央企高管薪酬管控的经济后果研究——基于“限薪令”的准自然实验

张 旭 陈玥妍 于雯彤

（首都经济贸易大学会计学院，北京 100070）

一、引言

高管薪酬分配制度是解决现代企业制度中管理层和股东利益不一致所引发的代理问题的重要机制之一。国有企业是我国国民经济的主导力量，其高管薪酬分配制度对国有企业未来健康发展和形成合理有序的收入分配格局有着重要意义。

我国国有企业高管薪酬分配制度最早起源于1992年，国有企业经营者年薪制开始在部分地区试点。2003年国有资产监督管理委员会挂牌成立，国企高管薪酬开始与业绩挂钩。虽然国企高管激励不足的问题已得到改善，但从此国企高管薪酬水平不断上升，其与企业内部普通职工的薪酬差距更是不断增大，高管“天价年薪”事件屡次被媒体披露。比如原中石油副总经理李华林2012年年薪酬高达1094.7万元人民币，在任期间还获得了价值数亿元的期权。

为形成央企高管与职工之间的合理工资收入分配关系，促进社会公平正义，2009年9月，人力资源社会保障部等六部委联合发布《关于进一步规范中央企业负责人薪酬管理的指导意见》（以下简称2009年“限薪令”），明确中央企业负责人的薪酬结构主要由基本年薪、绩效年薪和中长期激励收益三部分组成，并且意见中首次规定央企高管年薪不得超过在岗职工平均工资的30倍。2014年8月，中共中央政治局召开会议，审议通过了《中央管理企业负责人薪酬制度改革方案》（以下简称2015年“限薪令”）。这次“限薪令”是最高层直接决策，相比2009年“限薪令”，层次更高，力度更大。

如今，2015年“限薪令”已经实行了6年多，“限薪令”是否达到了管控薪酬的效果？“限薪令”是否同时发挥了抑制央企高管在职消费的效果？高管是否会因薪酬管制而丧失管理好企业的动力？基于对以上这些问题的思考，是本文开展对央企高管“限薪令”经济后果研究的主要动机。

二、文献综述与研究假设

1.“限薪令”与高管薪酬

针对国有企业高管薪酬水平过高的问题，前后两次“限薪令”都明确了国有企业高管基本薪酬将参照公务员工资标准进行制定，并通过高管与普通职工薪酬相差的倍数进行“限高”。与“限薪令”相关的已有文献大都评估了“限薪令”对于抑制高管薪酬的效果。对于“限薪令”的效果，学者们持有不同观点。“限薪令”发挥了限制高管薪酬的效果（张楠等，2017；杨青等，2018）。“限薪令”无效（梅洁，2015；常风林等，2017）。由于2015年“限薪令”是最高层直接决策，相比2009年“限薪令”，层次更高，力度更大。因此，提出假设H1。

H1：2015年“限薪令”对国有企业高管薪酬具有抑制作用。

2.“限薪令”与国有企业高管货币薪酬激励效应

在委托代理理论中，高管薪酬是股东为了激励作为代理人的高管而设计的契约制度。当给予高管更高的薪酬激励时，高管会以股东利益最大化为目标努力工作，使公司业绩得以提升。由于受到政府管制，国有企业高管薪酬具有刚性，高管薪酬激励效应不高（刘星等，2012）。为了更好地发挥薪酬对高管的激励作用，2015年“限薪令”中强调要把高管薪酬和绩效以及任期所作出的贡献紧密结合起来。因此，提出了假设H2。

H2：2015年“限薪令”增强了国有企业高管货币薪酬激励效应。

3.限薪令与在职消费

高管在职消费行为可以使经理人间接地提高收入。由于薪酬管制的存在， 在职消费通常成为国有企业管理人员的替代性选择（陈冬华等，2005）。2009年“限薪令”实施后，国有企业高管在职消费水平提高，可能通过在职消费获取了隐性报酬（梅洁，2015；张楠等，2017）。因此，2015年“限薪令”后，高管薪酬和在职消费水平很可能此消彼长，故提出假设H3a。

H3a：2015年“限薪令”使国有企业高管在职消费水平提高。

另外，由于国有企业高管既是“政治人”，又是“经济人”（王曾等，2014），高管行为还会受到政治晋升因素的影响。与2015年“限薪令”同时颁布的《关于合理确定并严格规范中央企业负责人履职待遇、业务支出的意见》，首度对央企负责人公务用车、业务招待等7项具体在职消费行为设置上限标准。为谋求政治晋升，国有企业高管很可能会选择遵守规定，约束自身的在职消费行为。因此，提出假设H3b。

H3b：2015年“限薪令”降低了国有企业高管在职消费水平。

三、研究设计

1.数据来源

本文以2015年“限薪令”作为政策冲击时点，选取了“限薪令”实施前后十年（2010年～2019年）沪深两市主板上市公司的数据作为研究样本，并按照实际控制人性质将所有样本分为央企、地方国企和民营企业。本文剔除了交易状态异常（处于ST、PT等状态的公司），剔除了与其他国有企业高管不同薪酬考核办法的金融类企业。最终形成的样本中包括350家央企、932家地方国企，2552家民营企业，共26092个观测值。本文所有的数据均取自国泰安数据库。

2.模型设定与变量定义

（1）“限薪令”与高管薪酬

本文采用双重差分法来评价2015年“限薪令”抑制中央企业高管薪酬增长的效果，计量模型如下：

本文在选取被解释变量时，考虑到“限薪令”政策要求央企高管与普通职工的薪酬差距应不高于8倍，因此同时选取了高管薪酬绝对数和薪酬差距这两个指标。高管薪酬绝对数采用董事、监事、高管薪酬前三名的平均数，薪酬差距采用企业现金流量表中支付给职工以及为职工支付的现金减去高管薪酬总额，除以员工总人数来衡量。分别将央企和地方国企作为实验组（TREAT=1），民营企业作为对照组（TREAT=0）。如果该年份为限薪令实施之后的年份（2014年以后），POST取值为1，否则为0。此外，本文参考已有研究从企业特征和公司治理角度引入了控制变量：企业特征有资产规模、财务杠杆系数、总资产净利润率、营业收入增长率，公司治理角度有董事规模、独立董事比例、高管持股数量。为控制可能遗漏的变量，本文中的模型均控制了公司个体固定效应和年份固定效应。由于控制了固定效应，为防止出现变量冗余，解释变量中便不再加入TREAT和POST，只加入两者的交互项系数。

（2）“限薪令”对高管货币薪酬激励效应的影响

评价2015年“限薪令”政策时，不能只考虑“限薪令”发挥的限薪效果。前后两次“限薪令”都强调要把高管薪酬和绩效以及任期所作出的贡献紧密结合起来。为考察2015年“限薪令”对于央企高管货币薪酬激励效应的影响，本文分别针对受“限薪令”影响的央企和地方国企，对多元线性回归模型（2）进行估计。

模型（2）中的主要解释变量为企业业绩，其系数为企业高管的薪酬业绩敏感性。薪酬业绩敏感性反映了企业对于高管货币薪酬激励效应，若薪酬业绩敏感性为正，说明企业高管薪酬与业绩成正相关，反之则为负相关。并且该系数的绝对值越大，说明业绩变动对高管薪酬的影响越大，薪酬与业绩更加挂钩，高管更有动力通过努力提高企业业绩获取更多的报酬。为体现“限薪令”对高管薪酬业绩敏感性的影响，引入企业业绩和POST的交互项。若交互项系数为正，表明“限薪令”的颁布增大了企业高管的薪酬业绩敏感性；若系数为负，表明“限薪令”的颁布降低了企业高管的薪酬业绩敏感性。模型（2）中引入与模型（1）相同的控制变量，并控制了公司个体固定效应和年份固定效应。

（3）“限薪令”对高管在职消费的影响

如果“限薪令”颁布后国有企业高管轻易地通过在职消费弥补了货币薪酬的下降，那么“限薪令”实际上并没有发挥出效果。因此，本文采用双重差分法探究2015年“限薪令”对于高管在职消费的影响，进一步检验“限薪令”的实际效果。模型设定如下：

考虑到2012年12月中央政治局通过的《关于改进工作作风、密切联系群众的八项规定》（以下简称“八项规定”）会限制央企和国企高管的在职消费行为，进而对检验“限薪令”的效果产生干扰。因此，本文将“八项规定”发布之后的两年移除（2013年至2014年），以期尽可能排除“八项规定”的干扰。

对于被解释变量高管在职消费的测度，本文采用陈冬华等（2005）的方法。该方法通过将一些在管理费用附注中与在职消费有关的项目加总作为在职消费水平的度量，如办公费、差旅费、业务招待费等。为体现“限薪令”对在职消费水平的影响，引入TREAT和POST的交互项。若交互项系数为正，表明“限薪令”的颁布提高了企业高管在职消费水平，高管将更加倾向于利用自身职权谋取在职消费；若系数为负，表明“限薪令”的颁布降低了企业高管在职消费水平，高管利用职权谋取在职消费的行为减少。模型（3）中引入与模型（1）相同的控制变量，并控制了公司个体固定效应和年份固定效应。

四、实证结果

1.描述性统计结果

表1提供了不同所有权性质企业平均值和标准差方面的样本信息。其中，董监高前三名人均薪酬平均值从高到低依次为央企、民营企业和地方国企，说明央企高管薪酬确实存在偏高的问题。在高管在职消费方面，无论是央企还是地方国企，高管在职消费均显著高于民营企业。其中，央企高管的在职消费行为更为严重，平均值分别达到了达到了地方国企的2.65倍和民营企业的4.04倍。

表1 所有样本描述性统计结果

从整体来看，不同所有权性质企业除了在高管薪酬和高管在职消费水平上有所不同，在企业财务特征和公司治理特征上也存在差异。

2.“限薪令”与高管薪酬

表2报告了2015年“限薪令”对于抑制央企和地方国企高管薪酬的效果。从高管薪酬绝对数上看，央企和地方国企双重差分交互项系数均为负数，分别在5%和1%的显著性水平下显著。这表明，“限薪令”后央企高管薪酬平均下降3.8%，地方国企高管薪酬平均下降12.5%。从薪酬差距看，央企双重差分交互项系数为正数，但并不显著，说明“限薪令”在央企中缩小薪酬差距的作用并不明显；地方国企双重差分交互项系数为-0.125，在1%的显著性水平下显著，说明限薪令明显缩小了薪酬差距。

表2 “限薪令”与高管薪酬

总体而言，2015年“限薪令”对于抑制高管薪酬增长发挥了一定的作用。在央企层面，2015年“限薪令”抑制了高管薪酬绝对数的增长，但并没有缩小薪酬差距；在地方国企层面，2015年“限薪令”显著地抑制了高管薪酬的增长，缩小了薪酬差距。

3.“限薪令”对高管货币薪酬激励效应的影响

表3报告了2015年“限薪令”对于中央企业和地方国企高管货币薪酬激励效应的影响。第（1）列央企组的结果显示，央企高管薪酬与总资产净利润率的相关性并不显著，说明我国央企高管薪酬业绩敏感度不高，业绩与货币薪酬脱钩，高管货币薪酬激励效应不强，符合之前的预期。但总资产净利润率和POST的交互项系数为正，并且在1%显著性水平下显著，说明“限薪令”发挥了积极的作用，使得央企高管薪酬与业绩更加匹配。第（2）列地方国企组总资产净利润率和POST的交互项系数为正，并且在1%显著性水平下显著，说明“限薪令”使地方国企高管薪酬与业绩更加匹配。从交互项系数大小看，央企组交互项系数大于地方国企组，说明“限薪令”对于央企高管薪酬业绩敏感性的影响大于地方国企组。

表3 “限薪令”与高管薪酬业绩敏感性

模型（2）的结果表明，“限薪令”的颁布显著地增强了央企和地方国企高管货币薪酬激励效应，高管薪酬与企业业绩的联系得到增强。从作用效果上看，“限薪令”对央企高管货币薪酬激励效应的影响大于地方国企。

4.“限薪令”对高管在职消费的影响

表4报告了“限薪令”的颁布对于高管在职消费水平的影响。央企组的交互项系数为-1.237，且在1%的显著性水平下显著，说明“限薪令”颁布后，央企高管在职消费平均降低了123.7%；地方国企组的交互项系数为-0.639，且在1%的显著性水平下显著，说明“限薪令”颁布后，地方国企高管在职消费平均降低了63.9%。

表4 “限薪令”与高管在职消费

模型（3）的结果表明，“限薪令”的颁布明显减少了央企和地方国企高管的在职消费行为，且“限薪令”对于央企高管在职消费的抑制作用大于地方国企。

五、研究结论

本文基于2015年“限薪令”这一准自然实验，考察了该政策对于央企和地方国企高管货币薪酬、货币薪酬激励效应和在职消费水平的影响，主要结论如下：

第一，“限薪令”发挥了抑制薪酬增长的作用。“限薪令”后央企高管薪酬平均下降3.8%，地方国企高管薪酬平均下降12.5%。同时，“限薪令”明显缩小了国企高管与普通职工的薪酬差距。

第二，“限薪令”的颁布显著地增强了央企和地方国企高管货币薪酬激励效应，使得高管更有动力通过努力提高企业业绩获取更多的报酬。从作用效果上看，“限薪令”对央企高管货币薪酬激励作用的影响大于地方国企。

第三，“限薪令”后央企和地方国企高管的在职消费水平大幅降低。央企高管在职消费平均降低123.7%，地方国企高管在职消费平均降低63.9%。