管理层权力对管理层薪酬的影响——基于无实际控制人上市公司的PSM检验

○ 于培友，牛晓童，张美玲

（青岛科技大学 经济与管理学院，山东 青岛 266061）

一、引言

管理层薪酬激励理论主要有最优契约理论和管理层权力理论。最优契约理论认为，通过设定契约可以实现对管理层的激励以实现股东利益最大化，减缓代理问题[1]。而管理层权力理论认为，管理层在很大程度上可以利用自己的权力决定自己的薪酬[2，3]，管理层权力是影响其薪酬的重要因素[4]，管理层权力增加会提高管理层薪酬[5]，管理层薪酬成为管理层利用权力寻租的重要形式。管理层薪酬不但不是解决代理问题的潜在工具，反而是代理问题本身的一部分[6，7]。

目前，我国上市公司仍是以大股东控制为主的股权结构，股权分散结构公司的比例仍然较低，对于大股东侵占的研究和关注度高，而对于分散结构下管理层控制带来的代理问题关注较少。伴随股权分散结构公司日渐增多，无实际控制人上市公司数量不断增加，据CSMAR数据库数据，2018年达到232家，占A股上市公司总数的近7%。对于股权分散结构下管理层权力大而带来的代理问题应引起足够重视。无实际控制人上市公司由于缺少控股股东和实际控制人对管理层权力的制约，管理层权力要高于有实际控制人的上市公司，对无实际控制人公司管理层薪酬的研究可以为管理层权力理论提供进一步的验证，也为我国上市公司管理层薪酬制定提供借鉴意义。

本文将以无实际控制人上市公司管理层薪酬为主题进行研究，以回答以下问题：第一，无实际控制人上市公司管理层权力强是否会有更高的管理层薪酬？管理层薪酬更高是否因其业绩好？第二，无实际控制人上市公司的第一大股东持股比例高低以及总经理与董事长兼任（两职兼任）与否如何影响管理层薪酬？

本文采用倾向得分匹配方法（PSM）对无实际控制人上市公司的管理层薪酬进行检验，由此推断管理层权力对管理层薪酬的影响，研究无实际控制人公司的代理问题。可能的创新之处在于：第一，传统的分析方法并不区分样本公司有无实际控制人，采用董事长与总经理兼任、总经理任职时间等管理层的内在权力衡量权力强弱，缺少制约管理层权力的控股股东因素的分析，目前还没有文献对无实际控制人公司的管理层权力与管理层薪酬关系进行研究，本文用有无实际控制人公司为样本来衡量管理层权力的影响则抓住了影响管理层权力的关键外在因素，更能准确反映管理层权力的影响。第二，通过运用PSM方法，对无实际控制人公司（处理组）匹配有实际控制人公司（控制组），两组之间除了有无实际控制人这一因素外，其他因素都相同或相近，只考虑有无实际控制人这一因素对管理层薪酬的影响，能够在统计方法上更加准确地衡量管理层权力差异对管理层薪酬的影响，避免其他内生性问题。

二、文献述评与研究假设

为验证管理层权力对管理层薪酬的影响，需要衡量管理层权力强弱。Finkelstein将总经理权力划分为结构权力、所有权权力、专家权力和声望权力，其中，用总经理和董事长是否二职合一、薪酬数值衡量结构权力，用总经理持股比例以及是否是公司创始人等来衡量所有权权力，用总经理之前在其他单位任职数量以及其从事的行业数量衡量专家权力，用总经理的教育背景、兼任其他公司董事数量衡量其声望权力[8]。我国对管理层权力研究的文献也基本是采用类似方法衡量管理层的内在权力，如多位学者采用了两职合一、任职年限[9-12]，还有学者采用执行董事的比例[10，12]。这些衡量管理层权力的方法固然有其有效性，但这些权力基本是由管理层自身持股、任职、声望等自身条件带来的权力，是内在权力，却忽略了权力是博弈的结果，受其他权力主体制衡程度的影响，即忽视了外在权力强弱对管理层权力的影响。公司管理层受董事会权力的直接制约，而最终受股东的股权表决权制约，显然公司股权结构也是影响管理层权力的重要因素，甚至会变成首要因素。

根据我国《公司法》的界定，实际控制人是指虽不是公司的股东，但通过投资关系、协议或者其他安排，能够实际支配公司行为的人。根据《上市公司收购管理办法》中关于拥有上市公司控制权的规定可以推定，无实际控制人公司指不存在持股超过50%的控股股东，不存在实际支配超过30%表决权的投资者，不存在控制董事会半数成员选任的投资者，不存在实际支配公司股份表决权对股东大会决议产生重大影响的投资者等情形。从我国实际控制人的界定可以推断，有实际控制人和无实际控制人公司显著的差异是有无控股股东或最终控制人可以决定董事会过半数董事席位，存在控股股东和实际控制人的公司其管理层权力受到的制约，要明显高于无控股股东、无实际控制人的公司，无实际控制人上市公司管理层外在权力要明显高于有实际控制人上市公司。

不同于以往研究主要从两职合一、任职年限等内在权力因素研究管理层权力与薪酬的关系[9-12]，本文主要从管理层权力的外在因素研究管理层权力与薪酬的关系。有无实际控制人应该成为衡量管理层权力高低的第一因素，由此管理层权力高的无实际控制人公司管理层薪酬较有实际控制人公司是否更高，可以为管理层权力对管理层薪酬的影响提供更加有力的证据，也能揭示我国股权分散结构下无实际控制人公司的代理问题。

（一）无实际控制人与管理层薪酬和公司业绩

公司代理问题有两类：一类是大股东凭借其表决权优势取得控股权，可能会通过关联交易等方式侵占小股东利益，此时，大股东因其控股权足以对管理层形成约束，管理层权力受到限制，管理层没有足够权力影响自身薪酬，即使大股东同时担任管理层，相对于更加隐性、金额巨大的关联交易等侵占形式，大股东通过提高管理层薪酬获得利益则显得没有必要，也易引起关注，因为我国上市公司股权结构以大股东控制为主，这一类代理问题较为多见。另一类是股权分散结构下，股东难以集体行动，任何单一股东对董事会控制弱，董事难以对管理层进行制约，因此管理层权力大，管理层可能会在较少的约束下追求自身利益最大化，获取高薪酬，形成代理问题。

无实际控制人上市公司管理层权力要明显高于有实际控制人的上市公司，原因如下：（1）缺少单一大股东对公司的治理，股东治理能力弱。由于缺乏实际控制人，没有单一大股东可以相对其他股东拥有显著优势影响股东大会决议，股东分散且难以联合，投资者中自然人和小投资者持股比例高，股东行权积极性低，治理能力弱，这一股东结构特点削弱了股权分散结构下股东对管理层的制衡能力。（2）董事会对管理层的约束较弱。董事会是股东对管理层监督约束的中介，董事会代替股东与管理层签订薪酬契约。由于股权分散，一般不存在单一大股东提名多个董事的情形，公司董事席位并非单一的股东利益代表，董事代表的利益主体分散，董事联合较困难，难以对管理层产生强有力的制约。而在缺乏控股股东压力时，董事为自身利益考虑，会迎合可以影响董事利益的管理层，管理层能够对董事会施加重大的影响。Main指出一些CEO掌握了董事提名过程[2]。在薪酬契约签订过程中，董事也缺乏充分的信息与管理层谈判。（3）市场治理作用有限会使得管理层权力增强。产品市场竞争在短期内往往不会对管理层形成巨大压力，竞争压力也难以传导至管理层薪酬的制订。而管理层并非通用性或基础性管理岗位，不存在一个完全充分的市场，经理人市场关注经理人以往业绩而非薪酬。而外部控制权市场虽然会使公司面临高管被更换的威胁，但管理层可以通过分级董事会、金降落伞等管理层控制权防御机制保护自身控制权，减缓控制权市场的外部治理效果。

因无实际控制人公司的股东、董事会及外部市场制约较弱，管理层具有更强的权力通过提高管理层薪酬获得私利。研究表明，高管薪酬水平随其控制权提升而显著提高，高管高薪并未有效降低公司代理成本，反而提高了代理成本[13]。纳超洪研究发现管理层会利用自由裁量权获取更多个人利益[11]，权小锋和吴世农等对国有企业的研究表明，管理层权力越大，其私有收益越高[12]。由此，提出研究假设1。

假设1：无实际控制人公司管理层薪酬会更高。

最优契约理论认为，薪酬与公司业绩挂钩，薪酬对业绩敏感才能有效激励约束管理层提高公司业绩，为股东创造价值，缓解代理问题。公司经营业绩受管理层能力、努力以及外部环境因素等多方面影响，管理层薪酬如果与业绩挂钩则薪酬具有较大的不确定性。由于董事会不能完全控制管理层薪酬契约的制定，管理层有动机和能力影响自己的薪酬，利用权力寻租获取高薪酬，使得薪酬不依赖于企业业绩[6，7]。同时，管理层有能力掩饰其薪酬与业绩的关联性，减少信息披露，模糊薪酬制定依据，在股东对管理层薪酬关注度低或者难以制约时，管理层则会有更大的动机实施高薪酬。而一旦管理层有足够权力可以不凭借业绩就可以获得高薪酬，管理层自然不会有激励和约束取得更好的业绩，管理层薪酬对经营业绩就不会产生显著影响。卢锐的研究表明，管理层权力越高其货币薪酬越高，但管理层权力高并不能使得公司业绩更好[14]。也有研究表明，民营上市公司管理层权力越大，薪酬与真实业绩之间的相关性越弱[15]。由此，提出研究假设2。

假设2：无实际控制人公司并不会因管理层薪酬高而业绩好。

（二）第一大股东持股、两职兼任与管理层薪酬

部分研究从股权结构角度分析管理层权力对管理层薪酬的影响。Bertrand和Mullainathan在衡量管理层权力时采用了制约管理层权力的一些因素，比如是否存在大股东、董事会规模和内部董事比例等，股东和董事会治理能力弱化会提高总经理的权力[16]。第一大股东持股比例与总经理的薪酬存在负相关关系[17]。公司存在大股东时，可以有效限制总经理的权力。Hambrick等发现由股东控制的公司的CEO薪酬比由管理层控制的公司的要低[18]。而股权较为分散的公司管理者权力较大[6]。虽然无实际控制人上市公司并无控股股东，但是第一大股东持股比例高仍然会使得其有更多表决权，可以提名更多的董事，可以对管理层形成更大的制约，降低管理层权力。因此，第一大股东持股比例高的公司其自定薪酬的能力受限制，其管理层薪酬会低于持股比例低的公司。由此，提出假设3。

假设3：第一大股东持股比例高的公司管理层薪酬要低。

董事会是股东对管理层进行激励约束的中介，但董事可能会更多考虑管理层利益而不是股东利益。原因有几方面：一是无实际控制人公司的董事会中没有单一的控股股东决定过半数董事席位，而董事会中担任执行董事的总经理及其他管理者由于有信息优势和掌握资源的权力优势，在董事会会拥有事实上的权力。二是管理层掌握公司资源控制权，可以通过其权力影响董事的报酬、福利或其他利益。三是董事行使其权利需要公司提供信息、人员等方面的支持，这些需要总经理和其他管理层的支持。Bebchuk等认为，由于管理层权力的存在，董事会将会被管理层控制或影响[6，7]。Murphy指出，从程序上看，管理层薪酬由公司人事部门提出经管理层审核后提交给薪酬委员会表决，管理层有能力影响其自身薪酬的设计[19]。而董事长兼任总经理职务可以使得总经理以董事长身份对董事会成员施加影响，同时，总经理又有信息优势和掌握企业资源的优势，可以增大权力。因此董事长兼任总经理会增强管理层权力。由此，提出研究假设4。

假设4：董事长兼任总经理公司的管理层薪酬会更高。

三、研究设计

（一）研究方法

本文研究有无实际控制人与管理层薪酬之间的因果效应，传统方法常因存在样本选择性偏差导致研究结论不可靠。PSM方法被广泛应用于分析政策或行为的实施效果，通过倾向得分值（Propensity Scores）将处理组与控制组进行匹配，能够降低样本所产生的估计偏误，有效解决内生性问题。因此，本文为避免传统方法不足，选用倾向得分匹配法展开研究。

PSM方法的具体过程如下：首先，计算倾向得分值，将样本公司中无实际控制人的公司设为处理组，有实际控制人的公司设为控制组，利用Logit回归模型求得倾向得分值。模型如下：式（1）中X表示控制组的多个变量特征，如果多个变量特征与处理组最相近，则D=1，否则D=0，倾向得分值可以在多个维度上测量与无实际控制人组匹配的控制组样本的匹配程度。其次，根据倾向得分值为每一个无实际控制人的公司匹配除有无实际控制人因素之外其他方面最为相近的公司，使两组样本之间除了有无实际控制人这一差异外，其他方面都最为相似，控制其他因素对管理层薪酬的影响。常用的匹配方法有三种，分别为最近邻匹配、半径匹配、核匹配等。选择不同的匹配方法所匹配的处理组与控制组也会有所差异，进而使管理层薪酬的评估结果不同。最后，根据有无实际控制人公司管理层薪酬的差异，估计有无实际控制人对管理层薪酬影响的平均处理效应ATT（Average Effect of Treatment on the Treated）。综上，本文选择PSM方法可以降低有无实际控制人对管理层薪酬进行回归分析所带来的偏误，更为准确地评估有无实际控制人与管理层薪酬之间的因果关系。

（二）样本及数据来源

本文以 2015—2018 年中国 A 股非金融类上市公司为样本，数据均来源于CSMAR 数据库。对样本做了以下处理：（1）剔除资产负债率大于100%，即资不抵债的样本公司；（2）剔除ST 、PT 公司；（3）剔除营业收入增长率大于150%的样本；（4）对前三位高管薪酬的各个变量值位于0~1%和99%~100%之间的样本进行截尾处理（winsorize）处理；（5）剔除变量值缺失的样本。经过处理得到2532家企业的样本观测值。

（三）变量选择与说明

被解释变量为管理层薪酬和公司业绩。管理层指担任管理职务的高级管理人员，这些人员中可能部分人员会同时担任董事职务，即为执行董事。为全面衡量管理层薪酬，本文采用CSMAR数据库中多个口径的管理层薪酬，包括前三高管薪酬总额。因领取薪酬的董监高一般都担任管理职务，为增强检验效果，还采用前三董监高薪酬总额、前三董事薪酬总额进行验证，并对以上口径管理层薪酬取自然对数进行统计分析。对于公司业绩，本文采用净资产收益率（ROE）这一指标，ROE是综合反映公司为股东创造会计收益的能力，该指标具有综合性，是反映管理层经营业绩的合适变量。管理层权力采用公司有无实际控制人作为虚拟变量。

匹配变量设置。为排除有无实际控制人之外的其他因素对管理层薪酬的影响，通过Logit回归方法对匹配变量进行选择，测试时选择了反映公司治理、财务特点的多个变量，最终根据平衡性假设和共同支撑假设的要求，确定了如下匹配变量：董事持股比例、第一大股东与第二大股东持股比例比值、独董人数、高管人数、公司所处行业、第一大股东持股比例及第一大股东持股的赫芬达尔指数等变量，通过这些变量来匹配与无实际控制人对应的有实际控制人样本（见表1）。限于篇幅，此处不罗列相关过程。

表1 变量选择及说明

（四）描述性统计

所有变量的描述性统计如表2所示。从表2可以看出，对比有无实际控制人公司的薪酬，无实际控制人公司三个口径的薪酬的自然对数的均值均高于有实际控制人公司。

表2 所有变量的描述性统计

四、实证结果与分析

（一）有无实际控制人对管理层薪酬和公司业绩的影响

分别以管理层薪酬的三个变量lntop3bstpay（前三董监高薪酬总额自然对数）、lntop3bpay（前三董事薪酬自然对数）、lntop3tpay（前三高管薪酬总额自然对数）、ROE（净资产收益率）为被解释变量，测算其在处理组（无实际控制人公司）与控制组（有实际控制人公司）的差异，此处选取应用最广泛的最近邻匹配进行分析，具体结果如表3所示。结果表明，变量lntop3bstpay在匹配前两个样本组的ATT值为0. 4961，而匹配后ATT值则为0. 4555，表明匹配后处理组和控制组的差异变小，但无论是匹配前还是匹配后，T统计量在1%的水平上显著，表明按照PSM方法，无实际控制人公司比有实际控制人公司的前三董监高薪酬要显著高于有实际控制人公司。观察lntop3bpay、lntop3tpay的统计结果，也得出同样的结论，即无实际控制人公司的前三董事薪酬、前三高管薪酬都显著高于与之匹配的有实际控制人公司，支持了研究假设1。

表3 有无实际控制人对管理层薪酬及公司业绩影响统计

而对ROE的统计结果则表明，样本匹配前，无实际控制人公司的ROE值为4. 84%，比有实际控制人公司5. 14%要低0. 3%，但是这种差异不显著。而在样本匹配后，无实际控制人公司的ROE则比有实际控制人公司高，但这种差异依然不显著，可以表明无实际控制人公司和有实际控制人公司的业绩无显著差异，验证了假设2。

（二）第一大股东持股的影响

为检验第一大股东持股情况对管理层薪酬的影响，我们进一步把样本公司分为两组。分组的标准是第一大股东持股比例是否高于样本的均值，高于均值的公司归为股权集中组（gtop=1），低于均值的归为股权分散组（gtop=0），同时采取更全面的匹配方法，即综合运用最近邻匹配、半径匹配和核匹配三种方法进行验证，结果如表4所示。

表4 第一大股东股权集中度对管理层薪酬影响

从lntop3bstpay即前三董监高薪酬看，在最近邻匹配法下，第一大股东的股权分散的公司ATT为0. 5212，且T统计量在1%水平上显著，高于股权集中公司的ATT值0. 2459，表明股权分散公司的这一薪酬比有实际控制人公司高出更多，即股权分散公司的前三董监高薪酬会更高。其他两个变量前三高管薪酬lntop3tpay和前三董事薪酬lntop3bpay，其股权分散结构公司的ATT值均高于股权集中公司，且股权分散公司的T统计量在1%水平上显著，说明股权分散的无实际控制人公司的三种口径的薪酬都显著更高。而在半径匹配和核匹配方法下，股权分散公司的ATT值都更高且在1%水平上显著。以上三个变量均能表明用第一大股东持股比例衡量的股权分散程度高的公司，管理层薪酬会更高，因此，第一大股东持股比例低管理层权力受制约越少，管理层薪酬会更高，支持研究假设3。

（三）两职兼任的影响

为检验董事长与总经理是否兼任对管理层薪酬的影响，把样本分为兼任组（jianren=1）和不兼任组（jianren=0）两组，运用最近邻匹配、半径匹配和核匹配三种方法。结果如表5所示。

表5 董事长是否兼任总经理对管理层薪酬影响

从lntop3bstpay即前三董监高薪酬看，依据最近邻匹配法，兼任组公司的ATT为0. 6212，而不兼任组公司ATT为0. 4377，且T统计量在1%水平上显著，表明董事长与总经理兼任公司的这一薪酬比有实际控制人公司高出的更多，即两职兼任公司的前三董监高薪酬会更高。lntop3tpay变量所衡量的前三高管薪酬、lntop3bpay所衡量的前三董事薪酬在最近邻匹配法下按照1%的显著水平都得出了相同的结论，即两职兼任的无实际控制人公司管理层薪酬比不兼任公司更高。而据半径匹配和核匹配方法下，对于三个变量都可以在1%显著水平下得出相同的结论，即三个口径的管理层薪酬在两职兼任公司会更高。因此，综合以上三个变量均能表明两职兼任的无实际控制人公司其管理层薪酬会更高，验证了假设4。

（四）稳健性检验

为了解决传统的OLS回归中样本选择的偏误以及内生性问题，本文采用倾向得分匹配法，运用Logit模型计算出倾向得分值，对处理组和控制组进行匹配，找出与处理组相似的控制组，能在一定程度上克服内生性问题。除有无实际控制人因素外，董事会持股、股权结构、董事会结构等均会对管理层权力会产生影响，通过匹配找出与无实际控制人公司在股权结构相似、董事会结构相似的控制组，对筛选后的样本进行回归，以在一定程度上克服样本选择的内生性。经过多次测试，匹配变量匹配前在10%的水平上显著有差异，匹配后在1%的水平上不再显著有差异（见图1、图2）。由图1可以发现，在匹配前，处理组与控制组密度函数重心存在较大差异；由图2可以发现，两组密度函数重心趋同，处理组和控制组的差异变小。

图1 匹配前核密度图

图2 匹配后核密度图

为增强本文研究的稳健性，在验证管理层薪酬时采用了三个口径，即前三高管薪酬、前三董事薪酬、前三董监高薪酬，这三者之间并不完全一致，管理层有些可能担任董事或者监事，有些则只担任管理职务，多种口径可以更全面地体现管理层的薪酬情况，而三种口径的检验结果一致，增强了稳健性。在分组检验第一大股东股权比例和董事长总经理职务兼任影响时采用了最近邻匹配、半径匹配和核匹配三种匹配方法。其中第一大股东持股情况对管理层薪酬的影响中除股权集中公司中前三高管薪酬的ATT值不显著外，其他变量的ATT值均在1%的水平上显著，且核匹配所得到三个变量的ATT值在三种方法中都是最高的；董事长是否兼任总经理对管理层薪酬影响中三种匹配方法下的ATT值都在1%的水平上显著，且ATT值差别不大。三种匹配方法的统计结果基本一致，通过稳健性检验。

五、研究结论

不同于以往研究以管理层内在权力为主研究其对管理层薪酬的影响，本文选取了无实际控制人公司作为研究对象，研究在没有控制人和控股股东制约下的管理层薪酬问题，通过PSM方法选择有实际控制人的控制组匹配进行实证研究。研究发现：（1）无实际控制人公司管理层权力大，其管理层薪酬显著高于可比的有实际控制人公司，从业绩敏感性来看，管理层薪酬与公司业绩并无显著关系，表明无实际控制人公司的管理层确实利用其权力优势为自身取得了高薪酬。（2）从无实际控制人公司的分组检验看，第一大股东持股比例低于平均水平的公司，其管理层薪酬要显著高于第一大股东持股比例高的公司，表明第一大股东持股比例低对于管理层权力的制约小，使其可以获得高薪酬。（3）董事长与总经理兼任的公司的管理层薪酬显著高于不兼任的公司，表明两职兼任会增强管理层权力。总而言之，有无实际控制人是影响管理层薪酬的重要因素，而第一大股东持股比例低及两职兼任则会增强管理层权力获得更高薪酬。无实际控制人公司管理层利用权力获取高薪酬进一步验证了管理层权力理论在我国无实际控制人公司的适用性。

本文研究的政策含义如下：（1）审批管理层薪酬一般是董事会的权限和职责，增强董事会尤其是薪酬委员会的独立性，避免管理层权力对董事会制定管理层薪酬的施压和影响，使管理层薪酬与业绩挂钩，建立一个有效激励的管理层薪酬激励制度，保护股东利益不受侵害。（2）加强管理层薪酬信息披露，在披露管理层薪酬数据的同时也要披露薪酬确定依据及薪酬委员会确定薪酬政策、指标体系、考核过程和结果等的重要信息，披露薪酬的具体构成，包括固定、变动部分，包括底薪、奖金、福利及在职消费等的构成。有了充分的信息披露，投资者就可以依据治理结构和机制参与治理。

本文的主要价值在于：已有研究大多是对大多数上市公司从管理层持股、任职期限等内在权力角度衡量管理层权力，本文选取近年来我国日益增加的无实际控制人的上市公司为研究对象，通过对比有无实际控制人对管理层制约的外在权力角度丰富管理层权力及其对管理层薪酬的影响理论，为管理层权力理论提供充分的验证。本文的研究局限性在于管理层权力除受股东制约强弱影响外，还受管理层个人能力等诸多难以量化因素影响，未来还有待综合考虑更多因素进行深入研究。