我国西部地区产融结合发展探讨——基于A股126家金融类上市公司比较

谢小军

(中国人民银行鄠邑支行，陕西 西安 710300)

据不完全统计，世界500强企业80%以上都涉足产融结合，比较有影响的为美国市场主导型、日本主办银行制、韩国政府主导型等发展模式。1987年5月，东风汽车工业财务公司成立，标志着国内产融结合开始启动。20世纪90年代产业资本热衷进入金融行业，出现混乱引发全面整顿，一般意义上被认为是我国金融分业监管的主要原因之一。2005年，以小额信贷组织试点、设立村镇银行、农村信用社改制为农村商业银行等为标志，新一轮产融结合探索开始，取得了明显成效，一批发展规范、业绩良好的农村商业银行在A股成功上市。2010年末，时任国资委主任王勇首次明确表示支持央企产融结合。杨涛认为，央企产融结合已经成为重要运营模式，截至2019年底，96家央企中有70多家开展了金融业务。大型互联网公司也开始了针对金融领域的全方位布局，腾讯和阿里巴巴已成为持有金融牌照数量最多的互联网公司。

2015年美国通用电气公司(GE)分拆金融业务，专注高端制造主业，以及国内德隆系、明天系等引发的重大金融风险，引起社会各界广泛讨论。当前，面临复杂多变的国际环境，中央提出加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，处于这个重要历史节点上，研究产融结合的发展具有重要现实意义。

一、西部地区产融结合的现状

截至2021年8月末，据同花顺IFIND统计，沪深两市A股共有126家金融类上市公司，其中陕、甘、青、宁、新、藏、川、渝、桂、云、贵、内蒙等12省市共有19家，剔除在新疆注册的申万宏源、中油资本2家央企以外，西部地区共有金融类上市公司17家。从市值规模看，西部地区金融类上市公司普遍较小，盈利能力不强，没有1家市值超过1000亿元人民币。在这17家上市公司中，陕、川、渝、云等省市各有3家，甘、宁、青无一家上市公司。和全国相比，西部地区总数17家仅和上海市相当，比上市公司最多的北京市少4家。即使是西部经济强省川、陕、渝，同经济发达的粤(14家)、苏(14家)、浙(10家)相比，差距依然很大。以产业资本持股5%以上可派驻董事即视为可产生重大影响为标准，全国126家上市公司中，产业资本持股5%以下的仅有15家，主要分布在工、农、中、建、交，人保、国寿等央企控股以及兴业银行等沿海发达地区的上市公司，西部地区的上市公司则全部拥有持股5%以上的产业资本。产业资本参与金融行业积极性很高，主要原因是:

第一，增加融资确定性降低融资成本。参股是施加重大影响的前提，能增强企业获取金融资源的能力。产业资本持股不同类型金融机构后，就能轻易通过“通道”合法规避政策限制，增强融资的优先权和主动权，确保融资成功。参股金融企业后能获得隐形背书，获得相对较高的信用评级，有效降低融资成本。例如，2021年6月，深陷流动性危机的宝能系，大公国际资信评估有限公司在对宝能旗下最重要的投资控股平台钜盛华及相关债券的跟踪评级报告中(前海人寿第一大股东为钜盛华持股51%)仅仅将钜盛华主体的评级展望由“稳定”调整为“列入信用观察名单”，主体评级仍为AA＋。

第二，获取稳定投资收益。当民营资本积累得越来越大时，在其投资能力范围内有长期稳定高收益的项目会越来越少。而我国金融行业获利能力强于一般制造业等实体经济，普遍实行稳定高额现金分红经营策略，同时，金融股股价波动相对较小，易于转让或退出，作为质押品融资也很方便，是风险较小且收益较为稳定的一项理性投资。

第三，金融业资本金补充的需求。通过债务融资工具补充资本金有到期还款压力，因此，在金融股权有较为严格的持股比例限制背景下，金融企业管理层更乐意通过无还款压力的股权式融资来补充资本金，这样既不会从根本上影响金融业的控制权，又克服了民营资本准入金融行业门槛偏高的难题，产融双方合作意愿强烈。

二、产融结合发展方面存在的问题

相比西方经济体，我国很少有大的金融风险事件发生。但不可否认的是，产业资本和金融资本互相持股后道德风险时有发生，使得影子银行、脱实向虚等问题更加复杂和隐蔽，并且将金融市场的波动和非理性传导到产业资本，即深度参与金融业的实体经济将额外承担利率、汇率和市值波动等金融市场风险，使经济体系的脆弱性进一步加剧。从2001年的金信信托挤兑风波开始，到2004年的德隆系危机全面爆发，再到2021年2月包商银行破产案件宣判，这两起我国金融史上少有的重大问题都出现在西部地区，除了巧合的因素外，也有深层次的经济原因。

(一)西部经济欠发达，资本紧缺

近年来，西部地区经济有了长足发展，2000~2020年，西部地区GDP由1.6万亿元增长至21.33万亿元，占全国GDP的比重由16.8%上升至20.99%。但是，西部地区地广人稀，自然禀赋差，“三区三州”等深度贫困地区全部在西部这个基本面长期较难改变，西部地区的财政自给率(地方一般公共预算收入/地方一般公共预算支出)严重偏低。2020年末，最高的重庆仅为42.8%，最低的西藏仅为10%，显著低于全国平均水平。由于经济基础较差、原始积累不足，发展缺乏长期资本，缺乏长期资本又反过来影响经济发展，又因为经济欠发达，较难吸引到更多优质的战略投资者，难以形成类似沿海发达地区股东之间互相制衡的良性股权结构，负反馈不断循环，就会导致对资本采取相对更宽容的态度来吸引资金长期留存。

(二)公司治理不健全导致资本无序扩张

部分激进的民营公司管理上没有形成现代公司治理的运行方式，缺乏科学的审慎决策机制，在财务管理上运作不规范且不经过正常外部审计，在重大投资上由个别人或家族话事人代替董事会甚至股东大会做决策，导致企业背离主营行业进行高风险投资，容易产生远超出企业自身承受能力的风险隐患。如一些企业集团通过银行、信托、保险等金融机构支持，收购关联企业的应付账款或商业票据等，扩大负债规模，拉长还款账期，形成短债长投，或将资产证券化，收回资金后再进行新一轮运作。如此循环往复，逃避资本金约束等监管规定，为企业集团加杠杆扩大规模提供各种便利。或者通过保险、银行等提供债务资金，自我注资，形成错综复杂、层级繁多的股权关系，逃避关联交易以及股权投资的法律法规，粉饰财务报表，掩盖真实负债水平。更有甚者，出现个别产业资本滥用大股东地位，通过股权质押、关联交易把参控金融机构当作“提款机”等掏空金融机构的违法问题。周学东认为，根据清产核资结果，包商银行破产前机构股东79户，持股比例为97.05%。其中，明确归属明天集团的机构股东有35户，持股比例达89.27%，远超50%的绝对控股比例。2005年至2019年的15年里，“明天系”通过注册209家空壳公司，以347笔借款的方式套取信贷资金，形成的占款高达1560亿元，且全部成了不良贷款。

(三)对控股金融公司监管存在薄弱环节

随着科技水平的不断发展，金融与科技深度融合，“由产到融”和“由融到产”相互交织，产融结合的深度和广度不断加大，出现了各种类型的金融创新绕开监管，对当前的分业监管模式提出了严峻挑战。2020年9月，《金融控股公司监督管理试行办法》正式出台，可以期待一些主业不明发展无序、公司治理欠缺、风险管控能力弱的金融控股公司将受到严格监管。但是，由于金融有较强的外部性，这个出清过程注定是相当漫长和渐进式的。

(四)产业资本主动追求成为“大而不能倒”的企业

近年来，我国经济从高速增长向常态化回归，加之中美贸易摩擦和新冠疫情的持续影响，企业普遍面临一定的发展和转型压力。但是，很多企业不是调整转型提高核心竞争力，而是把成为行业龙头乃至世界500强当作目标，热衷于加杠杆扩规模。主要原因是，企业达到“大而不能倒”时，就可以实现垄断利益，并通过肆意加杠杆实现利益最大化。因为，这些大机构一旦倒闭破产，就会引发深度萧条，让社会无法正常运行，迫使政府不得不救，企业也就将自己的正常经营风险转移给了中央银行乃至中央政府，大幅降低了原本应由投资人承担的风险。

三、规范产融结合发展的建议

(一)加快完善法律法规

规范产融结合应从防止垄断市场和过度金融化两个方面出发，防止通过产融结合获取廉价资本进而强化在已有产业领域的竞争优势，避免形成企业“大而不能倒”的局面；防止一些企业集团对各行各业深度介入形成事实上的财团或财阀，影响社会专业化分工和经济可持续发展。一是不断加强和完善反垄断法实施的体制机制。尽快修改现行反垄断法中处罚力度偏轻的法律法规条款，组建专业和独立的反垄断执法机构，加快改革开放，确保我国市场经济始终处于充分竞争和充满活力的状态。二是强化平台经济的规范管理。防止平台经济出现无序扩张、野蛮生长、赢者通吃等一系列乱象，适度限制平台通过高额补贴和收购竞争对手等不合理方式削弱市场竞争，加大初创小微企业保护力度。三是进一步完善金融关联交易法规。强化对金融企业关联交易的违法惩戒，提高罚款额度和刑事责任。提高金融企业自营穿透后为关联关系的金融产品条件，坚决杜绝以公司自融为主、金融与实业混同的产融结合经营模式。

(二)进一步加强对金融控股公司的监管

一是充分发挥金融委的作用，加强监管协调。加强“一行两会”、中央和地方监管部门的协同与合作，在促进产融结合规范、健康发展的同时，实行审慎监管常态化，防范系统性金融风险。二是监管部门要当好守夜人，守住底线。一方面，实施金融股权强制退出机制，及时对主业经营效益不佳、风险隐患大的产融结合进行清理整顿，引导产业资本回归主业，净化市场。另一方面，在稳慎发放金融业全牌照的同时，形成以市场准入、非现场监管和现场检查三维一体的全方位监管，实现对金融业的多维度、深层次、全周期监管。三是加强对影子银行的监管常态化，继续强化通过同业等通道运作资金的监测和管理，确保影子银行及交叉风险持续收敛，精准打击资金“脱实向虚”。

(三)完善公司治理

在经济欠发达地区，应坚持宁缺毋滥的原则，建立有效制衡的股权结构。一是优选战略投资者。对金融类公司持股，除了遵守法律法规规定的持股比例以外，建议民营股权应简明、清晰，可穿透且能明确到自然人名下，禁止股权层层嵌套和代持等违规行为。二是建立行之有效的董事会运行机制，充分发挥民主决策作用，从根本上起到制衡作用，提高公司治理成效。三是建立金融控股公司内部风险隔离机制。应有效建立股东与所控股机构之间、所控股机构之间的防火墙制度，明确风险承担主体，杜绝风险责任不清、交叉传染及利益冲突。四是建立资本补充机制。在严格控制债务风险，保持债务规模和期限结构合理适当的前提下，建议金融控股公司要有适度冗余资本。

(四)完善信息披露机制

建议由监管部门付费聘请会计、审计、律师事务所等中介机构对金融类公司的年度报告进行审核，中介机构对监管部门负责，提高会计财务等各类信息的真实水平。不论金融公司规模大小，一律定期在官方媒体公开披露信息，通过公众监督的力量来规范其发展。