计价结算。根据韩国央行的数据，在韩国与中国的贸易往来中，有约90%的贸易活动使用美元结算。

四是货币互换协议启用率不高，启用场景有待进一步发掘。以韩国为例，韩国央行是最早与中国人民银行签署货币互换协议的境外中央银行之一，至2020年年末，双边互换额度已经扩展至4000亿元人民币，但启用率却较低。对于一些重要场景，如金融机构将持有的韩国高流动性债券，以回购的形式获取人民币流动性，也还未进行有效开发。即使是在韩金融机构较为缺乏人民币流动性时期，也较少、较难启用货币互换来应对人民币流动性问题。与之形成对照，2020年新冠肺炎疫情爆发后，韩国央行则迅速启用了美韩货币互换协议来及时获取美元解决美元流动性问题。

五是人民币衍生产品供应总体不足。以韩国为例，人民币套期保值产品相对较少，主要是即期交易，韩国人民币无本金交割远期外汇交易（NDF）主要通过中国香港市场进行。而在中国香港市场，做掉期交易成为韩国金融机构获取人民币的主要渠道之一。虽然韩元兑人民币做市交易体量较大，但也只是表面直接报价，定价依然通过美元交叉汇率套算。

六是因流动性不足，影响了境外金融机构、企业对持有人民币的信心。以韩国为例，部分金融机构和企业对人民币流动性存在担忧，缺乏长期持有的信心；中资金融机构也无法获得足够的人民币流动性来培育市场参与者的忠诚度。不少境外金融机构、境外主权基金在投资中国市场时，首选持外币到中国境内结汇为人民币，也实际上导致了境外中资金融机构去人民币化，相当部分中资银行境外机构在离岸人民币市场上缺乏优势和主导权。这不利于境外人民币市场潜在参与者信心的树立。

上述在韩国市场存在的问题和现象，在不少国家和地区也有不同程度的存在。

人民币国际化处于重要机遇期

2020年以来，中国宏观经济韧性凸显；随着新发展格局的建立和金融市场进一步开放，中国资本市场受到越来越多的关注。这些都成为推动人民币国际化的基础和动力。

一是中国良好的宏观经济指标，为人民币国际化提供了内在支撑。2020年，中国国内生产总值首次突破100万亿元，成为全球唯一实现正增长的主要经济体。中国经济发展质量的不断提升，政局的稳定，人民币在疫情爆发后相对美元显示出的更强韧性，均为人民币国际化创造了有利条件和时机。

二是人民币计价金融资产收益率优势明显，资本市场成为人民币国际化的着力点。以10年期国债为例，至5月20日，人民币10年期国债收益率为3.1%，明显高于美国、英国、日本等国同期限国债收益率。至2020年年末，境外非居民持有人民币计价债券超过3.3万亿元，同比增长约48%。2021年3月，全球第二大指数编制公司富时罗素宣布，将中国国债纳入富时世界国债指数（WGBI），标志着全球三大债券指数公司全部将中国债券纳入其体系，依据权重测算，预计因此将新增超过1万亿元人民币的计价金融资产投资需求。

三是在岸与离岸汇差缩小，为人民币实现更大程度的自由流动提供了重要保障。2015年“8·11”汇改以来，人民币汇率形成机制逐渐以市场为导向，依市场供需关系为基础实现双向波动，从数据看，在岸、离岸人民币汇差较此前缩小，一定程度说明，国内和国际市场对汇率的观点逐渐趋于一致。汇差的缩小不仅对套汇活动起到了挤压作用，也对更大程度的自由流动形成了支持，有利于推动人民币业务朝着健康的方向发展。

四是人民币基础设施建设不断完善，对境外人民币市场参与主体的便利程度提高。截至2021年年初，中国人民银行已经与全球近40个国家签署双边本币互换协议，总规模达到3.47万亿元人民币，人民币成为全球第一大互换货币。中国人民银行的数据显示，截至2020年年底，CIPS已经覆盖全球94个国家和地区。考虑到人民币清算行体系的不断完善和拓展、金融开放政策和各种投资经贸便利化政策的出台落地，使用人民币、投资人民币的渠道将更加畅通。

五是贸易结算场景开发潜力较大，汇率的相对稳定性有利于推动人民币跨境支付使用。来自海关的数据显示，2020年，我国货物贸易进出口总值创下历史新高，达到32.16万亿元人民币，同比增长1.9%。这构筑了使用人民币跨境结算的巨大基本场景。以中韩贸易为例。中国是韩国第一大贸易合作伙伴，韩国是中国第三大贸易伙伴国。商务部的数据显示，2020年，中韩双边贸易达到2852.6亿美元，但目前中韩双边贸易结算货币主要使用美元。根据对韩币与人民币的相关性分析，自2015年以来，韩币和人民币相关性不断提高，在2020年年末，二者汇率相关系数达到约0.7。二者的高相关性意味着在经贸活动中，持有人民币基本等同于持有韩币，在经贸投资活动中使用两国本币支付可有效规避汇率风险，而使用第三国货币将增加汇兑交易成本。由于人民币是SDR货币篮子组成货币之一，加上国际化程度较韩元高，人民币使用又具有相对优势，亦有利于吸引韩国企业在中韩经贸合作中使用人民币作为结算支付工具。

思考与建议

笔者认为，应该及时牢牢把握人民币国际化时点机遇，针对性地解决当前问题，并通过分步走的方式，有序推动离岸人民币市场的发展进程。笔者建议，选择与中国经贸投资合作密切的国家，逐步加大市场流动性供给，推动人民币产品创新和产品供给，建立以中资银行境外机构为核心节点的离岸人民币循环体系，打造人民币离岸生态体系。

第一，设立试点资金池。以韩国为例，基于双方互为重要的经贸投资合作伙伴，经贸投资合作体量巨大，且韩国企业普遍专注实体经营，套利套汇动机较少，故是较合适的试点场所。建议选择熟悉外汇管理政策、专业水平较高的在韩中资银行境外机构进行资金池试点，为试点机构提供一定规模、有竞争力价格的人民币资金，确保资金规模的可持续性和稳定性；同时，授予试点机构一定额度的离岸人民币利率、汇率做市交易和敞口权限，超过额度的可与境内总部或人民银行平盘。试点机构可通过开发几个风险可控的重点使用场景，逐步扩大规模，再根据试点情况逐步向当地其他合格外资金融机构拓展。

第二，资金池全球布局。建议将人民币资金的配置，从过于集中的中国香港等市场，部分疏散到与中国贸易投资关系密切且实体经济发达的英国、日本、韩国、澳大利亚、欧盟等市场，降低在中国香港的外资银行对离岸人民币的定价权重。具体可分阶段实施，逐步扩大规模：贸易项下，可将该国或地区的人民币池子总量设为约等于中国与该国三个月的贸易总量或从中国的进口总量；资本项下，可将资金池所在地国家外汇储备中人民币的占比设为与人民币在SDR的权重相当。

第三，资金池向外国交易主体辐射。以中资银行境外机构为核心，扩充离岸人民币金融市场外国参与者，对标美元形成价格优势、效率优势，配合支持外国进出口商和机构对中国的跨境贸易与投资，吸引境外各类市场参与者，扩大参与群体和规模，增强对外国交易对手的粘性。

第四，紧盯贸易投资便利化，拓展人民币的避险工具属性，降低人民币在跨境投资贸易中使用的汇率风险。可分别在贸易结算和资本项下建立两个对标标准，加快推进人民币成为特定国家的货币锚。可考虑在与中国经贸投资往来关系密切且实体经济发达的国家试行金融机构配套提供利率和汇率优惠措施；同时，国家在对人民币直接投资的项目审批、报备方面给予优于美元的便利支持，以带动双边或区域内具有真实交易背景的贸易和投资直接使用人民币支付或结汇后付人民币到中国。

第五，特定市场挂牌直接兑换。在与中国经贸往来密切、双边经贸投资体量较大的重要市场，如英国、澳大利亚、日本、韩国等，推动人民币与其本币直接兑换、直接挂牌，不必使用美元交叉套算汇率。

第六，提高政策可预期性，增强境外投资者持有人民币的信心。建议设立跨境人民币资金流动监管框架，只要在既定规则内流动的人民币资金，如有真实交易背景、符合既定资金流动规则的流动，予以监测但不进行干涉，为境外机构试点资金池提供足够的人民币流动性，保障资金供给可预期性、可获得性。

第七，加强贸易真实背景审查及资本流动合规审查，鼓励经常项下和资本项下依法合规的人民币资金跨境流动。在当前阶段，着重满足与中国直接投资交易主体的便利和汇率风险规避，避免人民币成为非法套利的工具。

从长期看，要基于全球核心战略节点，在特定国家或地区，建立一个以中资银行海外机构为中心的分散资金池体系。资金池的规模要与这些国家或地区和中国的贸易投资规模相当，并以此为中心辐射到当地金融机构。通过对人民币国际化网格的进一步细化，最终形成以中资金融机构为核心和纽带，涵盖外资、中资各类机构、企业和个人的人民币境外交易使用生态体系。