企业金融化与融资约束

亚 琨

当前我国经济发展正由高速增长阶段向高质量发展阶段迈进，高质量经济发展在依靠创新的同时，也离不开实体经济支撑。作为我国经济发展的重要着力点，要严防实体经济“脱实向虚”以及产业空心化等问题出现。20世纪80年代以来，发达国家的经济金融化逐渐成为世界经济发展的重要趋势。伴随着经济全球化进程推进以及国际金融资本不断累积，以中国为代表的发展中国家也逐渐呈现出金融化态势。市场需求日益趋于饱和，实体行业产能过剩矛盾日益突出，实体企业利润不断下降，资本回报率大幅下滑。然而，金融业却呈现出良好发展势头，在资本逐利驱使下，资本大量涌入高收益率的金融及房地产领域，经济及实体企业发展均呈现金融化趋势。当前对企业金融化问题的研究，多围绕企业配置金融资产的动机及其产生的经济后果等问题展开，企业或出于预防性动机及资本市场套利动机配置金融资产，而不同动机下的金融资产配置可能带来“蓄水池”及挤占效应等，又将对企业融资约束等存在影响差异。因而企业金融化对融资约束的影响，仍是待确认研究的问题。基于上述分析，本文拟探讨以下问题：（1）企业金融化与融资约束间相关关系；（2）地区金融发展水平对企业金融化与融资约束间关系的影响；（3）企业金融化及融资约束的经济后果以及融资约束的传导效应。

一、理论分析与研究假设

（一）企业金融化与融资约束

尽管研究表明，有效发挥金融资产的“蓄水池”效应，有助于增加企业收益来源，降低企业外部融资成本以及陷入财务困境可能性，缓解企业融资约束。然而，资金限额条件下，企业配置长期金融资产的增加将对企业实体投资等产生挤占，企业内部可用资金减少。一方面，这就使得企业主业发展及技术创新等对外部融资依赖程度上升，企业外部融资需求增长。外部融资不仅使得企业面临的财务风险增加、融资难度上升，同时从融资成本来看，外部融资也高于内部融资，因而在内部资金无法满足资金需求时，外部融资需求很容易与企业融资约束呈正相关，企业融资需求越大则企业面临的融资约束问题就越突出（卢太平和张东旭，2014）；另一方面，已有研究表明，企业配置的金融资产并没有发挥其“蓄水池”效应而减轻资金束缚（杜勇等，2017；王红建等，2016）。伴随着证券市场发展完善，银行贷款不再是外部融资的唯一来源，股票融资以及债券融资等比重越来越高。投资者及债权人是否有意愿向企业提供资金，成为影响企业融资的重要影响因素。企业投资金融资产相较于投资固定资产所受的融资约束更大（付文林和赵永辉，2014）。鉴于企业金融化带来的主业业绩下滑及实体投资缩减等，使得企业可抵押担保能力下降；带来的信息不对称程度增加，使得银行等金融机构以及外部投资者不愿为企业供给资金，银行更“惜贷”且对企业授信条件更为严苛，企业外部融资成本升高，融资约束程度加重。与此同时，为引导及规范上市公司投资行为，使其聚焦主业以及合理理性融资等，证监会也对上市公司再融资出台了相关要求，原则上近一年内不得存在系列财务性投资情形。因而，企业金融化一定程度上也会带来资本市场融资约束。

基于以上分析，本文提出如下研究假设H1：

H1：在其他条件不变的情况下，企业金融化的“蓄水池”效应不明显，反而加重了融资约束。

（二）金融发展水平、企业金融化与融资约束

区域金融发展与企业融资能力密切相关。首先，伴随着金融市场改革及金融体系逐渐完善，金融工具不断衍生与发展，金融产品更具多样性，投资者参与金融活动的门槛成本降低。企业可借助金融工具参与金融市场活动获取金融收益。且与传统实体行业日益趋窄的利润空间相比，金融行业高额利润率吸引大量资金不断涌入金融及房地产行业，企业金融化趋势不断加大。然而，出于预防性储蓄动机企业配置金融资产，在企业出现资金短缺时予以出售，也将一定程度上缓解企业可面临的融资约束及资金需求。其次，良好的金融市场环境下，企业可以较低的融资成本获取外部融资，有助于缓解企业融资约束（Rajan＆Zingales，1998；余明桂和潘洪波，2008）。一方面伴随着金融发展水平提升，企业从外部融资中介获取资金支持的可能性上升，企业不再单纯依赖信贷融资，融资渠道更加多元化；同时，金融市场发展有助于吸收社会闲散资金，其资金聚集以及金融工具的作用，有效保障了不同融资渠道的资金供应。另一方面，良好的地区金融发展水平提升了企业信息透明度，有效缓解其信息不对称程度，从而降低了由此带来的融资溢价成本（Love，2003；王东明和鲁春义，2019）。因为良好的金融市场环境下，金融体系更加公开透明。为保障贷款安全性，金融机构对贷款公司的监管更严格，而这也将有助于降低企业与外部监管者信息不对称程度。且金融发展水平高的地区，资金供求信息流动性强，各市场参与主体信息获取渠道更通畅。外部分析师以及信用评级机构等信息搜集以及风险识别能力强，也可凭借其专业优势向投资者及债权人等提供信息参考，信息透明度得到有效提升，这也有助于降低企业外部融资溢价，降低融资成本。因此，地区金融发展水平越高，越有助于企业融资约束缓解。基于此，本文提出如下研究假设H2：

H2：良好的金融发展水平有助于缓解企业金融化可能造成的融资约束，企业金融化与融资约束的正向关系在金融发展水平低的地区更加明显。

二、研究设计

（一）样本选取和数据来源

本文基于2009-2017年A股非金融类上市公司财务数据，在研究过程中进行如下筛选：（1）剔除了融资约束、创新投入、企业金融资产等模型中变量数据缺失的样本；（2）剔除金融类、ST及PT类上市公司；（3）剔除销售收入小于0以及资产规模过度增长的上市公司；（4）剔除上市年限小于1的上市公司。同时为减弱样本异常离群值带来的影响，本文对模型中连续变量进行了上下1%缩尾处理。实证分析所用财务数据来自于CSMAR及Wind数据库。

（二）研究设计

本文构建模型1验证企业金融化与融资约束的关系以及金融发展水平的调节效应：

上述模型用于考察企业金融化与融资约束的关系，重点关注企业金融化的系数α1。其中，FinConi，t为企业融资约束，Financiali，t为企业金融化，Controlsi，t为公司特征层面、公司治理层面以及行业和年度控制变量，εi，t为随机误差项。

（三）变量定义

（1）融资约束：借鉴祝继高和陆正飞（2012）研究，采用外部融资需求衡量企业融资约束，即企业实际增长率与可持续增长率的差值。其中实际增长率为总资产增长率，可持续增长率则为净资产收益率与“1-净资产收益率”的比值。同时，采用WW指数法衡量融资约束进行稳健性检验。

（2）企业金融化：从金融资产配置占比视角出发，将货币资金、交易性金融资产、可供出售金融资产、持有至到期投资、衍生金融资产、买入返售金融资产、发放贷款及垫款、长期金融股权投资、投资性房地产、委托理财、信托投资、应收利息及应收股利等纳入金融资产计算范畴，衡量企业金融化。

（3）金融发展水平：借鉴沈红波等（2010）研究，利用各地区金融机构年末本外币贷款余额在当年度地区GDP的比重衡量。

（4）控制变量：公司规模、企业年龄、企业成长性、盈利能力、企业现金流、企业价值、财务杠杆、有形资产比率、股权集中度、董事会规模。最后控制行业层面差异及时间因素对企业影响，设置行业和年度虚拟变量。以上各变量描述如表1所示。

表1 变量定义

三、实证结果及分析

（一）企业金融化与融资约束

表2列（1）列示了企业金融化与融资约束的实证结果，结果显示企业金融化Financial系数为0.083，且在1%水平下显著。这说明企业金融化不但没有发挥其“蓄水池”效应带来企业充足的内部资金供应，反而增加了企业外部融资需求及融资约束，假设H1得到验证。

表2 企业金融化与融资约束

（二）金融发展水平、企业金融化与融资约束

表2列（2）（3）结果显示，企业金融化对融资约束影响的系数在金融发展水平高的企业分组中为0.056，而在金融发展水平低的企业分组中为0.124，分别通过了10%及1%水平的显著性检验。且组间差异P值为0.034，即通过了5%水平的组间差异检验。该结果表明，金融发展水平有助于缓解企业金融化造成的融资约束，企业金融化对融资约束的加剧效应在地区金融发展水平低的企业中更大，假设H2得到验证。

四、进一步分析：企业金融化、融资约束与创新投入

从前文已知，企业金融化加剧了企业面临的融资约束，金融发展水平有助于缓解企业金融化对融资约束的加剧效应。研究也发现，企业金融化的替代动机显著，抑制了企业创新投入（亚琨等，2018），且融资约束是企业技术创新活动的“拦路虎”（张璇等，2017），已成为仅次于创新成本阻碍企业创新活动开展的第二大重要因素。融资约束越强则企业进行技术创新、研发投资的概率越低，企业融资约束抑制了企业自身研发（鞠晓生等，2013）。企业技术创新具有其独特性，企业创新活动需要保持其资金供应连续性，能够获取外部银行等金融机构资金供应融资约束程度轻的企业，其开展技术创新投资的可能性更大（Broome et al.，2018）。基于此，在其他条件不变情况下，本文拟进一步分析企业金融化及融资约束对创新投入以及融资约束在企业金融化与创新投入间的传导效应。为便于分析，本文构建如下模型。

模型2反映企业融资约束与创新投入的关系，重点关注系数θ1；模型3从企业创新投入视角考察企业金融化对创新的影响；模型4反映企业金融化及融资约束对创新投入的影响，需关注系数φ1和φ2。其中，RDi，t为企业创新投入，其余变量与前文一致。实证结果如表3列（1）所示，融资约束与创新投入呈显著负相关，即融资约束程度越高，企业创新投入越少；表3列（2）结果显示，企业金融化与创新投入呈显著负相关，企业金融化程度越高，创新投入越少；而表3列（3）结果显示，企业金融化对创新投入的系数为-0.622，融资约束对技术创新的系数为-0.310，均通过了1%水平的显著性测试。结合温忠麟（2005）中介效应检验方法，可知企业金融化通过加重融资约束程度而抑制了企业创新投入，融资约束在企业金融化与创新投资间的部分传导效应成立。

表3 企业金融化、融资约束与企业创新

五、结论与建议

本文基于2009-2017年沪深两市A股上市公司的财务数据，系统考察了企业金融化对融资约束的影响，以及金融发展水平在企业金融化与融资约束间的调节效应，并进一步拓展了企业金融化及融资约束的经济后果检验，验证了融资约束在企业金融化与创新投资间的传导效应。研究结果表明：企业金融化与融资约束呈现正向相关关系，即企业金融化加剧了融资约束程度。同时，企业金融化对融资约束的加剧效应受金融发展水平的影响，在所处地区金融发展水平低的企业中更突出，即地区金融发展水平提升有助于缓解企业金融化对融资约束正向加剧效应。进一步研究发现，融资约束及企业金融化均显著抑制了企业创新投入且融资约束在企业金融化与创新投入间存在中介传导效应，企业金融化通过加剧融资约束而抑制了企业创新投资。基于上述结论，本文提出如下对策建议：首先，深化金融体制改革，继续坚持金融服务实体经济理念，严防企业“脱实向虚”；其次，企业应结合自身发展需求，合理配置金融资产，充分发挥金融资产“蓄水池”效应抑制其消极影响；再次，不断完善制度环境，提升地区金融发展水平，这将有助于拓展我国企业融资渠道、改善企业融资信息环境，进而缓解企业面临的融资约束。