我国产融结合研究文献述评

储俊

【摘 要】 对我国产融结合的研究文献进行系统的梳理，把其归纳为产融结合的动因、模式、效应、风险及其防范、问题及发展对策五个方面，并加以简要评析，指出目前研究在产融结合模式的创新和适用性、产融结合的有效性、产融结合的风险评价指标体系和防范机制、产融结合的具体可操作对策，特别是中小企业如何实施产融结合等方面存在的缺陷和不足，试图给出可能的后续研究方向。

【关键词】 产业资本； 金融资本； 产融结合； 文献述评

中图分类号：F275.5 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2014）26-0010-05

从形式上来看，产融结合是产业资本和金融资本相互融合和相互渗透；从实质上来说，产融结合是金融和制度的双重创新。它的出现对企业经营模式的改变、产业格局的优化、金融资产的监管、国民经济的发展都有着深远的影响，因此产融结合一直都是研究的热点。我国学术界近年来取得了丰硕的研究成果，现对其予以简要的综述。

一、产融结合的动因

产融结合现象的出现有着多种原因，而且不同类型的企业、不同的经济形态、不同的产融结合模式乃至同一国家的不同发展阶段，其动因也各不相同。

（一）理论分析

许天信、沈小波（2003）认为产融结合的动因在于降低交易费用、消除银企之间信息不对称、资本的逐利性、企业的多元化经营以及密切银企关系等。李玉兰、王振山（2006）把产融结合分为初级、深度和战略融合三种形式，指出初级融合是为了拓宽融资渠道，突破资金瓶颈；深度融合是为了拓宽利润来源，延伸企业价值链；战略融合则是为了产业转型。尹国平（2011）总结了我国企业集团产融结合发展的特点，认为产融结合主要是为了降低交易费用、提高资本运作能力以及实现财务和经营的协同。支燕、吴河北（2011）从竞争优势内生论的视角，把企业资源、知识和能力相结合，对竞争优势理论做了新的阐释，认为在动态竞争环境下，外生资源内部化可以实现成本领先，能力整合可以延伸价值链，突破路径依赖可以提升动态能力，因此外取资源、整合能力和打破路径依赖是产融结合的三个主要动因。孙源（2012）回顾了我国企业产融结合的发展历程，指出我国企业集团实施产融结合主要是为了追求多元化经营、实现产融的协同效应、缓解融资约束、提高资金使用效率等，最终是为了增加利润，提升企业价值。

（二）实证研究

蔺元（2010）选取我国2001—2007年间参股非上市金融机构进行产融结合的160家上市公司为样本，研究指出上市公司产融结合的动因主要在于构建融资平台、降低交易费用、实现协同效应以及获取超额利润。人行石家庄中支金融稳定处课题组（2010）以河北省产融结合的实践作为研究对象，总结出我国产融结合的动因在于金融行业有着较高的投资回报，产融双方可以形成长期的战略合作伙伴关系，企业有大量闲置资金，银行有引进产业资本优化股权、完善法人治理、满足监管等需求。周文凯（2011）对温州民营企业参股金融企业的实践进行了研究，指出民营产业资本进入金融领域主要是因为金融行业有着较高的投资回报率、可获得融资便利、有闲置资金以及实现多元化发展等因素，同时银行也有着优化股权结构、完善法人治理结构、满足监管要求等需求。何敏（2013）采用江苏省产融结合的实例作为研究对象，发现产融结合有三个层面的动因：一是政府对地方金融资源管理和整合的宏观需要；二是企业追求利润最大化、多元化发展和分散风险及融资的微观需要；三是金融机构自身的发展和获利需要。

综上可知，我国对于产融结合动因的研究已经基本达成共识，即为了满足资本逐利、降低交易费用、实现协同效应和多元化发展等。此外也出现了一些较为独特的研究视角，比如支燕、吴河北（2011）动态竞争环境下的竞争优势内生论视角，是对产融结合动因的一种新的诠释。

但目前的研究存在两方面的缺陷：一是实证研究不够深入，多数实证研究仅仅是对研究样本做简单的描述统计分析，缺乏定量研究的模型，而且样本数据较为陈旧，说服力不够；二是主要集中在对大型企业产融结合动因的研究，缺乏对不同性质、不同类型的企业，特别是中小企业产融结合动因的研究。

二、产融结合的模式

产融结合模式是实现产业资本和金融资本相互转化与融合的方式。模式不同，产融结合的效果也大相径庭。但选择何种产融结合模式，会受到经济体制、资本市场、产业成熟度和企业自身等诸多条件的限制。这方面的研究主要分成两类，一类是对国际产融结合模式的比较和借鉴，另一类是对我国产融结合模式的归纳和设计。

（一）国际产融结合模式的比较及其借鉴

李扬、王国刚等（1997）把发达国家的产融结合划分为自由融合、金融分业管理为主以及新发展时期，比较分析了美、英、日、德、法、意等国产融结合各个阶段的特点和变化，提出了充实企业资本金、调整经济结构、调整企业产权结构、加快资本市场发展等优化产融结合的政策建议。黄明（1999）根据产融结合经济主体在金融交易关系和作用中的不同，把国际产融结合模式归纳为四种：政府主导型、企业主导型、银行主导型和市场主导型，并指出影响产融结合模式变迁主要有路径依赖和反路径依赖两个因素。王继权（2004）比较了美国的市场主导型、德国的全能银行制、日本的主办银行制、韩国的政府主导型四种主要的产融结合模式，结合我国产融结合的历史和现状，认为我国产融结合的目标模式应是依托资本市场的产融资本双向渗透模式。王少立（2008）分析了发达国家产融结合模式的变迁历程，指出在工业经济时代产融结合以银行和主板市场为核心的模式；在知识经济时代，逐渐形成了风险投资和创业板两种模式，并建议在我国扶植风险投资机构，稳步推进创业板市场，加大政府在知识经济中的投资，率先推进知识经济中的产融结合。王巍（2012）通过对国外产融结合实践的分析，发现成功的产融结合具有内生性、基础性、特色性和阶段性四个基本特征，提出我国应有序推进金融准入、重点发展财务公司、加强产业特色融合、提升产融结合门槛。

（二）我国产融结合模式的归纳和设计

郑文平、苟文均（2000）提出了新的产融结合观，认为我国的产融结合必须是以信贷联系和资产证券化以及与此相联系的人力资本结合、信息共享等为纽带的市场模式，并构建了产融结合主体、中介机构、场所和监管机构四位一体的组织体系。许天信、沈小波（2003）对我国产融结合的实践做了全面的统计分析，总结出四种模式，即工商企业参股金融企业、金融企业参股工商企业、集团自办财务公司或银行以及准金融控股集团。傅艳（2004）认为我国的产融结合主要以国家计划和银行信贷为主，在实践中会产生有效、无效和负效三种结果，为了提高产融结合的有效性，需要实现以市场为主导的结合机制，提出应以信用型产融结合为基础，以股权型产融结合为突破口，注重发挥咨询服务型产融结合方式的作用。杨涛（2012）考察了我国产融结合的形式和特点，总结出三种主要的模式：一是金融资本融入产业，二是产业资本进入金融领域，三是大型企业内部的金融资源整合。

对于产融结合模式的研究，目前取得了基本一致的共识，即国外主要有市场主导型、银行主导型（含全能银行制和主办银行制）和政府主导型三种，国内则是在政府主导的前提下，细化为产业资本融入金融企业、金融资本融入工商企业、集团组建财务公司、（准）金融控股公司四种模式，且提倡发展适合我国国情的市场主导型模式。现有的研究缺陷在于：对国际模式的比较和借鉴研究得多，对国内模式的比较分析研究较少；对国内模式总结归纳得多，对各种模式的适应性研究得少；提倡市场主导模式的多，对如何设计和改善适合我国国情的市场主导模式研究得少；特别是缺乏适合中小企业实施产融结合模式的研究。

三、产融结合的效应

产融结合是产业资本和金融资本的相互结合，它对国民经济、实体产业、金融领域以及个体企业均有着巨大而深远的影响。产融结合有着多种动因，但这些动因是否能够实现？实施产融结合的效果如何？围绕这些问题的研究很多，大体可以分成三类：

（一）产融结合的理论效应

徐波、白永秀（2000）在探讨产融结合实现条件的基础上，研究了产融结合的收益，指出其有助于增加利润，有助于银企形成长期战略合作关系，有助于企业加快国际化进程。许天信、沈小波（2003）分析归纳了我国产融结合的动因和方式，对产融结合的经济效应进行了研究，指出产融结合可以增强资本积累能力，提高投资的生产效率，并有助于促进储蓄向投资的转化，但同时也有可能产生泡沫经济。凌文（2004）认为大企业集团实施产融结合可以产生经营协同和财务协同两方面的效应，有利于企业资源的充分利用，有利于企业的多元化发展，也有利于提升企业的核心竞争力。王辰华（2004）认为我国产融结合存在一些负效应，具体表现为产融结合中的泡沫经济、金融异化、资金放大和风险扩散效应。万良勇、饶静（2005）认为我国企业集团实施产融结合有利于提升企业竞争力以应对国际竞争，有利于缓解资金困境，也有利于金融体制改革，这是其正面的经济效应；与此同时，产融结合还会产生一些功能变异、放大风险等负面经济效应。

（二）产融结合效应的实证检验：产融结合是否有效

张庆亮、孙景同（2007）构建了企业绩效评价标准，并选取我国2000年实施产融结合的115家上市公司作为样本，采用产融结合实施前后1999—2005年七年的相关数据，实证研究了我国产融结合的有效性，结果表明我国产融结合总体有效性不显著，但随着结合程度的增长，其有效性在不断提高。程宏伟、常勇（2008）选取我国1999—2005年间751家实行产融结合的上市公司作为样本，采用资产收益率、现金流量和投资收益在产融结合实施前后的变化来度量产融结合的直接经济效应，结果表明：与财务公司融合对经济绩效的提升较为显著，与银行、证券公司的融合对经济绩效影响不大，而与信托公司的融合则严重削弱了其业绩。吴越（2010）认为产融结合的有效性应从企业和产业两个层面来衡量，并选取我国2000年实施产融结合的118家上市公司为研究样本，采用1999—2008年的财务指标数据，实证研究了产融结合实施前后的经营业绩变化，结果表明上市公司实施产融结合并没有提升企业的绩效，因此是无效的。姚德权、王帅等（2011）引入风险因素，构建了产融结合型上市公司效率评价体系，并采用我国2001—2009年间28家产融结合型上市公司作为样本，运用随机前沿和数据包络分析方法，对产融结合效率进行了实证研究，结果发现我国产融结合型上市公司的运营效率不高，风险防范水平较低，并且参股不同类型的金融企业效率也显著不同。宁宇新、李静（2012）选取19家上市公司为样本，实证研究了实施产融结合前后一年的每股收益、每股现金流量、资产负债率、非主营业务收益占利润总额的比重以及利润变化率等财务指标的变化情况，结果表明我国目前的产融结合绩效不高，未能给企业带来预期的收益。

（三）产融结合效应的影响因素

李革森（2004）选用2001年899家沪市上市公司的截面数据，以市盈率和每股收益作为绩效的衡量指标，实证研究了金融企业参股上市公司的比例对上市公司经营绩效的影响，研究表明：参股比例与经营绩效正向相关，并且相关程度会随着参股比例的上升而增强，当超过临界值10%的时候，上市公司的收益水平随参股比例的增加而显著上升。王之君（2010）选取我国2008年实施产融结合的950家上市公司作为样本，用市盈率和每股收益作为绩效度量指标，运用横截面数据实证研究了金融参股比例对上市公司经营绩效的影响，发现金融参股比例以10%为临界值，低于10%对经营绩效没有什么影响，大于10%则对经营绩效有显著的影响。周莉、韩霞（2010）基于内部资本市场理论视角，提出影响资本配置效率的四个因素，即融资约束的缓解、监督的有效性、双层代理及利益掠夺，并探讨了产融结合对这四个因素的影响，认为产融结合能有效缓解企业的融资约束问题，但同时加大了金融控股公司的监管难度，并加剧了双层代理和利益掠夺问题。支燕、吴河北（2010）采用我国2000—2008年间产融结合的高科技上市公司作为样本，运用随机前沿分析方法，对产融结合的有效性进行了实证研究，结果表明我国资本市场环境对产融结合有效性的影响较为显著，企业的资本结构、经营业绩、产融结合程度及产融结合持续时间是影响产融结合效率的主要因素。

关于产融结合效应，我国早期的研究以理论分析为主，在肯定其有着诸多正面经济效应的同时，也存在一些负面的经济效应；近年来则以实证检验为主，目前国内学术界对产融结合是否有效的看法并不统一，这与其研究的视角、选择的样本、采用的指标、评价的标准不同均有关系，但多数学者认为我国目前产融结合的有效性不高。

现有研究的不足在于：产融结合有效的评价标准不相统一，实证研究往往只考察企业层面，即以是否提升企业的经营绩效作为判断标准。实际上如前所言，产融结合对经济、产业和企业均有影响，产融结合是否促进了国民经济的增长，是否促进了产业结构的优化，目前还没有专门的实证检验。此外，各种影响产融结合效应的因素除参股比例有确定的临界值之外，其他因素的影响程度还没有量化的研究。

四、产融结合的风险及其防范

随着我国产融结合的快速发展，近年来产融结合风险及其防范越来越成为学者研究的重点。陈燕玲（2005）认为产融结合存在着多种风险，其主要形式有投资组合风险、内部交易风险、财务杠杆风险、利益冲突风险以及道德风险，并且产融结合风险具有隐蔽性、系统性和破坏性等特征，并提出产融结合需要提高风险意识、加强内部控制、加强外部监管体系建设等对策建议。王之君（2010）认为我国的产融结合面临着内部和外部两种风险，内部风险包含股权转让风险、资本市场投机风险、股票投机风险、融资风险和产融资本发展失衡风险等，而外部风险则表现为监管不足和政策风险等，并构建了产融结合风险集成管理指标评价体系，来对产融结合风险进行评估、预警和处置，同时提出了相应的内外部风险防范对策。徐汉洲（2011）认为我国目前产融结合主要面临着财务杠杆、资本整合、内部交易以及泡沫等风险，并提出审慎推进、有效整合、合理制定战略、平衡收益和风险、创新管理机制等防范对策。孙源（2012）指出我国企业集团产融结合存在产融无法有效协同、利用金融优势盲目扩张、对金融机构风险估计不足、相关法律和监管缺失以及由产融结合带来的风险强扩散性和道德风险等潜在的风险，并提出了相应的防范建议。何敏（2013）认为我国的产融结合受地方政府的影响较大，降低了产融结合有效性，而且企业的风险控制意识薄弱，金融监管规则不统一，提出应尽快建立和完善相关法律、放宽金融业准入限制、明确和统一监管主体等相关建议。

国内的学者从不同的视角，对产融结合的风险进行了大量的研究，从内外部、宏微观、正负性等角度提出了各种可能的风险，基本可以归纳成三类：从宏观层面而言，主要是政府主导降低有效性，相关法律和监管缺失，可能形成泡沫经济等风险；从产业层面来说，主要是可能造成产业空心化，对金融企业造成影响和冲击，放大产业和金融业的风险；对于微观层面，则主要是工商企业或金融企业本身的产融整合、内部交易、财务杠杆等风险。但目前的研究以定性的理论分析为主，对于产融结合风险指标体系的建立、具体的评估和控制方法上的研究还不多见，尤其是风险控制和防范的成效还缺乏实证研究的支持。

五、产融结合的问题及发展对策

虽然我国的产融结合已有二十几年的发展历史，也取得了许多突破和成效，但我国市场经济还不够发达，资本市场还不够成熟，金融监管法律和体制还不够完善，因此我国的产融结合实践还存在一些问题。孟建、刘志新（2010）从资本循环的视角论证了产融结合的资本外溢可以促进国民经济的发展，同时也会产生虚拟经济泡沫，指出我国应改革产业政策、完善资本市场、发展金融混业经营、培育人力资源，才能为产融资本的循环创造有利的环境。杨红、杨柏（2011）基于国有产业资本和国有金融资本相融合的角度，认为我国的产融结合实践存在着风险、产权、内控制度等制约因素，提出要建立大股东风险监测制度、完善外部监管制度、健全内部控制制度、完善产权制度等发展对策。王新宇（2011）分析了我国产融结合的现状，指出我国目前产融结合存在着识别和控制风险能力低、产融结合协同不够好、相关法律不完善、对金融企业形成冲击等问题，建议要注重产融结合的风险防范，要加强产融结合的企业经营监管，要避免盲目结合，金融企业要积极合理应对冲击和挑战等。

以上文献存在两点不足：一是大量研究了我国产融结合面临的宏观问题，对产业和企业层面的中微观问题研究得较少；二是发展对策理论性较强，缺乏具体的可操作性强的建议和对策。

综上所述，我国对于产融结合虽然有着大量有益的研究成果，但对于产融结合模式的创新和适应性、产融结合的有效性、产融结合的风险评价指标体系和防范机制、产融结合的具体可操作对策，特别是中小企业如何实施产融结合等问题还有待进一步的研究和探讨。随着经济的增长，产业的发展，资本市场的完善，产融结合的深化，以及有效的产融结合市场机制的形成，产融结合的研究将会更加丰富，有利于促进和优化我国的产融结合实践，提升国民经济水平和企业竞争能力。●

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