融资模式视角下创业板上市公司研发投入影响因素研究

吴丽君 蒋陶（徐州工程学院金融学院 江苏徐州 221018）

一、引言

科技进步不断推动着经济的发展进程，在经济新常态下，创新已然成为了发展的第一动力。“创新理论”这一概念最早是由奥地利经济学家熊彼特在《经济发展理论》一书中提出的。在经济学中，研究与开发费用即R&D费用通常被用来衡量研发创新强度。2019年我国R&D费用支出总额约为22 143.6亿元，其中有约16 921.8亿元的企业投资资金，占比约为76.40%。作为社会研发创新的核心力量，企业创新显得至关重要，而中小企业创新更是占据着企业创新的主体地位。在引领企业创新的道路上，创业板上市公司发挥着“龙头效应”。但由于市场信息的不对称性和不稳定性，再加上研发过程并非一蹴而就，很多研发创新都将面临数以百计的失败案例来完善产品，因此前期投入的研发资金很有可能沦为沉没成本，因此长周期且来源稳定的资金链有助于提升企业研发创新水平。但是融资问题却制约着创业板上市公司的快速发展，限制了企业研发投入规模，抑制了企业研发创新对经济增长的提升效应。对企业管理者而言，深入了解不同融资模式对企业研发投入的影响程度，是企业获得研发创新所需资金的重要前提。

二、理论分析与研究假设

金融机构具备分散风险、配置资源等功能，理论分析与实证检验均发现金融体系发展对企业创新具有促进作用（Meierrieks，2014；Hsu et al.，2014）。企业可以通过内源、外源等多种融资模式筹集研发创新投入资金，但何种融资模式对研发创新活动的提升作用更加显著存在较大争议。

卢馨等（2013）认为，目前我国科技型企业正面临着相当程度的融资约束，主要原因在于金融体系对于高新技术企业信任度低，进而使得该类企业研发投入主要依靠内源融资，且这一关系在具有高成长性的上市企业中尤为明显（段海艳，2016；于波和赵佳璐，2019）。然而也有研究得出相反的结论，如李汇东等（2013）认为，我国资本市场正在不断完善，企业有了更广阔的渠道筹集资金，并且伴随着国家双创政策的出台，越来越多企业筹集研发资金不依赖于内源融资。刘家树和范从来（2019）则发现，内源融资对企业不同创新阶段投资具有异质性效应。袁礼和许涛（2019）认为，内源融资对企业技术创新的影响受信贷市场环境约束。优序融资理论认为内源融资优于其他融资模式，并且对于企业的研发投入起到促进作用。但由于存在市场信息不对称，企业出于自身利益和研发安全性的考虑，不愿意提早向外界透露过多关于研发的信息，外部投资者由于缺乏完整的信息而拒绝投资，导致企业难以获得稳定的外源融资来支撑研发投入。但是随着国家近年来对企业创新的重视以及资本市场的日臻完善，多样化的外源融资供给渠道涌现，企业研发投入对于内源融资依赖关系的研究结论逐渐发生着变化，且越来越多的学者研究表示二者之间不存在“依赖”关系（袁礼和许涛，2019）。创业板企业大多数是中小型企业，规模较小，内部资金不充足，仅仅依靠内源融资很难支撑企业的创新研发活动，并且由于我国银行等金融机构为主体的市场能够提供多种外源融资渠道，所以企业不依赖于内源融资而更倾向于通过外源融资渠道获得资金。基于上述分析，本文提出假设1：

H1：我国创业板上市公司研发投入对内源融资不存在显著依赖关系。

Sasidharan等（2015）发现股权融资并未推动印度制造业研发投入。王帆等（2017）采用2012—2015年近100家信息技术业企业为样本对象，发现股权融资对研发投入的推动作用要比债权融资更显著。张憬和刘晓辉（2018）以2007—2015年我国创业板上市公司为研究对象，发现股权融资对于企业的研发投入有显著推动作用。由于大部分企业受企业规模等一系列因素的限制，自身内源资金对研发投入的支撑力度较低，企业更倾向于通过外源融资之一的股权融资来获得研发投入资金。一是因为处于快速成长阶段的创业板上市公司，其显著特点是规模小、风险高，进行投资之后风险系数较大，缺少长期稳定收益，相较于期望获得稳定收益的债权投资者来说，股权投资者会因为企业的高成长性而乐意承担风险。二是因为股权融资模式下，企业和股东之间构建起了“共享收益，共担风险”的关系，即使企业创新失败也不会破产清算，提升了企业的抗风险能力，同时激发了企业研发创新的积极性。基于上述分析，本文提出假设2：

H2：股权融资能够显著促进创业板上市公司研发投入，相较于长期债务融资，企业更倾向于进行股权融资。

债权融资对企业创新绩效的影响存在研究悖论。段海燕（2016）发现，高研发强度的企业其负债比例通常是偏低的，随着企业资产负债率的提高，企业的研发投入反而减少。黄亚茹（2018）研究指出，债务融资会抑制R&D投资强度，债务融资虽然对企业开发性的创新投资强度影响甚小，但是对探索式创新投资强度却有显著的抑制作用。于波和赵佳璐（2019）研究则发现，债权融资对企业创新绩效存在正向影响。长期债务融资是外源融资的一种典型方式，通常情况下，企业的长期债务融资由长期借款和债券组成。长期债务融资虽然会在一定程度上造成企业财务支出的负担，但是凭借其短时间内不用归还本金、而只需定期支付相应利息费用的优势，获得很多企业的青睐，企业可以将通过长期债务融资获得的资金用于需要长期且稳定资金投入的研发活动，这样能够积极有效地缓解企业面临的融资约束问题。因此，长期债务融资在一定程度上可能会对企业的研发投入起到促进作用。史小坤等（2017）通过研究我国创业板上市公司的情况后发现，长期债务融资是高融资约束企业在进行融资时的首选。李汇东等（2013）研究发现，中小企业受其规模影响，通常内部资金积累制度不健全，鉴于长期债务融资的一些自身优势更容易吸引这部分企业，所以长期债务融资对其有显著的促进作用。基于上述分析，本文提出假设3：

H3：长期债务融资能够显著促进创业板上市公司研发投入。

企业创新的低回报却伴随着高投入，这一反差大大降低了企业开展研发活动的主动性与积极性，需要政府通过政府补贴渠道支持企业创新项目（蒋建军等，2017）。政府补贴主要用于扶持特定对象，帮助其完成创新目标，促进企业的发展。企业能获得政府补助，侧面反映了其研发是具有价值的（当然，企业获得政府补助，不一定都进行研发），获得政府的肯定及支持从而能够吸引更多的投资。许多研究均发现政府补贴对企业创新发挥了积极作用（刘鸿雁，2020），进一步地，卢馨等（2018）、汪军（2019）研究发现在不同的融资渠道中，政府补助对研发投入的促进作用最有效。段海艳（2016）聚焦于中小板市场，认为政府补助不仅可以作为企业研发投入的资金来使用，而且政府愿意划拨资金对该企业的研发创新活动进行补助，向外部投资者传递了利好信号，这将使得企业获取更多的外源融资。进一步研究发现，政府补助对创新的提升力度强于股权融资与债务融资。基于上述分析，本文提出假设4：

H4：政府补贴能够显著提升创业板上市公司的研发投入，并且其强度大于其他融资方式。

三、研究设计

（一）样本选择及数据来源

本文选择2016—2018年创业板市场企业作为研究样本，剔除金融企业、数据不全的样本，最终得到创业板上市公司数据样本共1 347个。本文对所有连续型变量最大和最小1%的数据进行了Winsorize处理。为控制潜在的自相关问题，回归分析中使用了稳健标准误差。数据均由CSMAR数据库下载并且通过手工整理获得，采用EXCEL 2007进行数据整理，SPSS 24.0 软件进行回归分析。

（二）变量定义

创新研发投入为被解释变量，解释变量分别是内源融资、股权融资、长期债务融资、政府补贴，控制变量为企业规模、盈利能力、资本结构、年度与行业等。具体见表1。

表1 变量定义与测度

（三）模型构建

为了检验本文提出的研究假设，构建模型1、模型2、模型 3、模型 4。

四、实证分析

（一）描述性统计

从表2描述性统计结果可以看出，创业板上市公司创新研发投入（RD）的最大值为58.820，最小值为0，均值为7.251。潘承烈（2006）研究认为，我国具有市场竞争力的企业的研发投入强度均值为5.0，创业板上市公司创新研发投入均值高于这一数值，说明我国创业板上市公司对于研发投入比较重视，大多数企业都能积极做好企业的研发创新。但标准差为5.945，表明创业板上市公司创新投入差异性较大。内源融资（INT）的平均值为0.124，小于股权融资（EQU）的均值0.356和长期债务融资（LDEBT）的均值0.200，说明企业在研发投入方面内源融资规模小于外源融资规模，可能是由于内部资金积累较少，企业创新的研发资金更多来源于股权和长期债务。与股权融资均值相比，长期债务融资均值较低，说明长期债务融资规模低于股权融资规模。政府补贴（GSUB）的均值为0.068，仅为长期债务融资的三分之一，股权融资的六分之一，说明政府补贴规模远低于其他融资模式。控制变量中企业规模、资本结构数据分布较均衡，盈利能力标准差较大，说明创业板上市公司盈利水平存在较大差距。

表2 描述性统计

（二）相关性分析

下页表3显示内源融资（INT）与创新研发投入（RD）不相关，股权融资（EQU）与创新研发投入（RD）在1%水平上显著正相关，长期债务融资（LDEBT）与创新研发投入（RD）在5%水平上显著正相关，政府补贴（GSUB）与创新研发投入（RD）在1%水平上显著正相关，初步支持了本文所提出的研究假设。参照朵庆帅（2019）的做法，使用VIF法进行多重共线性检验。检验结果见表4。4个模型的VIF均值都小于2，且VIF最大值都远小于10，说明本文模型的建立比较合理，不存在多重共线性问题。

表3 变量相关系数表

表4 多重共线性检验

（三）回归分析

表5列示了四个模型的回归结果，模型1的回归结果表明，内源融资的回归系数为0.033，但不显著，综观其余三个模型，内源融资的回归系数和显著性并无明显变化，支持了假设1，表明我国创业板上市公司的研发投入对内源融资不存在显著依赖关系。导致这一结果的原因可能是创业板上市公司通常规模较小，不具备支撑研发投入大量的内部资金积累。

表5 不同融资模式对企业研发投入的影响

模型2的回归结果显示，股权融资的回归系数为0.079，且在1%水平上显著，在其余模型中股权融资的回归系数和显著性也无明显变化，结果验证了假设2的前半部分，表明股权融资对创业板上市公司研发投入有显著促进作用。模型3的回归结果表明，长期债务融资的回归系数为0.055，且在1%水平上显著，综观其余模型，长期债务融资的回归系数和显著性亦无明显变化，结果验证了假设3，说明长期债务融资对创业板上市公司研发投入发挥正向推动作用。通过长期债务融资能够获得稳定的资金，进而能够支撑周期较长的研发活动，在此期间企业只需支付定期的固定利息，不需要面临归还本金的压力，这将有效促进企业的研发投入。比较模型2与3的回归结果，没有发现长期债务融资和股权融资系数有明显变化，因此假设2中创新研发投入更倾向于进行股权融资的说法没有得到证实。

模型4的回归结果表明政府补贴的回归系数为0.198，在1%水平上显著，政府补贴的回归系数明显高于其他三种融资模式，结果验证了假设4，政府补贴会显著提高创业板上市公司的研发投入，并且其强度大于其他融资方式。但是综合前文描述性分析的结果，目前我国政府补贴的力度较小，资金规模远远供不应求，因此我国政府要加大补贴力度来支持企业创新研发投入。

控制变量回归结果说明，企业规模与研发投入关系不显著，表明小规模企业的研发投入强度未必低于大规模企业。企业盈利能力与研发投入关系亦不显著，且回归系数均为负数，说明盈利能力高的企业反而会在一定程度上降低研发投入。原因可能是高盈利能力企业通常内部资金储备充足，研发投入更多地依赖于内源融资，而外源融资压力的缺位，降低了企业研发创新的意愿。资产负债率与研发投入显著负相关，原因可能是由于过高的负债水平易使企业陷入财务危机，面临清算的风险，进而导致企业没有能力亦无意愿开展研发活动。

（四）稳健性检验

内源融资采用企业留存收益合计和折旧的总和来确定，即盈余公积+未分配利润+固定资产折旧替代（蒋亚朋等，2015）。从上页表6的回归结果可以发现，主要解释变量的显著性水平和回归系数并无太大差异，二者基本保持一致。

表6 不同融资模式对企业研发投入的影响稳健性检验

五、结论与启示

本文聚焦于创业板上市公司，探究不同融资模式对企业研发投入的影响。研究发现，内源融资在一定程度上能促进企业研发投入，但作用较弱，企业很难依靠内源融资来长期开展研发创新活动。股权融资和长期债务融资作为外源融资的两种重要形式，均是促进企业研发投入的有效融资模式，会激发企业更多地投入到创新研发活动中，期望研发活动获得高收益来回报股东和偿还债务。政府补贴显著促进企业的研发投入，与其他融资模式相比，企业研发投入的作用最强。鉴于此，为提升企业创新投入水平，本文提出如下建议：（1）中小型企业应形成有效科学的自我累积机制，提高和加强自身的风险应对能力，在政府相应扶持下逐步提高企业内源融资比例。（2）银行等金融机构有必要推出合适的产品服务以满足于各类企业研发投入的资金需求，在确保企业信誉以及符合各类政策的前提下，在提高企业长期贷款信用额度的同时降低长期贷款门槛条件，促进企业提升研发创新投入水平进而实现有效稳定发展。（3）政府对各类企业应该出台更为细致和科学的划分管理体系，基于类别差异设立法律法规政策约束，管理和确保不同的企业公平竞争，切实保障不同类型企业在融资与研发创新方面享有相应的优惠政策。完善政府补助测评体系及风险评判指标，选择具备相应创新能力、研发资金需求高的企业，让政府补贴对企业研发投入切实发挥正向提升作用。