融券机制下股指期货对股市收益及波动的影响分析

谢 飞，范 猛，田亚辉

（1.首都经济贸易大学 金融学院，北京 100070；2.南开大学 经济学院，天津 300071；3.南开大学 国家经济战略研究院，天津 300071）

一、引言

1973 年，投资者出于规避风险及实现资产的保值的目的，第一份股指期货在美国堪萨斯交易所开始交易，自此以后，股指期货的种类不断丰富与发展，全球主要的期货市场纷纷推出自己的股指期货产品。2010 年4 月，中国金融期货交易所宣布正式推出沪深300 指数期货，沪深300 股指期货仿真交易时代宣告结束，自此中国拥有了属于本土市场的股指期货。2015 年，上证50 股指期货和中证500 股指期货正式挂牌交易，标志着中国股市在完善做空机制的道路上前进了一大步，单边市场时代在中国逐渐走向结束。

截至2020 年，融资融券标的股数量已从原来的90 只激增至1 600 只，规模快速增长。因此如何全面评估其可能带来的影响，已经越来越多地引起市场参与者的注意。成熟的资本市场多为既可做多也可做空的双边市场，随着我国证券市场的不断发展，包括做空机制在内的相关交易机制都在稳步地建立。如图1 所示，2019 年8 月19 日后，股票市场收益波动率出现了一定的降低。

图1 股票市场收益率变动情况

需要指出的是，股指期货所允许的做空交易在实践中会导致大量投资者进行对冲操作，套利者与噪声交易者共同引致了股价的波动，股指期货的推行给股价波动带来了新的影响因素。因此，股指期货的推行与股价波动的关系成为了学者关注的焦点。与西方资本市场健全的卖空机制与丰富的相关经验相比，中国股票市场卖空机制运行时间较短，方式不够多元，覆盖范围较小。但我国分阶段逐步扩大标的股票范围的政策为研究证券市场融券机制下股指期货对股市波动性的影响提供了极大的便利。因此研究我国股指期货市场的作用，需要结合我国资本市场的实际来寻找答案。

在已有的研究中，学者们大多将视线聚焦于卖空机制对现货股票市场的影响，也有一部分学者尝试从股指期货的角度去探讨期指卖空对于股市的影响，但鲜有文献尝试将这两种卖空手段放在一起来考察其对于股市波动可能产生的复合效用。进一步梳理现有文献发现，相关研究大部分是单独讨论股指期货或者融资融券政策实施前后相应变化以及股指期货或者融资融券参与交易期间市场波动水平的变动，而较少去深究其共同作用所带来的影响。本文以2019 年8 月的大规模融资融券扩容作为“准自然实验”，将扩容中的沪深300 期指成分股作为实验组，非期指成分股作为对照组，在股票分组的基础上，基于上市公司2018—2020 年的季度数据，运用双重差分法实证分析研究融券机制下股指期货对股市收益及波动性的影响。

本文的创新之处在于：

第一、在研究股指期货对现货市场影响的同时，将融资融券机制在其中可能发挥的作用考虑进来，并从流动性、市盈率、股票流通市值等角度对融券扩容影响股票的波动性进行了探讨，丰富了已有的研究结论。

第二，从“反事实”试验的角度，分析了融券扩容的外部冲击对股票收益及其波动的影响。相比于已有研究多采用时间序列或面板数据的分析，本文运用因果推断的思路进行“准自然试验”，则有效克服了模型可能存在的内生性问题，得出更为充分的结论。

二、文献综述与研究假说

（一）文献综述

在股指期货的推出对于现货市场波动性所可能产生的影响上，不同的学者通过使用不同的样本给出了不同的答案。在国外的研究中，一部分学者认为股指期货的推出会增加现货市场的波动性。Jeremy（1987）[1]指出，在期货市场中各种噪音交易者的不知情交易会导致现货市场波动水平的显著增加。Harris（1989）[2]通过对比S&P500 成分股和非成分股，发现S&P500 成分股的波动较对照组波动显著增加，从而得出了股指期货的推出会使现货波动水平提高的结论。另一部分学者则认为股指期货的交易会减少现货市场的波动性。Danthine（1978）[3]研究发现期货市场的交易会降低知情交易者纠正现货错误定价的成本从而达到降低市场波动的目的。Bessembinder 和Seguin（1992）[4]通过研究发现SP500期货交易的高活跃度能起到稳定现货市场的作用。

国内的相关研究中，也有一部分学者认为引入期指卖空是降低股票波动的重要手段。陈国进和张贻军（2009）[5]通过检验异质信念与个股暴跌的关系认为我国应及时推出融资融券与股指期货等双向手段来预防股市发生暴跌；宗计川和李先玉（2013）[6]通过剔除一些扰动因素发现股指期货的交易显著降低了现货市场的波动性。

在关于融资融券与现货市场波动性的研究方面，一部分学者认为融资融券降低了现货市场的波动性。王文召和贺炎林（2002）[7]利用倾向得分匹配法和事件研究方法研究发现，融资融券资格能够显著降低标的股票的波动性，因此利于维护股票价格的稳定性。李志生等（2015）[8]指出，融资融券交易机制的施行显著提高了我国股票市场的稳定性，融资融券标的股票的价格波动率和振幅在新的交易机制推出后均出现了显著性下降；另一部分学者则认为融资融券的推行并没有降低个股的波动性。林祥友等（2016）[9]认为，融资融券的推出对于股市具有“助涨助跌”效应，且“助跌”强于“助涨”。褚剑和方军雄（2016）[10]研究指出融资融券制度的实施效果与政策制定者的初衷相悖，不但没有降低反而加大了股票崩盘的风险。也有部分学者认为融资融券对股市波动无明显影响。王性玉和王帆（2013）[11]的研究表明做空机制的推出没有带来市场大幅度的波动。汪天都和孙谦（2014）[12]通过使用方差齐性检验法发现融资融券并未对市场稳定性造成显著影响，也不存在助涨助跌效应。

关于股指期货与融资融券的关系上，王春和毋照生（2012）[13]通过分析融资融券交易量与股指期货指数波动之间的关系分析发现，股指期货的波动不是由股指期货指数的波动推动的，而股指期货的波动却是影响融资融券交易波动的因素，二者之间存在着一种单向的因果关系。

在股指期货与融资融券双重作用下，部分学者认为完善卖空机制降低了股票市场波动性。钟正和胡新明（2016）[14]认为，无论是在牛市还是熊市，卖空机制的引入都能够显著改善股票的定价效率。融券卖空与股指期货卖空相结合能够较大地提高定价效率。也有学者认为卖空机制的完善提高了股票市场波动性。李星汉和李诗瑶（2016）[15]认为，股指期货市场与现货市场交易制度不对称程度的降低提高了股票的波动性。

（二）研究假说

在引入了融券这种现货卖空方式后，期货市场对现货市场收益与波动情况均产生了明显激励效应。当市场在正常运行状态下，卖空手段的多样化对改善现货市场收益水平，降低现货市场波动的影响。卖空机制多样化，能够减少套利空间，为投资者提供更多资金流通渠道，甄别更有价值的投资项目，进而提升股票市场的整体收益率。与此同时，卖空手段的丰富即股指期货可以进行卖空，从而对构成指数的成分股波动性产生一定程度的影响，而融券制度的施行则使范围内每支个股均可以自由卖空。本文目的在于研究卖空机制的丰富对现货市场个股波动所产生的影响。基于此，提出如下研究假说：

H1：卖空机制的多样化能够提高现货市场个股收益率。

H2：卖空机制的多样化可以降低现货市场个股波动性。

不仅如此，融券扩容对股票市场波动的影响受多种因素影响，根据已有研究的分析，对于一个企业来说，一般流通市值较高公司的股票基本面较稳定，不确定性小，市场参与者参与股指期货操作的意愿也较强，因此，股指期货的扩容应对流通市值较高的股票的影响较大。在股票的流动性方面，对于股指期货的交易来说，由于交易较为专业和资本金的限制，大部分的市场参与者为机构投资者，市场中的散户基本被排除在外。而机构投资者在操作的过程中主要根据市场的基本面进行分析，注重风险的控制，因此会选择更多投机性相对较低的股票。所以股指期货的扩容对于低流动性的股票的影响应该较大。在卖空机制不够完善的市场中，投资者获利的来源主要为股价的涨跌，因此股票价格通常会有一定的泡沫存在。市盈率则能够有效地反应泡沫的大小，所以我们认为融券机制下股指期货的扩容应对市盈率较高的股票的影响更大。基于此，提出如下假说：

H3：股票市场的流动性、流通市值和市盈率是融券扩容影响股票收益波动的调节因素。

三、研究设计

（一）数据来源与说明

本文研究内容主要为期货市场与现货市场双重卖空机制的施行对现货市场股票收益及波动的影响。在事件冲击的影响上，本文选择2019 年8 月19 日最近的一次大规模融资融券标的扩容。此次扩容是融资融券试点以来的第六次大规模扩容。本次扩容覆盖范围广，个股来源包括沪深主板、中小板，创业板；新增标的多，同2010 年融资融券试点相比，标的增幅近20 倍之巨，达1 600 只之多。本次增加650 只标的，沪深主板增加340 余只，中小板160余只，创业板也增加140 余只；流通市值占比提升大，沪深主板融资融券覆盖率经此次扩容后达到近九成，中小板覆盖率逾七成，创业板覆盖率也超过一半，达63%。整体标的覆盖率接近市场的90%，是一次巨大的跨越。因此本文研究的样本范围为2018年第3 季度至2020 年第3 季度中国A 股上市公司的季度数据。本文全部数据来源于国泰安CSMAR经济金融数据库，并对原始数据进行了如下处理：剔除了样本周期内标的股票与指数标的股票的多次移入与移出的企业，剔除了银行、保险等金融类企业，剔除了被ST 或*ST 处理的企业，剔除了退市的企业。所有上市公司变量数据进行了前后1%的缩尾处理。

（二）模型构建

本文讨论融券扩容前后股指期货标的股的双重卖空情况对股市波动性的影响，鉴于我国股票市场的实践具有中国特色，与发达市场不同，我国股票市场还处于逐步完善的阶段，融资融券业务在2010 年开始试点，在近10 年的发展中不断扩大标的范围。在我国现货市场中融资融券标的股票仅占一部分，距离全面可卖空还有一段距离。因此，每一次大规模融资融券标的扩容，可视作一项“准自然实验”，进行融券扩容的企业看作实验组，未进行融券扩容的企业看作对照组。

基于此，本文以最近的2019 年8 月19 日大规模融资融券标的扩容作为一次“准自然实验”，使用双重差分模型（DID）实证分析融券扩容对股票市场收益及其波动的影响。将此次扩容中含有的沪深300 期指成分股作为实验组，对照组为非期指成分股。通过事件发生时间点前后的季度数据，控制其他波动率影响因素后，研究在融券这一现货市场卖空及股指期货这一期货市场卖空共同作用下，股票收益及波动率的相对变化。将股票收益率和股票收益波动作为被解释变量，构造如下双重差分模型：

其中i和t分别表示时间和个体，Ret为个股收益率，Vol为个股收益波动率，用于体现现货市场的收益及其波动情况；Treat为本文构建的期指虚拟变量，用于区分个股是否为沪深300 股指期货成分股，如果是则为“1”，不是则为“0”；Post为本文构建的融资融券时间点虚拟变量，若样本时间点处于2019 年8 月19 日大规模融券标的扩容后，则为“1”，在前则为“0”，Treati×Postit即为本文的冲击效应，β3的系数表示大规模融券标的扩容后对股票收益及波动的影响大小；X为控制变量集合；εit表示随机扰动项。

（三）变量说明

1.被解释变量。本文的被解释变量为股票收益率（Ret）及其波动率（Vol）。借鉴熊海芳等（2020）的做法，将不考虑现金红利再投资的周个股回报率按照季度求出股票收益率均值，并计算季度内股票收益的标准差，用以衡量股票收益波动率。

2.核心解释变量。本文的核心解释变量为2019年8 月19 日实施的第六次大规模扩容，属于此次扩容的企业及其以后年度标记为1，反之则标记为0。

3.特征变量。本文根据卖空约束情况、风险水平和估值水平等方面，参照许红伟和陈欣（2012）[16]选取指标的方法，分别选取了流通市值、非流动性、市盈率这三个分类指标作为融券机制下股指期货对股市影响的特征变量，具体而言，使用上市公司季度末的流通股市值、季度内周Amihud 非流动性指标的平均值和市盈率进行衡量。

4.控制变量。考虑到其他因素对股票市场收益及波动的影响，本文对以下变量进行控制：企业固定资产增长率（gdzczzl），股票流通市值（wsmvosd），固定资产与收入比（gdzcsrb），流动资产周转率（ldzczzla），资本密集度（zbmjd），资产报酬率（zcbcl），投入资本回报率（trzbhbl），净资产收益率（jzcsyl），经营活动产生的现金流增长率（jyhdxjl）。

四、实证结果分析

（一）变量的组间差异与描述性统计

表1 呈现了本文所述相关变量的描述性统计结果及组间均值差异检验。

表1 组间均值差异检验结果

如表1 所示，对均值差异检验的结果进行分析不难发现，实验组股票收益与波动的均值分别为0.396 和1.712，对照组股票收益与波动的均值分别为0.257 和1.766，说明对照组个股收益率低于实验组个体，而收益波动率高于实验组个股样本，且通过了1%的显著性水平检验。也就说，整体上以融资融券扩容为“准自然实验”，区分扩容组和非扩容组后，进行扩容的样本组的股票收益率明显高于未进行扩容的样本组，同时，进行扩容的样本组的股票波动明显低于非扩容组的股票波动率。从影响股票收益及波动的特征变量上看，对照组和实验组在流通市值、市盈率和流动性上均存在明显差异，即上述三类指标在融资融券扩容对股票市场收益和波动可能产生了差异化的影响。那么，融券机制下，股指期货扩容与股票市场收益及波动间是否存在因果关系，还应进行更为详尽的实证模型检验。

（二）基准结果分析

表2 呈现了分别以股票收益率和股票收益波动率为被解释变量的估计结果，其中，模型1 和模型3 为不包含控制变量的估计结果，模型2 和模型4 为加入控制变量的估计结果。如模型1 结果所示，交互项（post*treat）的系数显著为正，且通过了1%的显著性水平检验，即融券扩容显著提升了股票收益率。加入控制变量后，交互项的系数略有下降，但依然显著为正，证明了结果的稳健性。模型3 和模型4 为融券扩容对股票收益率波动的影响，如表2中结果所示，无论是否加入控制变量，交互项的系数显著为负，且通过了1%的显著性水平检验，即股票扩容显著降低了股票市场的波动性。这说明相比于对照组，实验组在允许进行个股融券卖空操作后，波动率下降更为明显。

表2 基于双重差分模型的估计结果

对以上所得出实证结果进行总结，根据模型得出的结果，易于发现：在允许个股进行卖空操作后，实验组和对照组的波动情况变化趋势是一致的。实验组，即期指成分股的波动水平在允许个股卖空后显著下降，对照组的波动情况在允许个股卖空后也有一定程度的降低。这表明，对于单个个股而言，当允许在期货市场与现货市场同时进行卖空后，此种卖空政策的实施会降低股票波动率水平。本文认为实验组的波动性在放开现货市场卖空后波动显著降低的原因可能是卖空手段得到丰富后，增加了现货市场上个股的供给弹性，当个股价格由于投资者的错误认识而过度高估或恶意炒高股价，使股票价格被高估时，市场中的理性投资者或套利者会及时发现个股的价格处于高估，从而对这些定价错误的股票进行做空，从而提高这类股票的供给量，从而缓解了由于供不应求导致的股价被高估的情况，使股价回到正确的位置上，抑制价格泡沫的膨胀。与此同时，卖空操作也可以使市场上其他投资者意识到股价高估的状况，使过度高涨的市场情绪重新回归理性。而当这些价格被高估的个股出现价格下跌时，进行做空的投资者会重新买入这些股票，从而完成到期交割。在一定意义上起到阻止股票继续下跌的作用，同时也向市场上其他的投资者发出价格被低估的信号，使股票回到依照价值定价的正确真实的价格水平上，从而降低了股票的波动性，也稳定了证券市场。这也可以解释为何对照组波动率在允许进行做空后波动率也有所下降。但双重卖空机制由于卖空手段更加灵活，效率更高，所以实验组在允许现货市场个股卖空操作后波动率较对照组更低。

（三）平行趋势检验

使用双重差分法（DID）的前提为，实验组与对照组之间应满足共同趋势假定，即进行扩容的样本和非扩容的样本在进行融券扩容前后具有相同的变化趋势，以保证扩容后，实验组的变化来自融券扩容的冲击影响。表3 呈现了平行趋势检验的估计结果，当加入融券扩容前的季度与虚拟变量的交互项后，post*treat的系数依然显著，但是新加入的冲击变量的估计系数均未能通过5%的显著水平检验，也就是说，扩容前后股票收益率和股票收益波动因融券扩容而产生了显著差异。

表3 平行趋势检验的估计结果

（四）安慰剂检验

为了保证股票收益率及其波动的变化来自于2019 年8 月19 日实施的第六次大规模扩容的影响，本文使用三种方式进行安慰剂检验：一是使用实际为进行融券扩容的样本作为“实验组”；二是将扩容事件发生的时间“提前”一个季度，即假定大规模扩容时间发生在2019 年第二季度；三是将扩容事件发生的时间“延后”一个季度，即假定大规模扩容时间发生在2019 年第四季度，重新进行估计。估计结果如表4 所示，无论更换实验组、提前或延后实际进行融券扩容的时间，交互项post*treat的系数均不再显著，证明了2019 年进行融券扩容对股票收益与波动影响的稳健性。

表4 安慰剂检验的估计结果

（五）其他稳健性检验

本文进一步对样本的时间范围进行调整，检验上文估计结果的稳健性。具体而言，将上文样本周期前后缩短一个季度的时间，即将样本的时间范围限定在2018 年第4 季度至2020 年第2 季度，再次进行实证回归。估计结果如表5 所示，模型1 和模型2 中，交互项的估计系数，依然显著为正，模型3和模型4 的估计系数依然显著为负，表明融券扩容提高了个股收益率，并降低了个股收益率的波动，从而证明了上述结论的稳健性。

表5 稳健性检验回归结果

五、进一步研究

本节之前部分主要研究的是融券机制下股指期货对股市收益与整体波动性的影响，下文进一步尝试探讨融券机制下股指期货标的的扩容对不同类别股票波动性影响的异质性。本文根据卖空约束情况、风险水平和估值水平等方面，参照许红伟和陈欣（2012）[16]选取指标的方法，分别选取了流通市值、流动性指标、市盈率这三个分类指标。基于此，本文尝试将股指期货标的股票按照上述各项指标的高低分为两组，并再次使用DID模型进行分析。

估计结果如表6 所示，交互项（post*treat）的系数对基于不同指标的股票收益波动的影响存在显著差异。对低流动性的股票而言，融券扩容降低了其波动性，而融券扩容对高流动性股票收益波动率的影响并不显著；从股票流通市值的高低看，融券扩容增加了高流通市值股票的收益波动率，降低了低流通市值的股票收益波动率；就股票市盈率而言，融券扩容显著降低了高市盈率股票的收益波动率，但对低市盈率的股票收益波动的影响未能通过5%的显著性水平检验。这表明，股票市场的流动性、流通市值和市盈率是融券扩容影响股票收益波动的重要调节因素。

表6 按不同指标进行分组的DID 检验结果

六、结论与政策建议

本文基于中国A 股上市公司数据，以2019 年8月19 日大规模融资融券扩容为“准自然实验”，实证研究融券卖空和股指期货卖空所构成的组合卖空手段对股市收益与波动的影响，得出如下结论：

第一，区分扩容组和非扩容组后，进行扩容的样本组的股票收益率明显高于未进行扩容的样本组，同时，进行扩容的样本组的股票波动明显低于非扩容组的股票波动率。基于双重差分法的经验证据表明，多样化的卖空机制能够显著提升股票市场收益率，并降低股票市场波动性。

第二，股票市场的流动性、流通市值和市盈率是融券扩容影响股票收益波动的重要调节因素。具体而言，融券扩容降低了低流动性股票的波动性，而并不影响高流动性股票收益波动率；从股票流通市值的高低看，融券扩容增加了高流通市值股票的收益波动率，降低了低流通市值的股票收益波动率；此外，融券扩容仅能降低了高市盈率股票的收益波动率，但对低市盈率的股票收益波动的影响并不明显。

基于上述结论，可以得出的政策启示在于：

第一，政府监管部门应当进一步扩大证券市场开放，允许个性化的金融交易方式进行“守正”创新，大胆探索多种方式的金融市场交易渠道，完善投资交易的征信制度，促进金融市场的健康发展，建设投机套利空间，提高市场投资收益率。在未来的实践中可以继续稳步推进融资融券扩容以及将现货市场交易制度向T+0 发展，向着成熟资本市场的方向迈出坚实一步。

第二，投资者应当树立正确、理性的投资理念，在股指期货的价格发现功能作用下，尤其是拥有融资融券制度配合后，套利投资者可以进一步起到平抑现货市场波动的重要作用。同时，采取多样化组合投资模式，避免过度追逐短期收益加剧投资的不确定性风险。