创新药高估值现象将持续未来会诞生更多优质资产

齐永超

日前，估值长期处于历史高位水平的创新药以及CXO药企，因一则“抗肿瘤药物临床”指导原则引发股价剧烈波动。投资界对此有很多讨论，却莫衷一是。

为此，《红周刊》记者本周专访了平安证券医药行业首席分析师叶寅，在他看来，“早在幾年以前，中国的创新药已进入了黄金发展期，未来创新药领域将会诞生更多的优质资产”。在新药创新要求不断提高的趋势下，CXO领域也会走向分化，而头部公司优势将进一步凸显。他指出，目前创新药以及CXO药企的高估值很大程度在于市场对于尚处于行业“热潮阶段”的乐观预期，而随着行业逐步进入成熟，仿制药完成向创新药的转型，估值体系将逐步向国际接轨。

创新药领域将诞生更多优质资产“高估值”现象预计将持续

《红周刊》：创新药行业在最近几年发展迅猛，这种趋势未来是否可持续？

叶寅：我认为这种趋势会延续。事实上，创新药行业早在多年以前就已经进入了黄金发展期。很大一部分原因得益于政策的推动。对于创新而言，一方面是鼓励，另一方面是倒逼。

从鼓励的方面来看，创新药的有利政策近年以来密集落地。比如加快新药审评，对一些有突出临床价值的新药开启绿色通道，给与优先审批，大大缩短了创新药上市的时间。再比如医保的配套，创新药上市之后实现快速放量，有一个很重要的先决条件就是进入医保，如果不进医保，放量难度会大很多。过去医保是定期调整，快速放量比较困难。2017年之后，医保目录变为动态调整，即创新药获批之后，只要能够接受一定幅度的价格折让，第二年就可以进医保，创新药放量的速度会显著加快。我们做过一个测算，药品价格即便降低50%，但由此带来的量的提升效益会远远超过价格下行造成的损失，整体市场规模会有很大幅度上升。

从倒逼的角度来讲，带量采购使得仿制药加速向创新药转型。因为中国整个医药行业过去是以仿制药为主，自从2018年带量采购推出以来，仿制药利润空间被大幅压缩，仿制药企会更有动力投入新药研发，进行转型升级。

《红周刊》：未来是否会诞生更多的优质资产？

叶寅：是的。受带量采购影响，很多传统的仿制药开始重视对创新药的研发，并且新药研发的进度也在显著加快。另外还有一些重要因素也非常有利于创新药行业，比如归国人才数量的增加，国内药品研发技术在不断进步、配套在不断完善。创新药并非一个孤立的产业，而是需要一个完整的生态链来协同完成，从国内的CXO（创新药产业链）配套环节来看，目前已经非常完善，医药行业现在也迎来了大众创新的局面，一家传统药企进入创新药领域，门槛已经相对很低。

现在比较热门的一些生物药的新技术平台，比如双抗、ADC等，同时也是新药研发的主流方向，这些平台的工程属性比较强，在目前中国巨大的工程师红利下，对于我国的药企而言，在这类领域的布局与国际巨头差距较小。在创新药领域，未来很大概率将会诞生更多的优质资产。

《红周刊》：我国的创新药企在哪些方面还具有较大的提升空间？

叶寅：若参照跨国龙头药企，我国的创新药企业在创新层级、研发实力等方面存在显著差距，在这些方面的提升空间是比较大的。国内的医药创新，过去更多是改良型的创新，化学成分并没有变化，我们称之为微创新。

还有一种me-too类的创新，或者叫做Fast-Follow，靶点已经被发现，并且已经有药品上市，而药企会针对同一个靶点做不同的化学分子，即靶点相同但是分子不同。但与此同时，这类创新药也存在一个明显的缺点，因为针对的是同一个靶点，药品之间一般可以相互替代，国外的药企多是first-in-class，而我国的药企更多是Fast-Follow。而层级最高、研发风险非常高的层级是新靶点的发现，因为靶点能否具有成药性，并没有先前的验证，具有更大风险，在这一个层面的创新，目前中国还相对较少。

另外，在研发投入方面，中国的药企也存在较大的提升空间。目前来看，中国的药企从研发投入资金占总的收入比重来看，与国际头部公司存在一定的差距。过去以仿制药为代表的药企很多都在5%以内，而跨国医药巨头则多在15%～20%，但近年以来，我国创新药头部企业的研发投入也在逐步提升，这种差距与国际巨头相比在逐步缩小。

《红周刊》：我国创新药企的估值动辄上百倍，而国际头部药企估值只有十几倍，为什么有这么大的差别？

叶寅：像罗氏、诺华等国际创新药巨头，它们的估值非常低，甚至长年只有十几倍。而这类头部药企估值之所以偏低，其中一个很重要的原因在于这类企业未来的变化空间已经相对较小，因为它们现在已经是一个纯粹的创新药公司，边际变化非常有限。

因为创新药会有专利悬崖，一旦专利到期，创新药基本上就会被仿制药占领。如此一来，创新药企需要不断研发新的药品，填补之前药品的“掉队”，从而形成动态平衡。一些跨国如GSK（葛兰素史克）、辉瑞等，每年的收入增速多在个位数，所以，也对应了其本身较低的估值水平。

在创新药企的不同发展阶段，其本身的合理估值也是不同的。日本的武田制药就是一个比较典型的案例，当它从仿制药转向创新药的时候，它的估值非常高，在成为一个全创新药企之后，它的估值也出现了下降。

中国的创新药企业之所以估值较高，很大一部分原因在于企业多处在不断变化的发展阶段，比如创新药头部公司，逐步的从一个仿制药企业向创新型企业变化，在这个过程中，其成长性也会出现边际增强，所以仍会享受到持续的高估值。

目前国内这些由仿制药向创新药转型的公司，一旦有一款创新药成功上市，可能会直接带来30亿～50亿的收入规模，而过去几十个仿制药贡献的营收总和可能只有10个亿，所以，创新药企业的收入有可能是爆发式的，这也是其估值相对较高的重要原因。