稳定币的内涵、风险与监管应对

邓建鹏，张夏明

(中央财经大学 法学院，北京 100081)

一、 引 言

区块链本质是分布式账本记账工具，基于技术和算法的自信任、防篡改、不可逆等特性，在互联网络和现实世界中具有重要的应用价值，例如区块链司法存证、区块链防伪溯源、区块链金融等创新应用。其中，稳定币是金融科技和区块链金融领域创新发展的重要产物。以比特币为代表的虚拟货币市场价格经常剧烈波动，一些国家的投资者以法币购买虚拟货币存在政策限制，一种价格相对稳定和便捷交易的稳定币(stablecoin)应运而生。稳定币通常锚定特定资产，是具有部分匿名、交易成本低、安全便捷等特征的交易媒介和支付手段。

随着近年来比特币等虚拟货币财富效应增强，稳定币作为虚拟货币市场极其重要的支付手段，市值迅速扩张、嵌入场景更加多元、创新迭代迅猛，成为区块链金融领域中不可忽视的力量。截至2021年4月，市值排名第一的稳定币“泰达币”(USDT)流通市值突破450亿美元，同期全球稳定币总市值突破800亿美元；(1)数据来源：COINGECKO网站，浏览日期2021年4月25日。金融科技公司脸书2019年提出稳定币计划——天秤币(Libra，后更名为Diem)，并预计于2021年推出挂钩美元的稳定币试点，为全球用户提供无须银行的金融服务。随着区块链金融的发展，稳定币不仅作为支付手段成为虚拟货币交易市场重要的“金融基础设施”，在去中心化金融(DeFi)的诸多场景中加速渗透，是区块链金融深化发展的重要驱动；更进一步，由于稳定币能与法币便利兑换，将对现实世界的货币政策和金融体系产生广泛影响。

稳定币的创新性、复杂性和高风险引起一些国家和国际金融组织的密切关注，部分不受监管的稳定币在全球广泛流通，可能形成系统性风险。相比比特币、以太币等主流虚拟货币和央行法定数字货币，稳定币一直是学者和金融监管机构关注较少的领域。已有研究以国外金融学者和监管机构(包括国际金融监管组织)为主，主要从金融和经济学视角研究稳定币的内涵、功能、运行机制等[1]，国内专门聚焦稳定币的金融学、法学与监管视角的规范性研究较少，且介绍性研究居多。然而，中国“币圈”投资者和中国人控制的虚拟货币交易所持有全球60%以上的泰达币[2]，我国与稳定币相关的政策、立法和监管却一片空白。一方面，中国央行等金融监管机构未及研究稳定币，现有监管规范性文件(如《关于防范代币发行融资风险的公告》，简称“94公告”)对稳定币缺乏规制意图、法律界定和风险提示，造成监管机构对稳定币风险监测难、处置难；另一方面，近年来国内稳定币的案件迅速增加，据中国裁判文书网显示，涉及泰达币的案件已超过100起，且近一两年来呈爆发式增长。立法、监管和学术研究滞后导致稳定币司法实践中出现不少困境，例如一些基层法院无法理解稳定币的法律属性而直接驳回当事人的起诉(2)何祥一审民事裁定书(2020)湘1026民初1229号。；在涉及稳定币的判决中，出现对“94公告”的误读(3)金晨一审民事裁定书(2018)苏0311民初1867号。和同案不同判的现象，一定程度上损害了当事人对司法的稳定预期，不利于稳定币风险的防控和当事人合法权益的保护。此外，稳定币在支付功能及便利性方面与央行数字货币非常接近。因此，稳定币的研究将有可能为优化央行数字货币实践提供更多学术智慧。如何更全面准确地认识稳定币及其风险，探索稳定币的监管模式和规制对策成为重大时代课题。本文旨在对现有国内外稳定币相关研究做全面检视，梳理稳定币的内涵、分类、稳定机制和风险等要素，分析相关研究的不足，试图提出适合我国的稳定币监管思路，为稳定币后续研究与风险规制提供学术智慧。

二、 稳定币的内涵和类型分析

(一) 稳定币的内涵、功能与现状

稳定币最早产生于2014年，到目前为止，虚拟货币市场上稳定币项目接近60种，代表性的稳定币包括：泰达币、美元硬币(USDC)、天秤币和“贷”(DAI)等。其中，泰达币是市场规模和交易量最大的稳定币，在2021年上半年，其换手率和日成交量通常能达到100%和500亿美元以上。(4)数据来源：泰达币实时数据，非小号平台行情，浏览日期2021年6月11日。2019年以来，稳定币进入发展的快车道，相关项目增长迅速，主要分布在美国、欧洲、中国香港、澳大利亚以及一些岛屿地区。据相关研究报告，稳定币项目团队主要所在地分布在美国(19个)、欧洲(13个，其中瑞士有5个、英国3个)；在稳定币的合法注册地中，最多的是美国(10个)，其次是瑞士(7个)，中国香港、澳大利亚、开曼和泽西岛也是多个稳定币项目的法律注册地。[3]

稳定币与虚拟货币密切相关。根据反洗钱金融行动特别工作组(FATF)界定：虚拟货币是一种能以数字形式交易，以密码学和分布式账本技术为底层技术发行的可编程代币，具有交易媒介和(或)计价单位及(或)价值存储功能，但在任何法域不具有法定货币地位的数字形式的价值。[4]虚拟货币通常没有任何资产支持，价格大幅波动，具有较大的投机风险。为规避价格波动风险、降低交易成本，一种目标为“保持价格稳定”且便利交易的“稳定币”从众多虚拟货币中衍生出来并获得了独立内涵。金融稳定委员会(Financial Stabilily Board,FSB)在2019年将稳定币界定为“一种相对特定资产、资产池或一篮子资产保持稳定价格的加密资产”[5]1-4，以抵押品(例如法币、贵金属或主流虚拟货币)为后盾，或通过算法机制来稳定价格，以最大程度降低价格波动。稳定币将现实世界流动资产的价格稳定性反映为与虚拟货币相关的稳定程度，提供了其他虚拟货币所缺乏的价格稳定预期[6]，通过汇率盯住、汇率的内置机制实现锚定目标,见表1。[7]7

表1 稳定币与虚拟货币的比较

表1从价格稳定性、有无资产支持、可编程性和可兑换性对稳定币与虚拟货币进行了比较。可以看出，二者均为基于区块链网络发行和运行的可编程代币。不同之处在于，相比虚拟货币，稳定币通过资产支持获得“价格稳定”，具有一定的内在价值，“价格稳定”是稳定币的首要与核心特征。此外，稳定币背后有资产支持，部分稳定币(如法币抵押型稳定币)同时支持与法币的双向兑换。

作为追求价格稳定的加密资产，稳定币的功能有三： 一是具有保值获利功能。面对虚拟货币市场的大幅波动，稳定币与虚拟货币的兑换可规避市场波动性风险。二是创新的支付结算(跨境支付)手段。国际证监会组织认为稳定币的功能在于创设一个全球性、高效、可获得的支付和价值储存手段，对提高金融服务效率和促进包容创新具有重要价值。稳定币弥补了传统货币与虚拟货币之间的价值网络鸿沟。稳定币不需要传统金融账户，即可通过虚拟货币—稳定币—法币之间的兑换为不同资产的转换提供便捷的支付手段，其低成本、便捷性和部分匿名性(假名)特征，有助于提高跨境支付的安全、效率和包容性，对传统支付行业具有颠覆性 。三是随着稳定币的广泛使用及在更多虚拟货币交易所上线，一方面能绕开传统银行账户和金融服务体系，为没有金融账户的群体提供金融服务，拓展金融的普惠性[8]193-220；另一方面逐渐成为加密经济和区块链去中心化金融的基础设施，推动区块链去中心化金融生态迅速发展演进。[9]

稳定币最显著的功能是基于稳定的价格成为一种新型便捷的支付手段。在实际运行中，某些流通量大、被广泛使用的稳定币因符合货币形态，并因有资产的支持具有一定购买力，从而获得经济上的货币属性[3]，能够履行传统货币的部分职能如交换媒介、价值储存和流通手段，甚至可能超越国家货币成为全球性支付工具。随着稳定币市场规模、覆盖人群、使用场景进一步扩张，其具有引发现行支付体系重大革新的潜力。

(二) 稳定币的分类

学者对稳定币的分类出现了不同认知框架、结构属性下的分类标准。已有成果对稳定币的分类如下：

基于稳定币的稳定机制不同可将稳定币分为资产抵押型稳定币和算法型稳定币(algorithmic stablecoins)，即基于资产支持的稳定币和基于算法支持的稳定币，也有学者将其称为有托管的稳定币和无托管的稳定币[10]。抵押型稳定币又可细分为法币抵押型稳定币(单一法币或一篮子法币)和虚拟货币抵押型稳定币。[5]学者根据抵押品种类、发行人的责任、责任的去中心化程度3个维度，将稳定币分为现金代币化稳定币(现金支持)、链上资产抵押型稳定币(虚拟货币支持)和算法型稳定币(预期购买力为支持)3类。[11]3-20上述机构和学者对稳定币的分类虽然表述不同，但实质都是以其稳定机制为依据进行的二分。目前金融稳定委员会等国际金融组织以及美国、欧盟等国家和地区普遍采取这种分类方式，该分类方式是对稳定币最主要特征的概括，为深化稳定币风险认识和提出应对策略提供了有效的方法。在这一类型化框架下，有学者统计了全球57种稳定币，其中资产抵押型稳定币占比77%(其中，法币抵押型稳定币占33%，虚拟货币抵押型稳定币占44%)，算法稳定币占23%。[3]以上统计结果反映出有资产支持的稳定币更易向市场推广，加之设计相对简单，占据了稳定币市场的主流地位。

此外，一些学者还提出一些衍生的稳定币分类标准。根据稳定币运行机制的中心化程度，可将稳定币分为中心化稳定币和去中心化稳定币；根据稳定币锚定的对象是否为美元，可分为锚定美元的稳定币与非锚定美元的稳定币；根据稳定币是否受主权国家的监管，可分为有监管的稳定币(如美元硬币、双子星美元)、无监管稳定币(如泰达币)和算法型稳定币[12]1-24；等等。这些分类大多仅代表稳定币某一方面的间接特性，不能直接或全面呈现不同类型稳定币的界线。本文以稳定机制为标准对稳定币进行划分，为探索稳定币的风险和监管应对提供清晰框架。

可见，学者对稳定币的内涵与分类存在很高程度的共识，多强调“价格稳定”和“稳定机制”是对稳定币进行内涵界定和类型化的核心因素和标准。但已有标准是否唯一和固定不变呢？答案或许是否定的。首先，现有金融监管机构和国际金融组织对稳定币的界定未必准确完善，随着稳定币的不断创新，“价格稳定”这一要素或不能涵盖新类型稳定币(如算法型稳定币)的所有特征，或可引入“是否有资产支持”或“是否支持与现有法币兑换”等更加多元的因素，对稳定币做综合的概念界定。其次，对稳定币分类也是一个不断完善的过程。目前部分算法型稳定币具有“混合式稳定币”的特征，通过质押泰达币、“贷”等稳定币来铸造代币，或可将这类算法型稳定币纳入抵押型稳定币的范畴。在区块链技术和市场快速迭代的背景下，我们需要树立对稳定币内涵与类型的动态认识，并穿透不断变化的表象准确识别稳定币的风险。

三、 对稳定币风险的认识

稳定币的产生和发展呈现出自下而上的“破坏性创新”特征。其自身的不合规和负外部性，可能对国家、社会和投资者个人产生巨大风险。国外学者和一些金融监管机构对稳定币已经取得较为清晰和准确的认识，特别是对稳定币稳定机制的设计和影响做了较多研究，综合运用经济学、计算机等学科开展交叉研究和实证分析，对不同类型稳定币的风险有较清晰的把握。学术界将稳定币的风险分析大致可分为稳定币的内部风险(即稳定币自身的风险特征)和外部风险(即稳定币对经济社会的冲击和负面影响)。

(一) 抵押型稳定币的稳定机制和风险

抵押型稳定币稳定机制的实现方式为锚定法定货币或资产，借助资产的稳定性实现价格稳定。美元稳定币发行商通过发行和销毁代币，调节市场上流通的稳定币数量，使其价格稳定在1美元上下浮动。学者对抵押型稳定币不同支持资产的稳定性进行分析，提出上升趋势带来的额外流动性是导致不稳定的因素，锚定近期价格则能增加稳定性。[13]相较于单一法币锚定的稳定币，以一篮子法币支持的稳定币应对外部因素冲击产生的波动性更小。[14]法币抵押型稳定币具有中心化的特征，发行商掌握大部分集中的权力，相对其他类型稳定币流通成本更低、更具有稳定性。虚拟货币抵押型稳定币的中心化程度次之，除发行机构外，还需要引入借贷利率、清算比率并借助第三方套利保持币值稳定。

法币抵押型稳定币主要存在以下4方面内部风险： (1) 中心化运行流程的风险。抵押型稳定币由中心化私营机构(如脸书等大型互联网企业)发行，其完全依赖自身基础设施运行，内部决策和审查机制不透明，可兑换性可能得不到保障[15]，无监管的稳定币(如泰达币)黑箱运作，可能衍生信息泄露、洗钱等系列风险。 (2) 因稳定币的储备资产不足等合规问题导致的欺诈、信用和财务风险。稳定币储备金审计操作不透明，增加了挤兑风险。(3) 运营风险、操作风险和声誉风险。以天秤币为例，其发行主要依靠脸书的运营渠道和生态系统，发行商内部可能存在盗窃、市场滥用、操纵市场等行为，也可能存在运营漏洞、操作失误或黑客窃取等技术和操作风险[16]。同时稳定币的储备金容易受到托管银行经营状况的影响，存在一定声誉风险。(4) 隐私和数据风险，中心化的稳定币发行商和持有稳定币的虚拟货币交易所掌握用户注册和交易数据，存在较大的数据泄露风险。[16]此外，对虚拟货币抵押型稳定币而言，风险主要表现在其过度依赖传统虚拟货币，价格波动较大，一旦抵押品价格下跌达到清算比率，系统的自动清算将给投资者带来财产损失。[8]

抵押型稳定币的外部风险主要表现为以下4个方面： (1) 外汇风险和系统性金融风险。稳定币的大规模发行和使用，可能冲击一国外汇管理和金融货币体系的稳定。一方面，抵押型稳定币的发行和流通脱离了主权国家的外汇监管体系，与法币进行双向兑换，可能引发本国资产的流失[17]；另一方面，美元稳定币控制了大量美元储备资产，与美元法币形成强耦合，代表美元和美元清算体系在全球延伸，提升美元的竞争优势，进而可能危及部分弱势货币国家的货币主权，冲击货币政策，进而危害该国的金融稳定和安全，形成系统性的“太大而不能倒”和“太多连接而不能倒”[15]，甚至加剧货币替代效应从而引发中央银行的竞争反应或监管反弹。[18](2) 法律和监管风险。法币抵押型稳定币可能被美国商品期货交易委员会视为法币的互换产品，即“零售外币期权”，其赎回过程也可能被美国证券交易委员会视为“票据的赎回”而进入证券的范围，或还可能进入州的监管范围，监管风险不容忽视[19]。(3) 稳定币还常被用作洗钱和恐怖主义融资的工具，威胁国家安全和金融稳定秩序。(4) 稳定币对支付系统和跨境支付结算的冲击。若稳定币被广泛用作支付手段，将冲击或部分替代传统支付结算中介(如信用卡网络、支付处理商、清算网络等)，较比特币等虚拟货币具有更大的风险。

上述风险具有种类复杂性、传播跨域性和风险转化性的特征，其中风险转化性特征指稳定币风险在性质上的转化，例如中心化流程风险向其他风险的转化、稳定币自身风险的负外部化等。由此来看，相比普通虚拟货币，稳定币在功能上与法定数字货币非常接近，对现代经济和金融体系将产生更明显的影响。

(二) 算法型稳定币的稳定机制和风险

算法型稳定币利用算法机制自动调节代币供给与需求的平衡。这一机制设计源于阿梅特拉诺(F.M.Ametrano)2014年提出的货币总供给随需求变化的弹性供应模型[20]，以及罗伯特·萨姆斯(Robert Sams)2015年提出的铸币税股份模型。铸币股份模型由代币本身和随市场波动的“铸币税股份”组成，以持有者的交易成本调节交易行为进而影响稳定币的市场供求平衡。[21]后续的算法型稳定币大多借鉴这两种模型，包括单代币算法型稳定币的弹性供应机制(如安普福斯币，AMPL)和多代币算法型稳定币的铸币税股份机制(如基础协议Basis等)。据统计，53%以上的算法型稳定币都采用了铸币税股份机制，通过交易利息、流动性股权等激励机制调节市场供求，稳定价格。[12]以基础协议Basis的3种代币系统为例，该系统由基础稳定币(BAC)、基础债券(BAB)和基础股份(BAS)3种代币组成，通过3种代币的扩张和收缩实现去中心化的“中央银行”货币政策[22]，这3种代币类似美元、美元国债和美联储股票。学者提出对算法型稳定币的稳定机制进行优化的思路，例如可在区块链的应用层发行非抵押的稳定币[23]，或通过优化抵押品、调整存款利率、公开市场操作、动态调整挖矿奖励和交易费用等来稳定价格[24]。算法稳定币的稳定机制设计普遍较抵押型稳定币复杂。

部分学者认为算法型稳定币的内部风险主要有4个方面： (1) 质押品的市场波动风险。(2) 智能合约设计不完善导致的金融风险。例如算法型稳定币通过发行固定收益产品(债券)提供未来收益预期吸引用户的做法，长期将导致债券发行量或利息水平保持高增长，可能破坏稳定币盯住汇率稳定的能力。[25](3) 受市场参与者操纵的风险。在早期算法型稳定币市值较小的阶段，稳定币系统可能被参与者操纵，损害用户利益。(4) 用户投机行为和市场恐慌带来的挤兑冲击。[3]

算法型稳定币的外部风险主要表现为法律和监管风险，其复杂的稳定机制有可能触及主权国家的法律和监管边界。例如算法型稳定币的债券和股权辅助代币的设计在现行证券法和商品法中存在监管不确定，涉嫌初始代币发行融资，或可能符合美国证券法豪威测试中的“投资合同”“共同目标”要素而被认定为证券[26]；稳定币系统中债券代币的发行或回购，可能构成豪威测试中“发行人或第三人的努力”要件；系统向稳定币持有者分配的股权激励也可能被认为是豪威测试下的“期待利益”[27]，进而落入证券的范围。既有研究涉及算法型稳定币的潜在风险，并在现有法律架构中探讨将算法型稳定币纳入监管的可能性，但尚无针对性的监管法规和实践案例。

另外，既有研究也存在着两方面不足：一是在研究对象上，已有研究对不同类型稳定币的风险分析不全面。学者大多聚焦法币抵押型稳定币的风险研究，对虚拟货币抵押型稳定币、算法型稳定币的风险关注较少。且在法币抵押型稳定币中，大多学者主要关注了近年来引起广泛议论并产生较大国际影响的天秤币[17]，但天秤币尚未进入发行实践，而对市值和成交量位列第一且对虚拟货币交易影响最大的泰达币多只顺带提及，有待开展深入分析。二是已有研究对稳定币内部风险和外部风险的分析多停留在表面，未能深入分析稳定币更深层次的风险以及风险产生的原因，这也是本研究希望解决的问题。

(三) 对稳定币稳定机制和风险的进一步认知

稳定币保持币值稳定的机理是对传统货币数量论和国家货币发行机制的参考和在此基础上的调适。稳定币的稳定机制设计是寻求“稳定锚”的过程。追溯货币发展历史，货币的“锚”经历了由商品→贵金属→黄金→国家信用的演变，形成了现代相对成熟的货币信用制度。而稳定币的设计大多借用法定货币的信用锚，或依靠有价资产的价值锚甚至智能合约算法的信用锚，其背后的“锚”并不成熟，容易受基础资产、算法、中心化组织的运营和市场的影响甚至崩溃。对法币抵押型稳定币的法币信用锚而言，由于美元、欧元等法币本身的波动性和可能存在中心化发行商储备金不足的问题，与法币挂钩的稳定币在交易中也会存在波动性和流动性危机；对虚拟货币抵押型稳定币和算法型稳定币而言，其通过抵押以太币等主流虚拟货币或其他类型的稳定币来支撑发行，会受到虚拟货币市场波动和资产清算的影响，干扰稳定性，其中以算法型稳定币最为典型。2021年以来连续发生了算法型稳定币崩盘(如柚子稳定币USDX)、持续通缩(如安普福斯币)、持续通胀至闪崩(如币美元BDO)等事件，一些算法型稳定币(如基础稳定币)的价格已大幅跌到1美元以下，甚至有归零危机。[28]因此，算法型稳定币更易受投资者非理性行为和市场投机影响，这也是算法型稳定币和抵押型稳定币货币政策目标差异所在。借鉴蒙代尔—克鲁格曼的“不可能三角”理论，锚定美元的稳定币(如泰达币)牺牲了货币政策独立性以维持汇率稳定和自由流动，因而透明度、复杂性和自主性较低[29]，受美元等强势货币影响较大；而算法型稳定币放弃固定汇率以寻求独立的货币政策，力求在以太坊等公链上建立独立于现行法币的货币系统[29]，追求更高的透明度和货币政策的自主性。由此可以看出，稳定币的“锚”具有脆弱性和不稳定性，其不能和现行货币体系相“抗衡”，尤其对大多数算法型稳定币而言，“不稳定”(单边通胀或通缩)就是其最大的直接风险。由“不稳定”引发的系列内部和外部风险，将严重影响投资者财产利益和金融稳定，甚至推动稳定币风险从个体风险向社会风险转化。

四、 对稳定币监管的探索

稳定币凭借价格稳定机制、无准入门槛、可编程、支付成本低、快速跨域流通的全球网络效应等优势，具有被广泛采用的潜力，为国际社会和主权国家应对其风险带来挑战。尤其是中国投资者已成为稳定币交易的主力，而我国学者尚未针对稳定币风险全面研究，明确相关监管规则，采取有效措施。如何应对稳定币风险并将其纳入监管规制呢？本部分在借鉴域外稳定币监管经验的同时，拟结合稳定币的经济活动探讨其法律属性，以确定监管指向，并提出稳定币风险应对的具体之路。

(一) 借鉴域外稳定币监管的实践经验

应对抵押型稳定币的风险正成为国际社会和主权国家金融监管机构的当务之急。2019年以来，一些研究者及监管机构开始探索抵押型稳定币的监管思路。

第一，采取原则监管并推进规则设计。道格拉斯·阿纳(D.Arner))提出稳定币的五大监管原则，即准入监管、非正式合作手段、制定国际标准、针对“全球稳定币”实施特殊监管和考量稳定币对传统银行去中介化的影响。[30]在明确监管原则基础上，学者进一步探索将稳定币纳入现有法律框架构建其法律基础的可能性，例如明确稳定币支付终局规则、适用善意取得规则等，将抵押型稳定币视为对法定资产或虚拟货币的间接持有凭证，可参照证券法“证券间接持有(代持)”的规则予以法律承认和处理。[31]

第二，明确稳定币监管主体和范围。美国货币监理署鼓励商业银行为有监管的稳定币提供资金托管服务，并严格要求托管银行监控客户关系、托管资金来源和用途，实施风险评估。[32]欧盟将稳定币纳入欧洲银行业管理局的监管范围，就稳定币的注册资金、发行规模、市场准入等内容和流程发布了较为全面的监管法令，重点关注发行商资金管理、准备金托管和投资者权益保护3个方面。[33]学者进一步梳理了稳定币的监管范围，包括合规治理、财务真实、支付系统的安全和效率、网络安全和运营弹性、数据隐私、投资者权益保护、征税等方面；对在全球范围流通的稳定币，还需特别关注其对货币政策传导、金融稳定、国际货币体系和公平竞争的影响。[34]

第三，监管机构可充分发挥区块链金融市场交易服务中介和二级市场的作用，加强对虚拟货币交易所和传统金融中介的监管，并加强国际金融监管机构的监管指引。近年来国际金融组织，如七国工业集团(G7)、金融稳定委员会、巴塞尔银行监管委员会和金融行动特别工作组(FATF)等纷纷发布研究报告、监管指南，搭建稳定币监管框架。如金融稳定委员会发布了针对全球稳定币的10项高级别监管建议；巴塞尔银行委员会将稳定币纳入宏观审慎的资本充足监管框架[35]；金融行动特别工作组针对稳定币反洗钱、反恐怖融资发布了系列监管框架和行动指南。[36]

可见，国外监管机构和学者对抵押型稳定币的监管应对存在较高共识，借鉴金融科技、区块链金融的监管规则加强稳定币监管，穿透抵押型稳定币的功能实质，从监管原则、监管主体、监管内容和监管手段多方位搭建稳定币规制框架，为我国监管稳定币提供借鉴。

然而，上述域外稳定币监管研究存在3方面不足： (1) 在法律性质认定方面，已有研究大多从经济学角度分析稳定币与货币的关系，未详细分析不同稳定币的法律属性，这也导致了对稳定币的监管执法和相关司法裁判存在诸多困惑； (2) 在监管策略上，上述研究仅部分提及美国、欧盟和国际组织对法币抵押型稳定币的监管应对，如何将所有类型的稳定币纳入监管框架，已有研究尚未覆盖；[34](3) 在研究方法上，上述对稳定币的监管策略大多偏应然分析，缺乏实然层面的案例研究和实践考察，多元的监管维度、视角和方法有待继续发掘。

(二) 明确稳定币的法律属性

在现实世界中，司法机构有效应对涉及稳定币的诉讼，明确其法律属性是前提。部分学者从货币国家理论、信用理论、制度理论等出发，得出稳定币不等同于法定货币的结论。[24]其原因有三： (1) 稳定币由中心化的私主体发行，由私人机构或算法充当信用中介和做市，信用基础薄弱； (2) 稳定币虽然具有数字货币形态的外在表达且具有某些货币的职能，但其不为主权国家政府和法律认可； (3) 目前稳定币市场规模和使用场景有限，应对外部冲击的能力弱，且市场上多种私人稳定币相互冲突，不能形成完整和独立的货币制度，因而稳定币不会动摇主权货币地位。[37]

基于此，学者分别根据美国、欧盟等国家/地区的法律框架，从准货币、非货币资产等角度探索稳定币的法律属性，主要有两种观点，即货币代币说和金融工具说。货币代币说以欧盟、英国和美国部分学者和监管机构为代表。根据英国支付服务监管法令，泰达币等法币抵押型稳定币可能符合“电子货币”的监管框架。[38]在美国部分州(如得克萨斯州)，稳定币被认为是“金钱或货币价值”的载体，代表可以赎回法币的债权，即现金代币或美元代币。[39]58-79换言之，穿透经济实质，抵押型稳定币实质上代表货币形式的现钞和活期存款，可作为现金化电子代币[15]1-47，属于准货币的范畴。与上述不同的是，有学者认为稳定币因其背后锚定的资产或根据算法机制发行的债券、股权性代币，可视为投资资产凭证或集合资产计划，纳入欧盟《金融工具市场指令》的规制范围。[40]1-20稳定币作为区块链金融领域的金融工具或金融资产，代表发行者的债务和投资者的债权，用于交易和投资。

可见，作为新生事物，稳定币的本质和法律属性的认定是一个复杂的过程，不同国家法律和监管机构的理解不同，可能得出不同的结论。本文认为，根据我国新修订的《中国人民银行法(征求意见稿)》第22条“任何单位和个人不得制作、发售代币票券和数字代币，以代替人民币在市场上流通”的立法精神，不宜将境外私人机构发行的美元抵押型稳定币(如泰达币)作为电子货币纳入现行支付体系。可将锚定美元的法币抵押型稳定币视为代表美元资产债权的美元代币即外币代币，按照外汇管理相关规定进行监管或实施较严格的限制。对虚拟货币抵押型稳定币和算法型稳定币，其结构设计和运营更偏向创新的金融产品，可将其纳入金融工具范畴，作为具有支付功能的投资工具或另类资产，更有助于指导国内监管和司法实践。进一步的问题是，在选择并明确稳定币法律属性的基础上，如何对其实施有效监管应对，以兼顾安全、创新与投资者利益保护的平衡？

(三) 完善稳定币监管规制的思路

长期来看，主权国家将不会允许不受监管的稳定币在全球市场上长期大行其道，比如2020下半年美国纽约州总检察长办公室对泰达币的发行机构泰达(Tether)公司提起诉讼，指责其存在欺诈。[41]近年持有和使用稳定币(尤其是泰达币)最多的人群来自中国。从维护金融市场稳定、保障中国投资者合法财产权益的角度看，我国应充分认识到稳定币监管的必要性和迫切性，将各类稳定币纳入法制轨道，发挥“发展促进法”“风险防控法”等现代经济法的功能[42]，指导金融监管部门落实良好的稳定币治理。结合当前制度环境和稳定币的发展现状，我国监管机构可穿透稳定币的实质，从主动监管、功能监管、技术监管、司法规制和协同监管等5个方面并行强化稳定币的监管规制。

1.主动监管。监管应遵循主动性、及时性、风险发现原则。以美国为例，美国纽约州总检察长办公室2019年基于长臂管辖对泰达公司和交易所叶子(Bitfinex，“叶子”为其中文外号)主动调查和起诉。经过长达2年的诉讼，双方达成和解，除支付1 850万美元外，泰达公司还承诺提高经营透明度，每季度向纽约州总检察长办公室和公众提供储备金审计报告。[41]上述案例反映美国的主动监管对稳定币发行商的合规运行及保护美国投资者权益施加了明显的影响力。借鉴美国的监管经验，我国公安、检察机关和金融监管机构可以主动实施监管问询，要求境外稳定币发行商履行资产审计、信息披露、数据报送、可疑交易上报等义务，主动发现和准确识别稳定币相关的市场、信用和欺诈等风险，保护本国投资者财产利益和金融安全。

2.功能监管和行为监管。结合功能监管理论，监管要顺应并穿透不同金融产品和金融行为的功能实施监管活动。不论稳定币结构和底层技术如何，对抵押型稳定币和算法稳定币均可遵循“相同业务、相同风险、相同监管”的原则。事实上，稳定币的主要功能和目标即充当稳定的支付手段，因而主权国家可从支付领域介入强化对稳定币的规制。

具体而言，首先，主权国家可从准入监管、储备金监管、风险准备、内部控制、反洗钱和外汇管理等方面明确对稳定币的监管路径。尤其在准入监管方面，银行业监管部门可作为实施稳定币准入许可的主管部门，参照支付业务的监管标准和规则制定稳定币监管指引。美国货币监理署、欧盟银行管理局均负责牵头稳定币的监管。中国监管层也表态：如果将稳定币广泛用作支付手段，需实施类似银行或准银行的严格监管。[43]需注意的是，对泰达币这类不受监管的锚定美元的稳定币，如果其在中国境内泛滥，可优先考虑使用外汇管理和反洗钱监管的手段加以限制，打击扰乱外汇管理秩序和金融秩序的违法犯罪行为。其次，应强化虚拟币交易所一线反洗钱监管的功能。运用属地监管和补充的属人监管思路对虚拟货币交易所提出合规要求，要求其建立信息公告、重大可疑交易报告、交易数据存档和违规下架等制度，根据“资金旅行规则”[36]强化反洗钱报告义务,设置大额、高频和可疑交易的风险触发边界。再次，监管还需要制定稳定币储备金审计规范、风险控制机制和隐私保护机制，要求发行商计提风险准备金[35]，以便因发行商的原因致使投资者出现财产损失时予以一定补偿。

3.技术监管。区块链分布式网络和加密技术是稳定币发行和流通的技术基础设施。数字经济时代，要加强技术、监管和市场的协调共振，以监管科技应对稳定币等区块链金融创新带来的风险和挑战。道格拉斯·阿纳提出针对稳定币从规制到监管的思路：将监管要求嵌入稳定币系统本身，实施“嵌入式监管”[30]，即监管借助大数据、区块链、人工智能等技术，搭建区块链的数据监测和安全平台，将智能合约嵌入稳定币系统、虚拟货币交易所乃至区块链去中心化应用中，跟踪超过风险阈值的交易哈希、钱包地址和身份识别信息，针对来源不明、不合法的稳定币或法币资金采取调查、冻结交易地址和法币账户的手段，强化稳定币的反洗钱机制建设。同时，监管要加强稳定币的算法审计，对抵押型稳定币和算法型稳定币的智能合约安全性、稳定性与合规性进行检查，尤其可透过底层代码穿透某些算法型稳定币的运营模式，将其纳入监管框架。[25]

4.发挥司法的补充规制。建立审慎包容的稳定币司法与金融监管协调机制。在立法和执法规则尚不明确的环境下，鼓励检察机关、公安机关和法院加强对稳定币项目的监督和约束，将稳定币项目团队、稳定币批发商、虚拟货币交易所在中国境内的关联公司、经营管理者和实际控制人纳入管辖范围。[44]同时，司法实务部门可以通过个案裁判提供“补充性的规则之治”，结合稳定币的法律属性探索相关民事和刑事案件中稳定币的司法裁判规则。运用类案类判、指导性案例、司法解释等手段，统一法律适用，为稳定币立法和监管提供规范指引。

5.协同监管。区块链技术和稳定币天然带有去中心化和无国界的特征，单一主权国家的法规和执法力量难以全部覆盖，监管也有必要跨越一国界限，建立稳定币跨境监管和协同监管模式，以应对其未来的风险和发展。一方面，金融发达国家、经济体量大国和国际组织先行制定稳定币风险监管指引和监管标准，可包括风险识别、属性认定、监管原则、监管框架、监管手段等内容，尤其可为抵押型稳定币设定资本和准备金充足率，提升稳定币发行主体的风险缓释能力[35]，为具体国家提供监管参考。另一方面，鼓励不同国家之间建立稳定币跨境/跨区域监管协调机制，设立稳定币跨境支付结算监测体系，加强对运用稳定币洗钱、恐怖主义融资等违法行为的监督和打击力度，通过信息共享和联合执法，寻求将不受监管的稳定币纳入管辖范围。同时，主权国家可借鉴金融科技监管沙盒的实践，使用稳定币在可控的范围内进行支付和风险测试，评估和测试稳定币监管政策和工具。主权国家还可采用替代性监管的思路。加快推进央行法定数字货币的落地，以部分取代无监管的私人稳定币，降低其在金融交易中的普及率和使用率，减少由私人稳定币驱动的多层级区块链生态系统的层级[45]，降低虚拟货币市场结构的复杂性、金融体系的不透明性和稳定币风险的多变性，推动稳定币的内部合规和外部监督治理。

五、 结 语

在区块链金融创新中，稳定币被认为极具变革全球支付体系、拓展金融包容和普惠金融的潜力，但同时也给金融监管、金融基础设施和投资者保护带来挑战。同时，传统经济法规和金融监管在应对区块链金融和稳定币时普遍存在空白，出现不同程度的“监管失灵”[46]。目前国内尚未对稳定币给予足够的关注和研究，普遍存在学术研究不足、立法、执法空白和司法实践困境。本文通过梳理已有关于稳定币的内涵和类型、风险和监管三大方面的研究，明确稳定币监管的必要性和迫切性，探讨将稳定币定性为不同于法币和法定数字货币的外币代币或具有支付功能的金融工具，并在此基础上探索细化符合我国金融监管目标的稳定币监管规制思路。

论者谓，加强稳定币的监管规制，平衡好区块链金融创新、风险防控与投资者权益保护三者的关系，促进现代金融监管体系的健全与完善，是十四五时期建立科学有效的宏观经济治理体系的应有之义，也是推动国家治理体系和治理能力现代化的客观要求。[47]在未来，学者可从稳定币本身、稳定币的监管以及现行支付系统如何应对稳定币的挑战等方面继续展开研究，关注稳定币的风险演变；探索稳定币反洗钱和外汇领域的监管措施；寻求传统支付机构对稳定币冲击的应对，等等，以进一步引导区块链金融领域的创新和合规发展，提升监管机构在区块链金融领域的监管能力与监管质效。