债券融资、股权质押与企业价值

袁显平 徐兰欣

【关键词】 债券融资; 股权质押; 代理成本; 企业价值

【中图分类号】 F810.5  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2021）22-0042-08

一、引言

债券市场为企业持续稳定发展提供了重要的资金支持，公司债更是上市公司直接融资的最佳工具之一。2015年证监会发布《公司债券发行与交易管理办法》后，公司债券市场高速扩容，截至2020年底，我国债券市场公司债券存量已高达8.94万亿元人民币，比2014年末增长了63倍，我国2007—2020年公司债券发行规模详见图1。股权质押作为一种担保式融资，股东在质押后继续保有被质押股份控制权，深受上市公司股东追捧，质押业务量近年呈爆发式增长，截至2020年末，我国67.13%的A股上市公司共2 632家存在股权质押，详见图2。据Wind数据库统计，近几年发行公司债的上市公司超过三成存在控股股东股权质押，公司债和股权质押虽都是企业缓解融资约束的主要途径，但二者信号传递效应却存在显著差异。

基于修正的MM理论和权衡理论，公司债券可以通过提升企业财务杠杆率、减少课税损失等方式应对更为险峻的外部形势，提升企业价值[ 1-2 ]。虽然随着债务比率的不断上升，企业财务风险和破产风险增大，财务杠杆逐步呈现负效应，但公司债券优化融资结构、强化公司治理效益的作用依旧显著[ 3 ]。而股權质押造成上市公司股东现金流权与控制权严重分离，控股股东更容易侵害其他利益相关者的权益，掏空动机增强[ 4 ]。并且，股权质押担保融资的特征导致到期后如不能及时兑付，企业控制权易发生变更，加剧控制权转移风险，企业经营风险增大，对其再融资及稳定经营造成一定影响[ 5-6 ]。

根据公司治理理论，现代公司制企业的所有权与经营权相分离的特征导致企业经营者与所有者的目标不一致，产生第一类代理问题[ 7 ]。公司债作为一种直接外源融资，管理层与股东的目标趋于一致，债券市场的监管机制对公司管理层和股东起到约束作用，从而缓和代理冲突，降低代理成本[ 8-9 ]。股权质押导致两权分离产生第二类代理问题已有众多学者进行了深入研究，而两权分离后更高的控制权转移风险，管理部门制度、体系、政策等不确定性的增加，对管理者自身利益和仕途造成了严重影响[ 10 ]，管理者是否会出于自身利益妥善经营，从而缓解第一类代理问题？

综上，当上市公司存在公司债券融资和控股股东股权质押时，股权质押是否会抑制公司债提升企业价值的治理作用，公司债和股权质押能否通过第一类代理问题对企业价值产生影响，目前鲜有文献对此进行研究。因此，本文以2015—2019年公司债券“热发”和股权质押业务量“爆发”为背景，选取我国沪深A股2015—2019年上市公司为研究样本，采用LSDV法估计多维固定效应模型，探究股权质押对公司债和企业价值关系的影响，以及公司债和股权质押通过第一类代理问题的中介效应对企业价值产生的影响，以期进一步丰富公司债券和控股股东股权质押的相关文献，为公司融资决策和资本市场投资者的投资决策提供参考和借鉴。

二、理论分析与研究假设

针对上市公司控股股东股权质押问题，国内外众多学者对其进行深入研究。首先，股权质押降低了股东实际现金流权，但其表决权不变，导致两权分离度加重，控股股东与中小股东之间的代理问题加剧，弱化了激励效应。而信息不对称现象导致控股股东有更便捷的渠道获取信息，使其更容易侵害其他利益相关者的权益，掏空动机增强从而对企业价值产生不利影响[ 11 ]。股权质押还会导致企业控制权转移风险增大，管理层、管理制度及管理政策不稳定，企业经营风险增加[ 12-13 ]，尤其我国资本市场建立不久，各项制度的建设和监管不够完善，导致市场经济极易受到各项政策的影响，股价波动剧烈且不易预测，一旦公司股价出现大的波动，股权质押行为极易引发上市公司控制权发生变更。相较于西方国家企业分散型的股权结构，我国上市公司高度集中的股权使得控股股东股权质押的影响更为广泛，对公司稳定经营产生严重影响[ 14-15 ]。

其次，债权人对公司控股股东掏空具有超强敏感性，股权质押导致上市公司两权分离度进一步增大，控股股东掏空动机增强[ 16 ]。而控制权变更风险导致上市公司经营风险增大，信息环境较差，可能出现债券违约现象，甚至影响违约债券的兑付效果，债权人要求更高的信用利差作为补偿，企业再融资能力随之降低[ 17-18 ]。并且，股权质押行为会造成企业进一步融资行为受到市场警惕，投资者认为企业是因为无力偿还债务而高强度负债，拆东墙补西墙以偿还欠款及利息，从而对企业的再筹资能力和企业价值产生消极影响。

由此看来，股权质押会在公司债券融资和企业价值之间产生调节效应，影响公司债券融资对企业价值的提升作用。基于以上分析，本文提出如下假设：

H1：控股股东股权质押对公司债券融资与企业价值的关系具有消极影响。

代理理论认为企业负债是为了利用负债约束股东与管理层之间的冲突，缓解第一类代理问题，降低代理成本。公司债券融资作为一种直接融资方式，企业所有者和管理者目标趋于一致，对管理层起到激励作用，缓解了两者间代理问题，通过降低代理成本提升企业价值[ 3，8 ]。同时，由于公司债券需要在固定期限内还本付息，受到社会广泛监督，对企业所有者和管理者有较强约束力，进而缓和代理冲突[ 19 ]。企业的日常经营依赖于管理者，管理者的生存依赖于企业发展，管理者会出于自身考虑妥善经营，避免自身权益受损，从而降低由所有权和经营权分离产生的代理成本，对企业价值产生正向影响[ 20 ]。然而，负债比率的不断上升导致企业财务风险和破产风险增大，风险成本增加，经营效率和投资效率随之降低，企业日常经营已经不能满足管理者的自身利益渴望，其做出逆向选择和道德风险等投机行为的动机增大，与企业所有者之间的代理冲突加剧。基于以上分析，本文提出如下假设：