股权性质、公司治理和高管薪酬激励

欧玲君

一、引言

“委托代理理论”在上个世纪30年代首次由伯利和米恩斯提出。伯利和米恩斯发现，所有权和经营权的统一并不能给公司带来良好的业绩表现，而将经营权和所有权分离，企业保留利益索取权而将经营决策交予高级经理人来完成，是现代公司治理的普遍做法。然而，在所有权与经营权分离的情况下，信息不对称的存在，使得高管行为决策的方向与股东利益的方向不一致。新制度经济学认为，每个人的行动都会出于理性思维，即每个人都会从自己利益最大化的角度出发，最大程度地寻求个人福利。基于此，委托代理理论就不可避免地会出现高管为寻求“机会主义”而形成的“道德问题”。因此，如何解决高级经理人和股东之间的代理问题，使得两方利益统一，一直是近年来公司研究的核心议题。而解决这一问题通常来说有两个机制，一是薪酬激励，即通过给出较高的薪资使得高级经理人物质方面得到满足，在行为决策上更加贴合股东利益目标，减少代理成本；二是治理机制，即通过建立独立董事制度、监事制度，来规范企业和高级经理人的经营方向和行为决策（赖普清，2007）。

本文可能的贡献之处在以下两个方面：第一，不同于以往大多数研究，被解释变量仅为高管薪酬或是公司业绩，鲜有学者分别从两个变量的因果关系出发进行研究。若仅把高管薪酬作为被解释变量，本文研究了企业绩效与高管薪酬的关系。由于有些高管薪酬是固定的，而有些高管薪酬是由董事会规定的，不受公司业绩影响，因此将高管薪酬作为解释变量可能存在偏差。此外，在因果关系上，可能会存在高管薪酬决定了高管积极性和行为决策准确性，从而影响公司业绩。基于此，本文分别从高管薪酬和公司业绩两个角度出发，在互换因果关系的角度上，综合性地探究高管薪酬和公司治理相互之间的影响。第二，目前国内学者在研究国企和非国企公司治理中，大多是将研究样本聚集在国有企业或非国有企业中，并同时做出对比。本文在考察所有上市公司高管薪酬与公司治理关系的基础上，以中国特色市场经济为背景，研究国有和非国有企业高管薪酬激励与公司治理的关系。

二、文献评述和假设提出

（一）高管薪酬研究文献评述和假设提出

高管薪酬是一个非常有争议的主题（Conyon，1995；Conyon，Murphy，2000；Bebchuk和Fried，2003，2006）。其一，随着2008年金融危机发生后，大批企业破产倒闭，而华尔街的高管却拿着巨额年薪和年终奖金，高管薪酬这一争议话题再次引起了学者、读者、媒体的注意，并催生了大量的学术研究。2007年，平安集团董事长兼CEO马明哲以6616万元的年薪成为中国A股市场首位高管，集团总经理章子欣和伊利副总经理的年薪分别超过4700万元和4800万元。同年，伊利的股权激励费高达4.6亿元。在国外，Murphy（2012）研究指出，经通胀调整后的标准普尔500指数公司首席执行官的薪酬中位数，从1992年的290万美元增加到2011年的约900万美元。这表明在30年内美国CEO薪酬的实际年增长率约为30%。其二，人们普遍认为，高管薪酬与高管或其公司业绩没有必然的联系（Bebchuk等，2002；Bebchuk和Fried，2003，2006）。第三，在美国，首席执行官CEO薪酬的增长率远远超过大多数美国人收入的增长率。Kaplan（2008）的研究指出，美国CEO薪酬从1993年家庭收入中位数的大约100倍，增加到2006年家庭收入中位数的200倍以上。总的来说，收入差距的扩大已经将注意力集中在最高收入者身上。最新证据表明，在大萧条过后，收入最高的1%收入份额在2008年和2009年急剧下降之后，在2010年反弹。而2008年金融危机发生后，奥巴马政府也批评到，华尔街的高管们直接造成金融危机的爆发，却不承担风险又领着天价薪酬。面对高管们的天价薪酬和不相匹配的业绩表象，越发引起公众和学界的关注，因此本文提出以下假设：

H1：公司业绩与高管薪酬激励呈正相关关系。

H2：公司亏损将导致高管薪酬激励降低。

H3：高管薪酬激励越高，公司业绩越好。

（二）公司治理研究文献评述和假设提出

董事会一直是公司治理的中心主题之一，上市公司必须成立也一直被各个国家的法律所规定，被定义为共同监督公司活动的成员机构。董事会的特征和角色不能用一般的方式来定义，因为它们在不同的国家和公司类型之间差异很大（Charkham，1995）。董事会可以对组织具有许多重要职能（从提供资源到监视管理），它代表着旨在控制和指导公司的治理机制之一（除了所有权、激励机制、公司法等）。在公司治理研究中，学者们使用许多理论观点来证实董事会的重要性和实用性。根据代理理论，董事会的主要作用与组织中所有权和管理权之间的分离，以及与控制代表委托人（即股东）行事的代理人（即经理）有关。从这个角度看，董事会的主要作用是管理控制，以保护所有者权益（Jensen等，1976；Eisenhardt，1989）。相反，根据管理理论，管理行为不仅与个人的财务目标有关，而且与许多非财务动机有关，例如对更好的公司业绩的追求，对权威的尊重，对老板的认可等。因此，管理者的个人自尊通常与公司的成功融为一体，他们倾向于为整个公司的利益行事（Donaldson and Davis，1991）。经理“本质上是忠于公司的公司资产的好管家”（Muth等，1999）但是他们行动的有效性取决于他们经营所在的结构性情况。在这种意义上，根据管理理论，董事会的主要职责是赋予经理人权力，帮助他们通过董事（高于所有内部人员）的知识和专长来界定组织战略并管理环境的复杂性。董事会的另一种理论观点与资源依赖理论以及控制关键环境资源（如专有技术，信息交流渠道，社会合法性等）的重要性有关，以取得业务成功（Pfeffer等，1978）。根据这一理论，董事会必须成为与环境的主要纽带，通过社会和专业网络以及“联动方向”机制确保对公司资源的控制，这是公司董事会的通行做法。类似地，利益相关者理论强调了控制特定关键资源的重要性：所有公司利益相关者之间的共识。从这个意义上说，董事会的主要作用是解决不同利益相关者之间可能发生的利益冲突，以期在所有参与方之间实现公司成功的合作氛围（Donaldson等，1995；Luoma等，1999）。此外，从利益相关者的角度出发，董事在两个方面承担着某种社会角色（Hung，2011），利益相关者的处理和公司在社会中作为利益相关者的定位。所引用的理论显示了不同的观点，这些观点被用来理解董事会的最重要角色，因此，哪些任务最能影响董事会的行为？为了公司成立，法律规定董事会必须存在。法律对董事会成员人数、开会频次等有很多规定。然而，董事会不能仅仅被视为监管的产物，因为组织似乎并未将其视为无谓的成本，而是试图消除其影响或将其规模维持在法律要求的最低水平。根据以前的理论，将董事会视为解决组织问题的市场解决方案似乎更合理，总之是从实现提高公司业绩总体目标的角度出发的。

董事会规模对公司绩效促进与否在国内的研究中似乎没有一个定论。宋增基、卢溢洪、张宗益（2009）研究发现，董事会规模与公司绩效并无显著相关。他们的研究认为，最好的情况是董事会的规模不会改变公司的绩效，而普通结论是导致公司绩效的下降。董事会规模可能会造成治理效率下降，公司冗员，降低了公司治理效率，造成“搭便车”现象（顾煜等2017，周建等2014）。而于东智、池国华（2004）的研究发现，董事会规模与公司绩效之间存在倒U型关系，即董事会规模过大或过小都不利于公司绩效的提高，只有保持适当程度，才能使企业绩效最大化。基于以上分析，本文提出以下假设：

H4：董事会规模与高管薪酬激励呈正相关关系。

H5：董事会规模与公司绩效呈负相关关系。

三、研究设计

（一）数据收集

本文研究对象是2008-2019年沪深两市A股上市公司，数据来自于国泰安CSMAR、RESSET、EPS等数据库。对数据进行了如下操作：

1.对研究变量采取2.5分位的双侧缩尾，防止存在异常值对回归结果产生的偏误。

2.剔除了业绩过差的ST和*ST公司。最终得到3634个样本观测值，统计分析软件为STATA15.0。

（二）研究方法

本文构建多元线性回归模型。由于公司研究财务数据波动性过大的特点，为使数据更具可比性，在数据赋值除了0-1变量和比例变量以外全部做对数化处理，并且为了防止内生性引起的估计误差，本文采用了双向固定效应，即个体效应和时间效应。针对不同假设建立回归模型如下。

针对假设H1-H5设立以下模型：

其中，α1、α2、α3、α4、α5分别代表各自对解释变量的偏回归系数，γt代表控制了年份效应，即排除各年的时间经济影响对被解释变量的影响。μind代表控制了行业效应，排除了行业差别对被解释变量估计带来的偏差，∑jXit代表所有控制变量的集合，α0为模型的截距项，εit为随机误差项（以下模型解释系数类同）。

四、中国上市公司样本实证分析

（一）描述性统计

从描述性统计看到，各个公司的高管薪酬总额差距巨大，最高薪酬可达1亿多元，平均高管薪酬总额为581.9万元。随着市场经济不断发展，我国上市公司高管薪酬差距也越来越大，而“二职合一”的平均数为0.244，表明我国大多数上市公司并不存在董事长和总经理兼任的情况，也表明我国上市公司更多地是认同代理人制度，即倾向于经营权和所有权分离更会给公司带来更高的绩效。而在独董比例方面，我国要求独董比例不少于1/3，表中平均值达到了37.4%，也表明随着1997年我国引进独立董事制度以来，在公司治理方面进一步和国际接轨，治理愈加合规了。

（二）基础回归分析

基础回归分析，分别显示了5个解释变量在不增加控制变量的情况下对高管薪酬激励和公司绩效的影响，另外，加入控制变量后对高管薪酬激励和公司绩效的影响。从回归结果可以看出，无论是不加控制变量，还是加控制变量，模型的拟合度都有进一步的提高，显著性都有一定的变化和提高。

分别来看，在以高管薪酬为被解释变量的情况下，公司业绩ROA对高管薪资激励的偏回归系数为正，且在1%的水平置信度上显著。表明公司业绩的提高会显著提升高管薪资，高管的薪资有一部分来自于绩效决定。公司当年亏损对高管薪酬激励为负向显著，国内上市公司的亏损将显著导致高管当年薪酬的减少，这也证实了本文假设H1-H2的观点。而在代理人制度下，董事会掌握着企业的所有权，董事会不仅是一个实体组织，其定期举行的董事会等会议决定着企业的经营方向和未来规划，同时，董事会会议也起着对高管监督管理规范的作用，从而显著影响高管的薪酬。回归系数显示独董对高管薪酬激励存在显著的正向影响，这也和本文假设H4符合。结合独董和董事会对高管薪酬的回归系数，可以看出独董比例下相对于董事会对高管薪酬影响较小，中国上市公司高管薪酬激励更多来自于董事会的约束激励，而最后一个解释变量高管是否二职合一，DUAL对高管薪酬为负向显著，表明身兼两职的高管并不会因为职位的增加而提升薪酬，反而可能因为身兼两职带来的管理效率下降，核心竞争力不足而导致薪酬激励下降。

从公司业绩作为被解释变量的角度来看，薪酬激励PAY对公司业绩呈现显著促进关系，表明企业对高管给予了一定的薪酬激励，将有效导致企业业绩的提升，这证实了本文x假设H3的观点。而从董事会规模和独董比例来看，两者对公司业绩都呈负向显著关系。独董比例的扩大会导致公司业绩的下降，独董制度的设立原本是可以有效促进和提升公司治理效率的，但鉴于近年来独董的“花瓶”作用，越来越多的独董只拿工资不谈治理，甚至许多不出席公司董事会。若”花瓶“独董比例再扩大，不免会导致公司治理效率下降，这也不难理解本文回归结果中独董比例和公司业绩呈显著负相关的关系。而控制变量中，托宾Q值对公司绩效呈明显的促进关系，管理费用和自由现金流、货币资金的提高都对高管薪酬和公司业绩有明显的促进作用。流动资金对高管薪酬没有显著影响，但对公司绩效有显著的促进作用。财务杠杆对高管薪酬没有显著影响，但对公司绩效有显著的负面影响。流动负债对高管薪酬和公司绩效有显著的负面影响，而公司成立年限对高管薪酬和公司绩效无显著影响。

五、结果与讨论

本文以中国A股上市公司数据为基础，实证分析了公司治理与高管薪酬的关系，并根据我国市场经济体制下所有权性质的差异，进一步分析了国有企业与非国有企业在高管薪酬激励和公司治理方面的差异。通过多元线性回归结果，得出以下结论：

首先，公司绩效与高管薪酬激励呈正相关关系，即公司绩效越好，高管薪酬激励越高；相反，公司绩效越差，高管薪酬激励越低。关于公司绩效与高管薪酬激励的因果关系，本文认为高管薪酬激励越高，公司绩效越好，即公司绩效与高管薪酬激励之间存在正的因果关系。

其次，就董事会而言，董事会规模对高管薪酬激励有正向影响，但对公司绩效有负向影响，即董事会规模越大，高管薪酬越高，公司绩效越低。在独立董事方面，独立董事比例与高管薪酬激励呈负相关关系，与公司绩效呈正相关关系。而独立董事的存在，虽然会显著强化高管薪酬激励，但从长期来看，它对高管薪酬激励具有负调节作用，这与大多数研究的结论是一致的。