基于因子分析法的美的集团并购德国KUKA绩效分析

孙云威 常广庶

摘要跨国并购已经成为中国企业走向世界的重要手段，文章针对2017年美的集团并购德国KUKA（库卡）这一案例，运用因子分析法，分析了此次并购对美的集团经营效果的影响。实证结果显示，此次并购对美的集团的资产质量状况、盈利能力状况、经营增长状况、债务风险状况的影响有较大的差异，但总体结论是震荡上升的，并就我国企业跨国并购行为提供了一些建议。

关键词 美的；因子分析；并购绩效

DOI： 10.19840/j.cnki.FA.2021.03.010

并购可以使企业在短时间内获得大量优质资源，使企业迅速做大做强。20世纪90年代，中国乃至世界都进入企业并购的高潮，国际第五次并购浪潮来临。进入21世纪后，并购甚至是跨国并购已成为我国企业实施产业布局以及结构化调整，提升国际影响力和竞争力，进入全球高端产业价值供应链的最佳选择。

随着工业4.0的普及和大数据、人工智能的快速发展，我国传统的家电民营企业竞争越发激烈，利润空间被挤压。为了提高竞争力，寻求战略转型和产业链升级，进军机器人及工业自动化行业，中国家电企业龙头美的集团决定对德国KUKA（库卡）机器人有限公司实施并购。并购于2017年1月7日完成，耗资292亿元人民币，在我国企业并购史上堪称经典跨国并购案例。但是，这一并购对于美的集团究竟有没有益处、有多大的益处，需要时间去检验，更需要我们去研究。

美的集团（股票代码：000333）于2016年5月18日（星期三）开市起临时停牌，并在5月19日的公告中提及：拟筹划通过要约方式收购KU‐KA，连续两次停牌之后于6月1日复牌。在后来的2018年9月10日，美的集团发布公告称：正在筹划与控股子公司无锡小天鹅股份有限公司（以下简称“小天鹅”）相关的资产重组事项，将于9月10日起停牌，一直到10月29日才复牌。本文研究的时间是从2013年到2019年，虽然这一时间段也包含了美的并购小天鹅这一事件，但值得注意的是，美的集团在本次并购之前就一直在持续地买入小天鹅的股份，其持股比例从2007年的4.93%一直增加到2014年的52.67%，而且在2008年就已经收购了小天鹅28.94%的股份，成为其第一大股东，他们之间的合作早已在进行，所以2018年美的集团并购小天鹅并不会对美的集团的财务数据造成较大的影响，而且并购小天鹅的支付方式是换股吸收合并，这种方式对美的集团的财务状况影响较小，交易的金额约为143.8亿元，大约只有并购库卡集团支付金额的一半。美的集团进行海外并购的步伐很快，案例较多，但并购库卡是最典型，也是最重要的一次。本文将美的集团并购小天鹅这一事件剔除，选择更加重要的跨国并购事件（并购库卡），从长期角度采用因子分析法分析美的集团并购库卡的绩效，并对我国企业跨国并购的行为提供一些建议和启示。

一、文献综述

并购一直是国内外学者研究的热点范畴之一，其中国外对并购的研究较早也较为成熟，这跟他们的资本市场发达有关，而国内关于并购绩效的研究大多借鉴国外。如今，我国关于并购绩效的研究虽已趋于成熟，方法也逐渐丰富，但研究内容无外乎是并购行为对股东价值的影响和对公司经营效果的影响，多数学者采取的研究方法分别是基于事件分析法的超额收益率法和财务分析法。

国内针对美的集团并购绩效的研究也比较丰富。李晓花[1]针对美的集团2006～2010年间的多次并购行为进行了研究，主要从盈利能力、发展能力、营运能力、股东获利能力等四个方面分析美的资本结构和并购绩效的关系。孟格[2]以美的并购开利拉美空调业务为例，发现其财务指标的运营能力和成长能力是下降的，而技术创新和管理能力、市场份额、战略目标等是逐渐进步的。张旺峰和孟杰[3]分别从事件研究、会计指标和调查分析三个方面研究美的集团并购小天鹅的绩效，得出的结果存在较大差异，所以提出要从多角度去评价并购的绩效才能得到比较完善的结论。汪永忠和张翔[4]采用事件分析和财务指标分析两个角度首次对美的并购库卡这一事件进行绩效分析，发现此次并购提升了美的集团的资产规模、销售收入和盈利水平。后来，张翔[5]引入事件研究和行业集中度指数，分析了美的并购库卡之后的财务指标和非财务指標，发现短期的累积超额收益率是7.5%，长期来说则增强了美的集团的营运能力和偿债能力，同时对盈利能力也起到了积极作用。此后，罗文浩和盛丽俊[6]用杜邦分析法对美的并购库卡进行了绩效分析，结论是并购的绩效还算良好。张明威等[7]把综合运转效能、行业势能、发展潜能这三个维度压缩成企业能力这一个指标体系来研究并购的绩效，认为美的并购库卡后虽然企业能力大幅增长，但净资产收益率出现下降。

综上所述，前人关于美的并购库卡绩效的研究使用了短期的事件分析法和长期的财务分析法，而关于事件研究法研究美的并购库卡的绩效已经比较完善，如侯天宇[8]研究得出（-30，30）内的累积超额收益率达到了30.48%，（-20，20）内的达到 18.39%，（-15，15）内的达到了9.36%，（-10，10）内达到2.9%，总体是提升了股东的价值。在财务指标分析法中，大多数学者选择直接列出财务指标的数据或者画出某些财务指标的折线图来观察美的集团某一能力（如盈利能力、营运能力、偿债能力、成长能力）的升降，以此来判断并购的绩效。但是，这种办法并不能很直观看出美的并购库卡的综合并购绩效和各方面能力的绩效。而本文在美的集团并购库卡的财务分析法中首次使用因子分析法，从美的集团财务报表中的多个指标中提取出影响较大的、有代表性的少数几个指标，以此来分别代表不同方面的发展状况。同时，通过因子分析法提取公因子，能得出一个并购综合绩效指标，还可以把多个财务指标归为一个指标和一个曲线，更加直观。

因此，本文的创新之处在于将基于因子分析的财务指标分析法首次应用于本次并购行为之中，更加直观而深入地分析并购库卡对美的经营绩效的影响。

二、并购绩效分析

（一）财务指标

在选择评价指标时，为全面、权威、准确地对此次并购的绩效进行分析，本文参考了国务院国有资产监督管理委员会财务监督与考核评价局制定的《企业绩效评价标准值》[9]中“家用电器制造业”一栏的有关指标。其中一级指标、二级指标及其计算公式见表1。

（二）模型原理

（三）实证分析

为更充分、有效地研究美的并购库卡的财务绩效，本文选择并购前后各三年（2013/6/30-2019/ 9/30）美的集团各季度数据，采用Excel、SPSS 22.0等软件进行因子分析，分析结果见表2和表3所示。

通过SPSS运行降维中的因子分析，首先得到KMO检验值为0.603，该数值在0.5-1之间，Bartlett球形度检验的Sig值为0，该数值小于0.5；其次提取的四个公因子的累计方差贡献率达到了85.139%，大于85%，说明经过综合提取公因子后丢失的信息很少，适合使用因子分析法分析美的集团并购库卡的绩效。

如图1所示，在第四个因子之后，折线图相比前几个因子就变得比较平缓，说明可以提取4个公因子。然后再根据因子成分的载荷矩阵（见表4所示），确定每个因子分别代表的美的集团的各具体方面的财务状况。在第一个因子F1上，总资产周转率、应收账款周转率和流动资产周转率的载荷较大，说明其代表美的资产质量状况。同理，F2代表盈利能力狀况，F3代表经营增长状况，F4代表债务风险状况。

如图2所示，根据各因子的分析结果，可得到美的并购库卡前后各年份并购绩效综合因子得分折线图。美的在并购库卡之前有较为明显而持久的增长，而且在并购之后的2016年下半年和2017年，并购绩效整体表现不错，保持了并购前的稳定增长，但这种良好的态势并没有维持太久，2018年初出现下降趋势，不过在2019年又开始缓缓上升，虽然有回调有波动，但并购绩效是在震荡中上升的，下面看美的集团不同状况的变化趋势。

如图3所示，美的集团资产质量状况在并购前后并未出现明显的差异，一直处于震荡状态，而且显而易见的是每次下降都是在年终，这符合正常规律，说明美的集团的资产质量并没有因为这次并购而受到太大的影响。还有一个细微的差别是并购后资产质量状况波动幅度在减小，这说明并购之后的资产质量状况变得更好和更加稳定。

如图4所示，美的集团的盈利能力在并购前一直在增长，而且增速很快，但是在并购之后的2016年下半年，它的盈利能力有一个快速的下降期，这与美的在并购时全部运用现金支付有关[10]。不过在2017年之后，它的盈利能力又开始缓慢增长，所以从长期来看，美的并购库卡提高了美的集团的盈利能力。图2中并购综合绩效在2017年3月的下降很大程度上是来自于图4盈利能力的下降，而盈利能力的下降是由于美的集团选择了现金支付的方式，这说明现金支付对并购行为有着较大的风险。

如图5所示，美的集团的经营增长状况在并购前有一个比较明显的下降趋势，这与中国家电行业竞争越来越激烈有密切关系。从图中可以看出，美的并购库卡后有一个急剧的增长期，而且在并购后的2017年，美的集团四个季度的主营业务增长率平均为57%，总资产增长率平均为46%。而在2016年，这两个指标分别为0.9%和20%，说明美的通过并购来刺激自身发展和探索新领域的目的已达成。但是在2018年，它的发展状况又急剧下降为0，然后持续零点上下徘徊，这与2018年库卡公司由于全球汽车市场不景气而引发的营业收入下降 6.8%、税后净利润下降81.2%有关。

如图6所示，美的集团的债务风险状况除了在并购前有一个“V”字形走势之外并没有出现较大的波动。

不过在2017年下半年以后，即在美的集团并购库卡一年以后，美的集团的债务风险状况又大约从0增加到1，说明此次并购使美的集团的偿债能力状况有所下降，在一定程度上提高了美的集团的债务风险。

三、结论和启示

美的集团在经过前期的积累后，实力大大增强，此时急需拓展新业务、开拓新的领域，进行智能融合，而我国机器人技术不够先进，所以跨国并购顺理成章。通过因子分析可知，从中长期来看，并购库卡使美的集团的资产质量状况得以稳定，经营增长状况快速上升，但一年后又快速下降，盈利能力显著下降后又缓慢升高，债务风险状况有小幅增加，并购的综合经营绩效呈现震荡上升状态。这说明并购的绩效是积极的，但后劲不足，不过并购绩效的回调只是暂时的，是由于各种偶然和人为可变的因素，随着全球汽车市场的提振和美的集团与库卡集团的相互协同，未来美的集团的发展是可期的。

跨国并购和混合并购虽已成为我国企业实现国际化的重要途径，但从美的集团并购库卡之后出现的震荡状态可以看出，跨国并购要经历漫长的过程且存在较大风险。因此，企业高层在决定并购之前，一定要评估好并购到底是真的对企业实施产业布局和结构调整有很大帮助，还是纯粹的“企业帝国”建设。为降低跨国并购的风险，本文提出如下建议：

1.要谨慎选择适当的并购企业

因为并购不仅要服从公司的发展战略，还要根据自身能力选择并购对象。库卡拥有先进的机器人制造技术，并购库卡对美的快速进入机器人及工业自动化行业、实现产业转型有着重大意义，同时也符合“智能家居+智能制造”的公司战略。

2.充分考虑并购双方政府的态度

防止其过度阻挠并购进程，尽可能减少并购成本。不仅如此，还应尽量争取中国政府的支持，跨国并购不仅是企业之间的合作，更是政府之间的合作，在确定并购对象时应尽量选择与中国有较好关系的国家，以争取我国驻外机构的协助。

3.准确把握并购时机

应该在并购对象业绩不佳或者因外界影响而面临较大的经营压力时实施并购，从而大大降低并购成本。这种方法虽然可操作性較弱，但是如果公司不急于并购的话，在恰当的时机选择出手就能显著降低并购成本。

4.采取多样化的并购支付方式

如果不是现金流比较充足，最好不要采用现金支付，防止出现资金链断裂的危险。可以考虑采取“现金+股权”等多样化的并购方式，降低并购风险和成本。

5.加强内部资源的整合和管理

不同国家的政治、经济、社会、文化等各个方面都存在或多或少的差异，企业管理理念和方式也各不相同，因而实施海外并购一定要整合内部资源，增强内部治理和沟通，实现资源的整合、协同发展和优势互补。AFA

参考文献

[1]李晓花.资本结构对并购绩效的影响：基于美的并购的案例研究[J].商业会计，2013（2）：49-50.

[2]孟格.基于动因的企业跨国并购绩效分析：以美的并购开利拉美空调业务为例[J].绍兴文理学院学报（自然科学），2014（3）：84-88.

[3]张旺峰，孟杰.企业并购绩效的评价问题研究：基于美的并购小天鹅的案例分析[J].财政监督，2015（32）：11-14.

[4]汪永忠，张翔.美的并购德国库卡集团动因及绩效分析[J].合作经济与科技，2018（2）：133-135.

[5]张翔.美的并购德国库卡集团绩效分析[D].大庆：黑龙江八一农垦大学硕士学位论文，2018.

[6]罗文浩，盛丽俊.基于杜邦分析法的美的收购库卡财务绩效研究[J].中国商论，2018（26）：137-139.

[7]张明威，李玉菊，缪艺韬，等.基于企业能力视角的战略并购绩效评价：以美的集团并购德国库卡为例[J].商业会计，2019（3）：39-43.

[8]侯天宇.民营企业上市公司海外并购研究[D].昆明：云南财经大学硕士学位论文，2018.

[9]国务院国资委.企业绩效评价标准值[M].北京：经济科学出版社，2019.

[10]陈璐.跨国并购的财务绩效评价：以美的并购库卡为例[J].商场现代化，2019（20）：153-154.

（审稿：游宇编辑：冯金玉）