货币市场中长端基准利率的选择——关于同业存单利率可行性探讨

郭弘宇 李 烨

（1.国家开发银行资金部 北京 100031；2.华夏银行股份有限公司计划财务部 北京 100005）

引言

利率机制是研究货币政策传导问题的基准，信贷渠道是利率传导机制的扩大和补充（Bernanke and Gertler，1995），该机制在国内市场也得到验证（宋旺、钟正声，2010；姚余栋、李宏瑾，2013），构建完善的基准利率体系对货币政策的传导具有重要意义。同时根据利率期限结构预期理论，短期利率与长期利率之间存在长期均衡的协整关系（Campbell and Shiller，1987），一年以内的货币市场基准利率在整个基准利率体系中最为重要（项卫星、李宏瑾，2014）。就我国而言，培育基准利率体系是完成利率市场化的重要内容，也是形成市场化利率调控和传导机制、完善风险管理工具的重要基础（周小川，2013）。

中国人民银行近期发布《参与国际基准利率改革和健全中国基准利率体系》白皮书（以下简称《白皮书》），再次重申了构建中国基准利率体系对于建设健全金融市场、深入推进利率市场化改革、完善货币政策调控和传导机制的重要意义。

一、基准利率的基本属性与发展现状

（一）基准利率的定义和基本属性

基准利率是指在一国的利率体系中起基础作用、作为市场其他产品利率定价参照系的利率体系（中国人民银行，2007）。基准利率曲线是市场上各类资产定价的参考，它综合了不同期限的基准利率，随着市场供求关系变化而随时都可能发生快速变化（梁琪等，2010）。一个市场公认的基准利率可以作为其他证券的定价的参考，有助于固定收益市场中各种利率在新事件发生后迅速反应并达到新均衡价格（Wooldridge，2001）。

就基准利率的属性，Peter G． Dunne等（2002）讨论分析了基准利率应具备的3个属性，即市场最低的利率、良好的流动性、其利率变动能够引起其他金融产品价格变动。国内学者就基准利率属性的讨论，基本能够达成共识。归纳来看，货币市场基准利率应具备两个核心属性，即市场性及基础性（戴国强、梁福涛，2006；彭红枫、鲁维洁，2010；王志栋，2012；戴国海、李伟，2013；项卫星、李宏瑾，2014）。市场性是指基准利率应具有良好的市场基础、市场参与程度高、交易活跃，并且是由市场供需共同作用而形成的利率；基础性是指基准利率应是金融市场资产定价的重要参考依据，能够有效影响其他货币市场利率，是金融市场参与者进行决策的参照体，又是货币当局制定和实施货币政策必须高度关注和利用的对象。除此之外，还应具备相关性、稳定性等属性。相关性是指基准利率对货币政策变动敏感，并且能够引起货币市场、债券市场及存贷款市场等利率的变动，从而进一步影响经济主体的消费、投资、储蓄等行为，促使货币政策最终目标的实现（戴国强、梁福涛，2006；彭红枫、鲁维洁，2010；戴国海、李伟，2013；项卫星、李宏瑾，2014）；稳定性（抗干扰性）是指基准利率应具备较强市场敏感性的同时对临时性因素的抗干扰性较强，波动不应过于频繁剧烈（戴国强、梁福涛，2006；项卫星、李宏瑾，2014）。

（二）我国基准利率发展现状

我国的基准利率发展相对较晚，基准利率体系仍不够完善（周小川，2004），缺乏市场广泛认可的基准利率，中国人民银行有意培育的基准利率体系包括上海银行间拆借利率（SHIBOR）和存款类金融机构间质押式回购（DR）。

2007年SHIBOR正式对外发布，由18家高信用等级商业银行报价产生，中央银行意在培育其成为中国的基准利率（易刚，2009）。SHIBOR在报价模式上参考LIBOR，但是在制度安排上与中国实际相结合，注重监督管理和风险防范，具有很大优势（李宏瑾、任羽菲，2019）；2015年5月之后，各期限SHIBOR均不存在操纵迹象（刘若宙、冯芸，2019）。经过数十年的时间，SHIBOR的发展可圈可点，其具有连续性好、期限结构完整、价格相对稳定等优势。目前主要应用于利率互换、SHIBOR报价行内部资金转移定价（FTP）、理财和企业债定价等（李宏瑾、任羽菲，2019）。关于SHIBOR的基准性，学者们也已经做过许多探讨。张晓慧（2012）曾指出SHIBOR的货币市场基准利率地位已初步确立。李良松和柳永明（2009）指出 SHIBOR隔夜利率市场性、相关性和抗干扰性较好，经过培育之后可作为基准利率；方先明和花旻（2009）通过实证检验，隔夜及1周SHIBOR是货币市场利率变动的风向标；方意、方明（2012）采用有向无环图方法研究认为SHIBOR比银行间质押式回购利率的基准利率属性更强；戴国海、李伟（2013）研究发现SHIBOR在短端有较强的基准性，同时在整个基准利率体系中具有核心影响力；项卫星、李宏瑾（2014）通过实证分析验证SHIBOR具有良好的市场代表性和基准性，具备了货币市场基准利率的基本特征。可见经过多年的培育，SHIBOR尤其是短端SHIBOR的基准地位已经初步确立。

《白皮书》指出 DR能充分体现银行体系流动性状况和融资利率水平，市场认可度较高，且与国际上新基准利率RFRs最为接近，将打造其成为中国货币政策调控和金融市场定价的关键性参考指标。对于DR的基准性，学者们也进行了一些探讨。刘义圣、王春丽（2019）指出从隔夜品种来看，DR较质押式回购利率（R）、SHIBOR及同业拆借利率（IBO）具有更强的基准性、相关性和稳定性；曹超（2020）通过实证分析证实DR007具有较好的基准利率属性，且优于其他货币市场利率。根据以往研究结果来看，DR在隔夜、7天等短期限品种中的基准利率属性确实较强。

（三）问题的提出

由于SHIBOR并非市场化交易价格，报价利率与实际市场利率常产生偏离被市场诟病，此现象在市场大幅波动时期表现更为明显。同时，SHIBOR整体运用范围仍然较小，2020年前三季度以SHIBOR为基准发行的浮息债券仅24只（均为同业存单），总额300．3亿元，占比0．03%；基于SHIBOR的利率互换交易规模占比仅13%。张晓慧（2012）认为中长端SHIBOR的交易基础仍较薄弱，报价的准确性仍需进一步提高；彭振中等（2018）通过实证分析得出结论，3个月以上的中长端利率主要受存款基准利率和国债利率的影响，中长端SHIBOR的基准性仍然不足；戴国海、李伟（2013）也建议进一步加强SHIBOR在长端基准性。

虽然DR在短端基准性较强，但是培育其成为新基准利率仍面临一些问题。一是中长端DR难以反应市场供需情况。DR利率体系中，主要是隔夜和7天品种交易活跃，中长期限成交较少。2020年前三季度，1个月以内DR日均成交量达2．7万亿元，1个月以上（含1个月）仅为150亿元，成交量的巨大差距导致中长期限DR市场基础薄弱。二是中长端DR数据缺失严重。2020年前三季度共有188个交易日，DR3M、DR6M和DR1Y有成交数据的交易日分别为122、40和25日，分别占总交易天数的65%、21%和13%。行情数据的严重缺失，导致中长端DR作为基准利率指导其他金融产品定价的可行性降低。三是DR与存贷款利率之间的相关性较低。DR所代表的存款类金融机构质押式回购在商业银行负债中占比较小、期限较短，更多的是流动性调节工具，难以反应商业银行边际成本，进而其利率波动无法有效传导至存贷款利率。

当前对于长端基准利率的研究主要集中于央票利率及存贷款基准利率。蒋贤锋等（2008）认为同业拆借利率与国债回购利率之间并不存在绝对的优劣，存款利率尤其是活期存款利率最应该成为金融市场的基准利率；李宏谨和项卫星（2010）通过对公开市场操作情况进行分析，认为3个月和1年期中央银行票据利率已经初步具备基准利率特征；姚余栋和谭海鸣（2011）使用格兰杰因果关系检验及方差分解验证1年期中央银行票据发行利率具有一定的基准性。然而，央票作为特定时期内货币回笼的工具，在当前的货币政策框架下基本已退出使用，同时随着利率市场化的推进，中央银行不再发布官方存贷款基准利率。

DR和SHIBOR在短端的基准性更强，中长端基础相对薄弱，而有潜力作为长端基准利率的央票利率及存贷款利率也不复存在。为构建完整的基准利率体系，在货币市场中长端仍需寻找更为有效的基准利率。

二、同业存单利率作为货币市场中长端基准利率可行性分析

在利率市场化的大背景下，2013年12月中国人民银行颁布《同业存单管理暂行办法》，启动了国内同业存单的发行、投资和交易。同业存单是指由银行业存款类金融机构法人在全国银行间市场上发行的记账式定期存款凭证，是一种货币市场工具。同业存单的发行利率，是以发行人与投资人的供需关系为基础，基于市场预期和市场化定价而来。同业存单作为商业银行主动负债工具，不仅为商业银行提供了灵活的中长期资金（郭田勇、杨帆，2017），而且能够调节资产负债结构（王新华、温建芳，2014），深受商业银行青睐。自2015年起，随着同业存单发行交易模式逐步完善，其发行量和交易量快速增长。2017年8月，纳入同业负债考核的监管政策落地，将不超过1年期（含）的同业存单纳入宏观审慎评估（MPA）的同业负债占比指标（中国人民银行，2017）。随着监管的完善，同业存单市场发展稳健，逐步成为货币市场中长端重要支柱产品，有力推动了我国利率市场化的发展（娄飞鹏，2017），培育同业存单利率成为货币市场中长端基准利率具有较强的可行性与可操作性。

首先，交易基础扎实，具有较好的市场性。目前同业存单已成为银行间重要投资交易品种，市场余额大，成交活跃，参与机构众多。2017年7月，同业存单市场存量突破8万亿元，占全市场债券存量12%；2019年1月，存量突破10万亿元，占比仍保持在12%，一级市场季度发行量在6至8万亿元之间波动，二级市场季度成交量基本保持在10万亿元以上；截至2020年三季末，全市场同业存单余额已经超过11万亿，前三季度日均一级发行量超过700亿元，二级交易量超过2000亿元。同业存单一级发行期限为1M、3M、6M、9M和1Y，最主要发行期限为3M、6M 和1Y，合计发行占比近80%。二级市场成交剩余期限从1天至1年均较为活跃。在中长端，同业存单一二级市场相互引导和相互制约，能够更好地实现价格发现功能，真实灵敏地反应市场供需变化。同时，一二级市场互相补充，成交数据缺失情况较少，能够保证数据连续性。

其次，协助制定投资决策，在中长端具有一定基础性。DR的短端利率是资金面的风向标，能够很好地反映出资金状况，帮助投资人判断短期趋势，但DR短端利率波动较大，受情绪及季节性因素影响较为严重（隔夜利率尤甚），难以判断长期趋势；而同业存单交易集中在中长端，利率也更为稳定，目前也逐步成为投资人进行判断和决策的重要参考依据。与此同时，同业存单已经成为相应期限利率债、信用债等品种的有效替代品。由于同业存单可得性更强且价格更为灵敏，其价格波动将极大影响投资人的决策。

最后，政策利率敏感，具有较强相关性。目前中央银行致力健全以公开市场操作（OMO）为短期政策利率和以中期借贷便利（MLF）为中长期政策利率的政策利率体系，促进市场利率围绕政策利率波动。同业存单对货币政策与资金面态势的反应较为直接（陈卫东等，2017），特别是在中长端，同业存单和MLF期限接近，且主要AAA级发行人均为人民银行一级交易商，对于同业存单发行与MLF操作的需求可一揽子决策。由于二者具有替代效应，使得同业存单发行利率能够围绕MLF操作利率上下波动，对政策利率变动敏感。同时，同业存单目前已经成为商业银行重要的负债来源。2020年三季度末，股份制银行和城市商业银行的平均同业存单占总负债比例分别为9%和8%。同业存单利率变动将引起商业银行边际成本的变动，进而影响贷款利率，能够更好地传导货币政策。

三、实证检验

（一）模型设定

为进一步验证同业存单利率作为货币市场中长端基准利率的可行性，本文将基于VAR模型，采用Granger因果关系检验法来检验在不同期限下，同业存单利率是否能够成为其他几种货币市场关键利率的Granger原因，以验证其基准性。

VAR模型常用于解释多个时间序列数据之间的相关关系，它的二元P阶形式为：

其中，yt和xt是有相互影响关系的两个时间序列，m=1，2，…，P，P是滞后阶数，通常根据SIC与SC准则确定；μt与εt是随机扰动项。P阶二元VAR模型可用于Granger因果关系检验，要求时间序列均为平稳序列。

（二）变量选取与数据处理

目前货币市场中较有代表性的利率品种除SHIBOR和DR外，还有R、IBO和存款类金融机构间的同业拆借利率（DIBO），本文选取以上5种利率体系和AAA同业存单发行利率（NCD）进行实证分析。期限选取中长期关键期限3M、6M和1Y。

由于DR和DIBO均是2014年12月开始编制，故本文样本区间选取2015—2020年三季度末，数据来自外汇交易中心（CFETS）和Wind金融终端。为减少数据缺失情况，本文对日交易数据取算数平均得到周度数据进行检验。尽管如此，除SHIBOR和NCD外，其他品种数据仍存在一定缺失。在交易实践中，若当期数据缺失则会参考最近一期数据进行投资决策，在数据处理时采用该种方法，若当期数据缺失则选取前期数据作为该期数值，以此类推。

（三）描述性统计和相关性分析

1．描述性统计分析

从表1中可以看出，所有变量均不符合正态分布，以右偏、平峰薄尾的分布形态为主。

表1 变量的描述性统计结果

观察均值数据，从期限结构来看，除IBO出现3M、6M倒挂之外，其他变量均符合期限越长，均值越大，收益率曲线为正常的向右上倾斜类型。从同期限不同变量比较来看，一是各期限SHIBOR均值均为最低，这可能与报价产生数据存在一定市场偏离有关；二是各期限均符合质押式回购利率低于信用拆借利率、存款类利率低于全市场利率的规律。质押式回购交易中需要合格质押品，较信用拆借风险低，利率较低。存款类金融机构较部分中小非银机构和产品类账户信用等级更高，利率也较低；三是同业存单利率低于质押式回购和同业拆借利率。数据选取AAA等级同业存单发行数据，发行主体信用等级较高。同业存单二级交易活跃，流动性更强，较低的风险溢价和流动性溢价使同业存单利率均值偏低。观察标准差数据，各个变量标准差主要在0．7-1之间波动。各期限内部来看，同业拆借波动性整体更小，较为稳定；而R波动较大，稳定性相对较差。SHIBOR和NCD波动性整体处于同业拆借和质押式回购之间。

2．相关性分析

根据统计分析，除6M、1Y的R与其他数据相关性较差之外，其他数据之间的相关性均较强，如表2所示。具体来看，3个月期限的同业存单与SHIBOR、DR和DIBO、DR与SHIBOR和DIBO、SHIBOR与DIBO的相关性都达到95%以上，呈现强正相关性；6个月期限的同业存单与SHIBOR和DR、DR与SHIBOR、DIBO与IBO相关性达95%以上；1年期限的同业存单与SHIBOR、IBO与DIBO相关性达95%以上。整体来看，同业存单、SHIBOR和DR与其他变量的相关性更好。

表2 变量的相关性结果

（四）平稳性检验与滞后阶数确定

对各期限的收益率数据采用单位根检验的方法进行平稳性检验。根据ADF（Augmented Dickey-Fuller）检验结果，除1Y期R的数据平稳外，其他数据均不平稳。对不平稳时间序列进行一阶差分再次进行ADF检验，一阶差分序列均为平稳性序列。

根据SIC与SC准则，并参考LR、FPE、HQ等准则，遵照多数原则，分别确定各期限进行Granger因果关系检验的最优阶数。其中，3M最优滞后阶数为3阶，6M最优滞后阶数为4阶，1Y最优滞后阶数为5阶。最优滞后阶数的选择如表3所示。

表3 最优滞后阶数选择结果

（五）Granger因果关系检验

在各期限中分别进行Granger因果关系检验，检验结果显示：一是NCD发行利率具有较好的基准性。在1%的显著性水平下，除SHIBOR（6M）、R（6M）以及R（1Y）外，在各期限内NCD的发行利率均是其他利率的Granger原因；在5%的显著性水平下，NCD则是除R（1Y）以外其他利率的Granger原因。二是SHIBOR仍是较好的基准利率选择。除了R（1Y）外，SHIBOR对其他利率具有较好的解释力。三是中长端回购、拆借利率解释力较弱。6M期限中，R对其他利率的解释能力均较弱，DR、IBO、DIBO仅能解释其余5种利率中的2-3种，基准性较差；1Y期限中，R和IBO对其他利率的解释能力均较弱，DR和DIBO也仅能解释1-2种其他利率。

表4 各关键利率之间Granger因果关系检验结果

（六）进一步分析

考虑到同业存单在2017年之前的市场规模较小，本文进一步将原时间序列数据分为两段，分别为2015—2016年和2017—2020年三季末。对两个阶段再次做Granger因果检验分析，检验同业存单和其他关键利率因果关系的变化情况。

检验结果显示，各期限内，2017—2020年三季末数据较2015—2016年数据，同业存单基准性都有所提高。3M期限，由仅为IBO和DIBO的Granger原因变为1%显著性水平下所有其他关键利率的Granger原因；6M期限，增加为DR的Granger原因；1Y 期限，增加为IBO和DIBO的Granger原因。检验结果表明，市场规模的扩大有效地增强了同业存单基准性。

表5 分阶段同业存单与其他关键利率Granger因果关系检验结果

（七）小结

从Granger因果关系检验结果来看：NCD能够较好地解释其他货币市场关键利率，特别是同业存单市场的发展壮大也有效地提升了其基准性，随着同业存单一二级市场进一步发展，具有成为货币市场中长端基准的潜质；SHIBOR基准性再次得到验证，是目前中长端基准利率的首选。拆借及回购利率在中长端基准性较差，一是由于成交不够活跃，数据极易受到个别成交影响，相关数据不足以反应市场真实供求关系；二是由于交易数据缺失，造成实证模型结果存在一定误差。

四、研究结论及政策建议

在中长端基准利率选择上，虽然SHIBOR仍然具有较好的基准性，但在LIBOR退出历史舞台的大背景下，SHIBOR面临较大的政策不确定性。考虑到同业存单利率较DR具有交易基础良好、数据连续、对货币政策反应灵敏、与存贷款利率相关性强等优势，同时随着市场稳健发展，同业存单利率在中长端具有良好的基准性。故培育同业存单利率成为货币市场中长端基准利率，能够减少政策不确定性，有利于进一步完善我国基准利率体系。对此，提出如下政策建议：

推出以同业存单利率为基础的基准利率指标。国有大行及股份制银行整体信誉高、风险低，其发行的同业存单利率具备更好的市场引导作用，以高信用等级同业存单利率为基础构造中长端收益率曲线，市场基础牢固，可操作性较强。考虑到同业存单一二级市场互相引导、制约，收益率曲线可将一级发行价格和二级成交价格进行综合编制，并覆盖3M、6M和1Y等关键期限。在新的基准指标构造完毕后，引导金融机构在FTP、同业业务定价等方面推广应用。

加强对同业存单市场管理。一是杜绝市场乱象，禁止发生扰乱市场价格的行为，促进同业存单发行价格更加真实透明；二是防止资金空转，引导金融机构合理安排资产负债结构，促进资金流向实体经济；三是完善同业存单纳入同业负债考核机制，推动同业存单市场更加稳健发展；四是加强同业存单二级市场建设，健全同业存单做市制度，提高同业存单流动性，充分发挥二级市场价格发现功能，一二级市场高效联动，巩固同业存单基准地位。