高管股权激励、内部控制质量与企业风险承担——基于上市制造业公司数据

刘媛（山东畜牧兽医职业学院 山东潍坊 261061）

一、引言

所有权和经营权的分离，使得企业高管的风险选择会直接影响企业的发展。企业高水平的风险承担意味着在承担更大经营风险的同时在投资决策、创新项目中可能会得到更高的收益，高风险承担也表明企业高管具有冒险、创新精神，在企业日常经营中不会主动放弃净现值为正的高风险投资项目，从而有助于提高公司的竞争优势，促进公司的长远发展。国内外大量文献表明，高管人员的股权激励将对公司的风险偏好产生一定的影响，但由于各公司行业的特殊性等多方面的原因，学者们并没有达成一致的意见。制造业是民富之本，直接体现了一个国家的生产力水平，是区分发达国家和发展中国家的重要标志，《中国制造2025》对我国制造业提出了更高的要求，因此，本文以制造业为研究对象，着力研究制造业上市公司高管股权激励对企业风险承担的影响。

2008年《企业内部控制基本规范》及其《配套指引》颁布后，我国上市公司开始高度关注企业的内部控制建设，对于高管的股权激励制度也更全面，那么，良好的公司内部控制是否会削弱高管的股权激励对企业风险承担的影响呢？基于此，本文在探究制造业上市公司高管股权激励与企业风险承担的关系时，加入了内部控制质量这一影响因素，研究其在两者之间的中介效应。

二、理论分析与研究假设

（一）制造业上市公司高管股权激励对企业风险承担的影响

关于高管股权激励对企业风险承担的影响的研究学界没有统一的结论。一部分研究学者（吴建祥，2017等）基于委托代理理论认为，股东为了降低代理成本，解决高管与股东之间的利益冲突而授予高管股权，以期增加高管合理的风险行为，高管在成为股东后，没有被解雇的后顾之忧，会更倾向于投资高风险、高收益的项目，企业风险承担水平相应提高。因此认为高管股权激励促进企业风险承担。另一部分研究者基于风险规避角度进行研究，Kempf et al （2009）、Hirshleifer and Thakor（1992）研究发现，高管具体任职于一个企业，不能像企业所有者一样可以通过分散投资不同的公司来化解公司的特有风险，因此，即使授予高管股权，高管也会出于对自身职业生涯和声誉的考虑，不愿冒较大的风险去投资风险较大的项目，高管规避风险也是为了向股东传达自己经营能力强的信号。Lefebvre and Vieider（2010）认为股权激励将导致公司高管拥有过多的公司股票，而高管收入将与公司的股价挂钩。如果高管的高风险计划失败，那么公司的股价和高管的利益很可能遭受巨大损失。因此，高管会选择低风险项目以降低企业风险。Panousi and Papanikolaou（2012）研究发现，高管持股比例会加大项目失败而产生的损失，因此加剧了高管的风险规避程度。王振山和石大林（2014）使用动态面板估计方法研究发现股权集中度和企业风险承担之间存在负相关关系。孟亚楠（2018）研究发现，不同的股权集中度水平会影响股权激励的效果，当股权相对集中时，股权激励与风险承担显著正相关，而此时股权集中度的提高又会弱化股权激励对风险承担的影响。

本文基于制造业上市企业高管持股比例来反映高管股权激励水平，但由于企业长期的风险受宏观经济、市场环境、自然资源、社会文化、国家政策等众多因素的影响，不好判断股权激励在长期的发展下与企业风险之间的关系，因此，以高管股权激励带来的短期影响进行的验证，实证检验制造业上市企业高管股权激励对企业风险承担的影响，从短期影响看来，制造业上市企业高管股权激励的风险规避效应应大于股权激励的代理成本，因此，提出假设1：

H1：制造业上市公司高管股权激励会降低企业风险承担。

（二）制造业上市公司内部控制质量对企业风险承担的影响

高质量的内部控制可以有效地缓解公司中信息不对称的问题，因此，公司的各种业务决策、流程都处于公开、透明和受监督的环境中，更好地规范企业的各项活动，并对员工的行为进行有效约束，全方位规避风险以达到降低企业风险的作用。国内外学者对于内部控制与企业风险承担的关系的研究结论大致相同。Leonce（2010）研究得出，萨班斯法案下企业内部控制系统构建的规定中有诸多条款会通过加大惩罚力度、公示决策行为等规范企业的高风险行为。吴宁（2015）等实证研究发现内部控制负向影响企业风险承担。余瑞娟（2016）实证研究发现，在内部控制各种规范制度实施后，企业内部控制的质量显著提升，而企业风险在一定程度上下降。基于此，本文提出假设2：

H2：制造业上市企业内部控制质量会降低企业风险承担。

（三）内部控制质量对制造业上市公司高管股权激励与企业风险承担关系的调节

《企业内部控制基本规范》和《企业内部控制配套指引》中规定了内部控制的五要素：控制环境、控制活动、风险评估、信息与沟通和内部监督。一方面，控制环境是整个企业内部控制建设的基础，良好的内控环境和严格的控制活动以及有效的内部监督有利于对企业全体员工的行为进行有效约束，从而高管在制定投资决策时不必担心因管理问题导致投资决策失败。另一方面，在良好的内控环境下更有利于高管从企业整体利益出发，做出最合理的资源配置与投资决策等，从而在一定程度上降低企业高管持股后对风险的规避心理，缓解高管股权激励后在企业风险承担中过于谨慎的行为。因此，本文提出假设3：

H3：内部控制质量会负向调节制造业上市企业高管股权激励对企业风险承担的影响。

三、研究设计

（一）数据来源与样本选取

本文选自我国沪、深两市 A 股上市制造企业，衡量企业风险承担的样本区间为 2008—2019 年，因为企业风险承担的数据需取3年的ROA 的滚动标准差，例如以2017—2019 年三年数据作为一期滞后项计算2017年的企业风险承担观测值。因无法获取2018年和2019年的企业风险承担观测值，因此计算高管股权激励和内部控制质量水平的样本区间为 2008—2017年。并对数据筛选如下：（1）剔除经营环境不正常的 ST公司；（2）剔除数据有缺失、不符合数据计量要求的公司；（3）不包括样本观测值没有达到在观察期内连续三年的企业。本文最终得到 11 444个样本观测值。在实证分析时，为消除异常值的影响，对连续数据在上下1%水平上进行了Winsorize 缩尾处理。本文所使用的数据主要来自CSMAR数据库和Wind数据库，内部控制质量数据取自迪博 （DIB）内部控制与风险管理数据库。本文所用实证软件为 Stata 16.0。

（二）变量定义

1.企业风险承担。本文的被解释变量是企业风险承担（Risk），企业风险承担是给企业带来可能存在的以及不确定性的高盈利机会。一般来说，不同风险项目意味着不同的经济收益，高管对风险投资项目的选择也有不同程度的差异，导致了高管的承担风险的意愿也会存在差异。企业风险承担会给企业带来更有前景的发展机会，但也给企业带来更高风险，在激励政策的驱动下，企业高管会做出导致企业风险的投资决策，最终通过企业的风险指标体现出来。本文借鉴 John（2008）、Faccio（2011、2016）、余明桂（2013）等人的研究方法，选取企业盈利的波动性来衡量企业风险承担（Risk）。更高的风险承担水平意味着企业的现金流入不确定性增加，导致现金流波动性增加，企业盈利的波动性具体可以表示为每三年的总资产收益率（ROA）的标准差，即ROA第t到t+2年的滚动标准差。

2.高管股权激励。解释变量高管股权激励（Stockratio）的衡量指标有相对数（即1和0）和绝对数，绝对数可以更好地反映股票激励的强度。因此本文选用绝对数指标，采用高管持股数量与总股数的比值作为高管股权激励的衡量指标。CEO、总裁、副总经理和年报上公布的高级管理人员来表示企业高管。数据来源于CSMAR，由于CSMAR中高管持股数占公司总股数的比例统计中含有兼任情况重复计算股数的问题，因此本文选用的是管理层持股数（依据CSMAR对管理层有兼任情况下不会重复计算持股数量）占公司总股本（公司期末总股数）的比例，来衡量管理层股权激励程度（Stockratio），也是目前学者较多使用的股权激励的替代变量。

3.内部控制质量。内部控制质量作为本文的调节变量，选用的数据来自深圳迪博（DIB）企业风险管理数据库，直接获取的迪博（ DIB） 内部控制综合指数作为内部控制质量的评价标准，该指数基于公司内部控制的五个要素和内部控制目标的实现程度、以及公司发布的内部控制评估报告，同时依据上市公司审计报告中披露的内部控制缺陷和内部控制报告的审计意见，综合分析得出的内部控制综合指数来计算，该评价指数相对较为全面和客观，能在一定程度上作为反映企业内部控制质量好坏的依据。该指标（ICQ）越大，代表企业的内部控制越有效、内部控制质量越高。

4.控制变量。为减少其他因素对企业风险承担的影响，本文借鉴了国内外学者对企业风险承担的研究，选取了以下控制变量：现金流比例（Cashratio）、企业规模（Size）、公司上市时间（Age）、资产负债率（Lev）、企业成长性（Growth）、企业产权性质（Nature）、前十大股东持股比例之和（Top10）、经济增长率（Gdpg）、劳动力密集度（Lnlabor）、资本密集度（Cap）、总资产周转率（Turnover）、高管薪酬（Compensation）、独董比例（Indratio）、总经理与董事长是否为同一人（Dual）。同时，对年度（Year）的固定效应进行了控制。

具体变量定义见表1。

表1 主要变量定义

（三）模型构建

1.高管股权激励对企业风险承担影响的检验模型。将管理层持股比例表示作为解释变量Stockratio，连续三年的滚动ROA作为被解释变量Risk，将其他影响企业风险承担的因素，如企业规模（Size）等作为控制变量Controls，利用模型（1）检验高管股权激励对企业风险承担的影响。

在模型（1）中，我们将重点考察Stockratio的系数r1，结合假设1，如果r1系数为正数，则高管股权激励会增加企业的风险承担水平，如果r1系数为负数，则高管股权激励会降低企业的风险承担水平。

2.内部控制质量对企业风险承担的影响的检验模型。将迪博公司的内部控制综合评价指数ICQ作为解释变量，其他变量不变，利用模型（2）检验内部控制质量对企业风险承担的影响。

在模型（2）中，我们将重点考察ICQ的系数r1，结合假设2，如果r1系数为正数，则企业高质量的内部控制质会增加企业的风险承担水平，如果r1系数为负数，则高质量的内部控制质量会降低企业的风险承担水平。

3.内部控制质量在高管股权激励中对企业风险承担影响的调节作用的检验模型。将管理层持股比例表示作为解释变量Stockratio，连续三年的滚动ROA作为被解释变量Risk，加入了ICQ和Stockratio的交互项，其他变量不变，利用模型（3）检验内部控制质量在高管股权激励中对企业风险承担影响的调节作用。

在模型（3）中，我们除了要关注r1系数和r2系数的正负，还要重点关注 ICQ和Stockratio的交互项系数r3，结合三个系数来判断内部控制在高管股权激励中对企业风险的影响。内部控制是公司内部治理的重要组成部分，提高内部控制质量可以通过减少管理者决策的风险和增加资源的使用来有效地限制管理高管股权激励对企业风险承担的不利影响。

四、实证检验与结果分析

（一）描述性统计

表2为主要变量的描述性统计结果。结果显示，被解释变量企业风险承担（Risk）的平均数为0.0263，最大值为0.1974，最小值为0.0006，标准差为0.033，中位数为0.0153，表明总体样本都存在一定的风险承担水平，不同上市制造企业的风险承担水平差距较大，部分企业风险承担水平高。解释变量我国制造业上市公司管理层持股比例（Stockratio）的均值为0.1298，标准差为0.2002，中位数为0.002，表现为整体持股比例较低且上市企业间差距较大。内部控制指数（ICQ）的均值为668.1604，由于内部控制指数数值较大，标准差数值相对较大为78.6651，相对其他变量标准差值较大，中位数为676.68，表现为各上市制造企业内部控制质量差距较大。控制变量中，现金流比例均值为0.0463，中位数为0.0439，标准差为0.0676，总体表现差距不大。同时，公司规模（Size）的标准差为1.1201，说明我国制造业上市公司的规模差异较大。资产负债率（Lev）的均值为 0.4122，均值为0.4053，表明我国上市制造企业的资产结构中负债比率略低于净资产的比率，显示出相对合理的资本结构。从股权集中度（前十名）的角度来看，前十名股东的平均持股比例为57.21%，最小持股比例为22.17%，最大为88.33%，可见我国制造业上市公司的股权集中度较高。

表2 主要变量的描述性统计

（二）回归分析

1.制造业上市公司高管股权激励与企业风险承担的关系。本文利用模型（1）检验二者之间的关系，回归结果见表3列（1）：高管股权激励（Stockratio）的系数为-0.0173，且显著性水平为1%，该结果表明高管股权激励会降低企业风险承担水平，即我国上市制造企业高管股权激励程度越大，企业的风险承担越低，验证了假设1。

表3 制造业上市公司高管股权激励、内部控制质量与企业风险承担的回归结果

表3列（1）中显示：公司规模（Size）、现金净流量（Cashratio）、公司上市时间（Age）、公司成长性（Growth）、劳动力密集度（Lnlabor）、总资产周转率（Turnover）、高管薪酬（Compensation）均在1%的水平上显著与被解释变量企业风险承担（Risk）负相关，说明公司规模越大、现金净流量越大、上市时间越久、公司成长性越强、劳动力密集度越大、总资产周转率越快、高管薪酬越高，企业风险承担越低。同时，资产负债率（Lev）、公司性质（Nature）、资本密集度（Cap）在1%的水平上显著与企业风险正相关，表明企业的资产负债率越高、公司越是国有企业、资本密集度越高，企业越具有高的风险承担。

2.制造业上市公司内部控制质量与企业风险承担的关系。为验证制造业上市公司内部控制质量对企业风险承担的影响，本文用内部控制质量代替高管持股比例，作为被解释变量。利用模型（2）检验制造业上市公司内部控制质量对企业风险承担的影响，回归结果见表3列（2）：内部控制指数的系数为-0.0000465，且在1%的水平上显著负相关。表明制造业上市公司内部控制质量越高，企业风险承担越低，支持了假设2的结论。

3.制造业上市公司内部控制质量对高管股权激励与企业风险关系的调节作用。为验证制造业上市公司内部控制质量对高管股权激励和企业风险关系之间的调节作用，本文利用模型（3），在将高管持股比例与内部控制质量作为解释变量的同时，加DIB公司的内部控制指数与高管股权激励的交乘项（ICQ*Stockratio），为防止变量间产生共线性，对交互项做了中心化处理。回归检验结果如表3列（3）所示：加入交乘项后，高管股权激励的系数为-0.0174、内部控制质量的系数为-0.0000422，且均在1%水平上显著负相关；内部控制指数与高管激励的交乘项（ICQ*Stockratio）的系数为0.0000935，在1%的水平上显著正相关，交乘项的系数与高管股权激励的系数相反，表明内部控制质量越高，越能缓解高管股权激励对企业风险的负相关关系，制造业上市公司内部控制质量对高管股权激励与企业风险关系具有负向调节作用，从而验证了假设3。

（三）稳健性检验

为了进一步确认研究结论的稳健性，本文进行了以下检验：（1）改变企业风险的度量方式，将表示企业风险的指标（标盈利的波动性）多延后一年，即使用每四年的总资产收益率（ROA）的滚动标准差，即ROA第t到t+3年的滚动标准差作为企业风险（Risk）的替代变量。（2）采用营业收入的三年滚动标准差作为企业风险（Risk）的替代变量进行实证检验。研究结论仍然成立，限于文章篇幅，回归结果从略。

五、研究结论与政策建议

本文基于2008—2019年沪、深两市 A 股上市制造行业企业的财务数据和迪博公司的内部控制指数为研究对象，实证检验了我国制造业上市公司高管股权激励对企业风险承担的影响以及内部控制质量对这一影响的调节作用。实证结果表明：（1）制造业上市企业高管股权激励会降低企业的风险承担。可见，上市制造行业企业高管股权激励越大，公司盈利的波动性越小，公司的风险承担越低。（2）我国制造业上市公司内部控制有效性会降低企业风险承担。在《企业内部控制基本规范》及其《配套指引》颁布后，各制造业上市公司对内部控制建设越来越重视，内部控制制度不断完善，在公司重大投资决策以及日常经营中内部控制作用突显，做到及时进行风险评估，实时进行有效的内部监督，大大降低了企业的风险承担。（3）制造业上市公司有效的内部控制能够弱化高管股权激励对企业风险承担的负向影响。有效的内部控制对企业全体员工及各项经营业务能够形成高效的监督和制约，在一定程度上可以帮助高管在投资大的项目中规避风险，因此，内部控制的加入降低了高管股权激励对企业的风险承担的影响。

基于上述研究结论，一方面，企业应根据自身的生产经营特点和所属行业的特殊性，给予高管适当的股权激励，避免过高的股权激励造成的高管保守经营行为。另一方面全面加强内控建设，从而有效地将高管在股权激励后对企业风险承担的影响控制在合理的水平，助力我国制造业的蓬勃发展。