汇率预期对跨境资金流动的影响研究——基于乘法形式的适应性预期理论*

陈 亮，孔 晴

(1.兰州财经大学 甘肃经济发展数量分析研究中心,兰州 730020；2.兰州大学 经济学院，兰州 730020)

一、引言

2010—2017年，随着人民币汇率单边上涨阶段的结束和外汇管理的逐步放开，中国跨境资金波动加剧，由总体净流入转为总体净流出。2015年后，中国国际收支呈现经常项目顺差、资本与金融项目逆差的态势，中国成为世界第五大资本净输出国。在我国金融改革进程中，如何采取切实可行的政策措施有效引导、管理市场预期，避免因汇率预期变动造成跨境资金的大规模流动，减少跨境资金对中国货币政策和资本市场的冲击具有重要的理论和现实意义，深入探讨汇率预期与中国跨境资金流动之间的关系是我国宏观管理部门面临的重大课题。通常认为利差决定跨境资金流动，利差是资本流动吸引和推动因素的综合体现[1]。利差越高，资本流入新兴经济体越多[2]，强调利差导致对利率敏感的商业银行主动调整外汇净头寸进行套利。同时，利差影响企业海外发债，当中美利差升高时，海外发债增速上升[3]。现有的实证研究发现，套息和套汇都会驱动跨境资本流动，但汇率比利差更重要[4]。跨境资金流动在国际贸易中充当了交易结算和媒介的角色，在经济全球化、金融一体化的背景下，资金的大规模跨境流动是必然趋势，并直接影响一国经济金融的健康发展[5]。Mercado & Park[6]以亚洲的发展中国家和其他新兴经济体为研究对象，研究发现实际汇率的波动率上升会降低跨境资金流动的波动率。Martin[7]认为有管理的浮动汇率对资本流动具有明显的刺激作用。目前，有关汇率对跨境资金流动的影响研究主要集中在汇率变动方面，而在汇率预期影响方面研究较少。在浮动汇率制背景下，汇率预期变化趋势同样受到市场主体的关注。中国跨境资本流动的主要渠道是套汇，次要渠道是套息，汇率预期的影响更为重要[8]。国内学者主要从跨境资金流动的影响因素角度展开研究。王世华和何帆[9]以中国短期国际资本流动为研究对象，分析了资本流入和流出的主要影响因素，发现人民币升值预期比利差的影响更大。田拓和马勇[10]研究结果表明，人民币汇率中间价波动、人民币汇率预期变动对短期跨境资金流动具有显著影响。管玉贵等[11]运用动态回归模型研究了汇率、利率等市场预期对安徽省跨境资金流动的影响，结果发现当前我国市场预期均具有非理性特征，市场预期的变化会对国际收支平衡产生重要影响，汇率预期对跨境资金流动长期影响最大。费广平[12]以自适应预期模型为基础构建人民币汇率预期模型，对人民币汇率预期影响因素进行研究，结果表明人民币汇率预期容易受到非理性预期的影响，并存在较强的顺周期波动。

在上述文献中，学者们对汇率预期与跨境资金流动之间的关系有了比较深入的研究，人民币汇率预期变动带来的套汇行为会加速中国跨境资金流动，但是相关研究的结论并不相同。多数学者认为适应性预期理论更加适应我国企业和金融机构等市场主体的预期，可以体现出市场主体的异质性特性，以及市场预期形成的非理性和调整速度，更加符合市场实际情况。但现行研究还有待进一步深化。首先，研究对象以短期跨境资金波动为主，或者没有区分长短期跨境资金，研究中需要同时监测长期跨境资金的流动趋势。其次，已有研究中关于人民币汇率预期指标选取时运用12个月NDF表示人民币升贬值预期，而汇率预期时无法测量的指标，12个月人民币远期汇率只能作为其替代指标，并不能真实反映其变化状况，鉴于此，本文以适应性预期理论为基础构建计量模型。由于原有的适应性预期理论在数学分解后表现为算术平均值，在变换中无法消除不可观测的预期值，本文将适应性预期理论由加法形式变换为乘法形式，将当期人民币汇率预期值变换成上期人民币汇率实际值与上期人民币汇率预期的几何平均值，经过数学变换后，消除了不可观测的人民币汇率预期值。并在此基础上运用广义矩估计方法，评估人民币汇率预期对短期和长期跨境资金流动的影响效果，用VAR模型实证检验人民币汇率预期变化对短期和长期跨境资金流动的动态影响。

本文的结构如下：第二部分从人民币汇率预期对跨境资金流动的适应性预期理论出发，构建了人民币汇率预期影响中国跨境资金流动的框架模型；第三部分为实证分析，运用GMM估计和VAR模型进一步评估人民币汇率预期对跨境资金流动的影响效果，在“数量-模型”分析基础上得出相关研究结论；第四部分针对相关结论提出如何进一步利用好人民币汇率预期，防范我国跨境资金流动产生的风险。

二、理论分析和模型设定

(1)

公式(1)中的经济意义为市场主体会根据上一期人民币汇率预期的误差来校正本期人民币汇率预期，当上一期人民币汇率预期价格高于实际价格时，则本期的人民币汇率预期价格就会相应减少。这个公式反映了市场主体对价格变化的前瞻性反应：其中系数λ∈[0,1]，λ的大小表示预期调整速度，系数值越大，上期预期值对本期预期的影响越大，即预期调整速度越快，该值与市场主体的选择有关。设t时刻的跨境资金数值为KJt，构建t时刻的人民币汇率预期与跨境资金的线性回归模型。在研究适应性预期计量模型时，其模型一般统一设定为：

(2)

公式(2)分析了在某一水平上人民币汇率预期的变化率对跨境资金流动的影响，β估计系数的经济意义为，当人民币汇率预期变动100%时，对跨境资金流动所产生的影响程度。由于人民币汇率预期是不可直接观测得到的数值，必须用人民币实际汇率去估算原方程的系数。为准确把握人民币实际汇率与人民币汇率预期之间的关系，将上述公式(2)的解释变量全部转换为可观测数值。将方程(1)进行如下变换：

(3)

将适应性预期理论变化为上述公式(3)的形式，说明当期人民币汇率预期本质就是人民币汇率上期实际值与上期人民币汇率预期值之间的算术平均值。由于在公式(3)中所采取的适应性预期，公式(2)中所定义的自变量取对数形式下无法通过迭代转换，从而消除模型中不可观察的人民币汇率预期值。基于适应性预期理论的本质，将上述算术平均值转换为几何平均值，则有下列变换形式：

(4)

公式(3)和公式(4)虽在形式上有所区别，但并没有实质上的区别。公式(4)说明了当期人民币汇率预期值是上期人民币汇率实际值与上期人民币汇率预期值的几何平均值。其中μ作为人民币汇率预期变化的调整系数，当μ=0时，上期人民币汇率实际值完全不影响本期人民币汇率预期；当μ=1时，上期人民币汇率实际值完全影响本期人民币汇率预期。一般情况下，市场主体的预期处于一个不断动态调整的过程，上期人民币汇率实际值和上期人民币汇率预期值都会对当期预期形成产生一定的影响，因而调整系数一般处于0到1之间。将公式(4)代入公式(2)中，则得到如下模型：

(5)

其中，a=αμ,b=1-μ,c=βμ,ηt=τt+(μ-1)τt-1。模型(5)中的人民币汇率和跨境资金流动均是可观测变量，即可通过相关的计量方法求解出其参数估计值。由于残差νt=μt-(1-λ)μt-1与解释变量KJt可能存在相关性，导致解释变量出现内生性，运用最小二乘法得出来的结果不具有一致性。本文模型方法选择了广义矩估计(GMM)方法，广义矩估计(GMM)方法与最小二乘法，工具变量等方法相比较，不需要知道随机误差项的分布信息，同时允许随机误差存在异方差和序列相关。

三、实证分析

(一)变量选取及数据处理

跨境资金流动(KJ)：本文将跨境资金划分为长期、短期，其中长期跨境资金(SC)用月度进出口净额和实际利用外资资金之和表示，短期跨境资金(FC)用月度外汇占款增量减去长期跨境资金表示,用银行结汇(JH)、售汇(SH)数据代理跨境资金流动，上述两种分法分别从不同角度反映了人民币汇率预期对跨境资金流动的影响。

汇率(HL)：汇率是影响跨境资金流动的重要因素。2014 年后人民币汇率一改单边升值趋势，双向波动加剧，跨境资金由净流入改为净流出。本文用美元兑人民币汇率作为衡量人民币汇率水平的变量。

利差(LC)：跨境资金流动对境内外利差非常敏感。根据利率平价理论，当汇率预期不变时，跨境资金会从低利率国家(地区)流向高利率国家(地区)，其中短期跨境资金流动更快。本文选取人民币3个月Shibor月均值代表我国利率，美元3个月Libor利率代表国外利率，用Shibor与Libor之间的差额反映境内外的利差变化趋势。

社会融资规模(AFRE)：随着金融市场与实体经济联系日益密切，金融在支持区域经济发展中发挥着越来越重要的作用，社会融资规模这一指标能够全面、客观地反映实体经济(非金融企业和住户)一定时期内从金融体系获得的资金。本文选取社会融资规模指标作为反映金融运行状况的代理指标，用月度增量表示。

国内经济增长情况(GYZZ)：一国或地区经济增长情况与跨境资金流动密切相关。经济稳定增长，促使市场投资信心增强，企业生产规模扩大，有可能扩大境外融资渠道，跨境资金流入较多；反之，跨境资金呈现流出态势。由于常用的经济增长代理指标GDP是季度统计数据，因此本文用工业增加值当月同比增速反映经济增长情况。

中国跨境资金从2010年开始，由大规模净流入转为总体净流出，外汇储备余额先增后降，跨境资金流动波动加剧，本文选取了2010—2017年的相关经济金融数据，原始数据来源于国家统计局、国家外汇管理局、中国人民银行网站和Wind数据库。

(二)实证分析

1.人民币汇率预期对跨境资金影响的总体分析

为检验人民币汇率预期对跨境资金的影响，基于2010年1月—2017年12月的月度数据，运用广义矩估计(GMM)方法对公式(5)的人民币汇率和跨境资金流动进行计量分析，计算得到公式(2)中的相关系数，即人民币汇率预期变动对跨境资金流动的影响。回归结果如下：

模型1：人民币汇率预期对短期跨境资金的影响

模型2：人民币汇率预期对长期跨境资金的影响

模型3：人民币汇率预期对结汇资金的影响

模型4：人民币汇率预期对售汇资金的影响

模型1—模型4中，μ值反映了不同类型的跨境资金对人民币汇率预期变动的调整速度，从实证结果来看，人民币汇率预期对结汇资金的影响最大，长期跨境资金次之，短期跨境资金最低。分析表明，模型1中人民币汇率预期变动对短期跨境资金具有负向的显著性影响：预期人民币汇率升值(贬值)1%时，当月短期跨境资金减少(增加)6 743.04亿元；模型2中人民币汇率预期变动对长期跨境资金具有负向的显著性影响：预期人民币汇率升值(贬值)1%时，当月短期跨境资金减少(增加)45.79亿元；模型3表示人民币汇率预期变动对长期跨境资金具有负向的显著性影响：预期人民币汇率升值(贬值)1%时，当月短期跨境资金减少(增加)31.42亿元；模型4表示人民币汇率预期变动对长期跨境资金具有负向的显著性影响：预期人民币汇率升值(贬值)1%时，当月短期跨境资金减少(增加)39.99亿元。

2.人民币汇率预期对跨境资金流动的动态影响因素分析

为分析变量相互间的影响方向、作用力度和时滞问题，结合上文实证分析得到的人民币汇率预期拟合数值，本文选取境内外利差、社会融资规模、经济增长等控制变量，在构建VAR模型基础上进一步分析人民币汇率预期对跨境资金流动的影响。构建VAR模型需要保证时间序列数据具有一定的平稳性，一般运用单位根检验方法进行平稳性检验。单位根检验结果如表1所示。

表1 ADF检验结果

从表1 结果可以看出，EE、SC、FC、JH、SH、GYZZ、AFRE、LC时间序列是非平稳的。对上述时间序列数据进行一阶差分后，单位根检验结果显示，差分后的时间序列数据在1%的置信水平下ADF统计量的绝对值大于临界值，说明差分后的DEE、DSC、DFC、DJH、DSH、DGYZZ、DAFRE、DLC时间序列都不存在单位根，是平稳的时间序列。差分后的时间序列数据在1%的置信水平下都是一阶单整，可以建立VAR模型。

(1)脉冲响应分析

通过脉冲响应函数分析人民币汇率预期对长期、短期跨境资金流动、结售汇流动的动态影响路径，可以得到以下结论：

首先，给人民币汇率预期一个正向冲击之后，在第3期人民币汇率预期对长期跨境资金波动有最大的负向影响，然后冲击作用转向正向影响，该响应逐渐减弱到第6期后趋于消失(见图1)。其次，短期跨境资金流动受人民币汇率预期一个正向冲击后，在第3期短期跨境资金流动达到最大的正向影响，然后开始逐渐减弱，其影响在第6期接近于0，之后保持稳定(见图2)。这说明短期跨境资金对人民币汇率预期反应比较敏感，当人民币汇率预期贬值时，跨境资金流动速度加快，出现资本外逃等金融异动现象，短期跨境资金流出；而人民币汇率预期引起的长期跨境资金波动的响应函数则说明跨境资金在流出量达到一定程度后会出现资金回流状况。

图1 长期跨境资金流动受人民币汇率预期的影响

图2 短期跨境资金流动受人民币汇率预期的影响

由图3得，结汇资金流动受人民币汇率预期一个正向冲击后，结汇资金会在前5期内上下波动，第5期后逐渐趋于0，这说明结汇资金波动对人民币汇率预期变动反应迅速，当人民币汇率预期贬值时，结汇资金速度加快。由图4得，人民币汇率预期变动对售汇资金的流动具有正向冲击，并在第2期达到最大负向影响峰值，然后冲击作用开始下降，在第3期人民币汇率预期对结汇资金流动扰动的影响开始正向上升，该响应持续到第5期后达到最高值，随后冲击作用缓慢下降并趋于稳定。人民币汇率预期对结汇资金波动的冲击最为激烈，这与前文中的结论一致。人民币汇率预期对结汇资金的可调节系数最大，其影响一般在当期或下一期达到顶峰，之后则呈现震荡衰减走势。

图3 结汇资金流动受人民币汇率预期的影响

图4 售汇资金流动受人民币汇率预期的影响

(2)方差分解分析

方差分解是分析预测残差的标准差受不同冲击影响的比例，评价了不同结构冲击的重要性，方差分解能够给出每个扰动因素影响VAR模型中各个变量的相对程度。由于篇幅限制，下面只列出了长期跨境资金、短期跨境资金、银行结汇资金、银行售汇资金的方差分解结果，结果如表2—表5所示。

表2 长期跨境资金的方差分解

由表2长期跨境资金的方差分解可知，长期跨境资金对自身的贡献率最大，且随时间递减，从第2期的61.1%降至第10期的54.45%。其次，社会融资规模对长期跨境资金的影响较大，并且影响较为持久稳定。人民币汇率预期对长期跨境资金的影响呈现增长趋势，从第2期的0.01%增至第10期的6%，中间有所反复，但变动不大。以上4项指标各期对长期跨境资金变化解释的贡献率(均剔除自身贡献率)平均合计为43.48%，其中社会融资规模变化贡献率最高。

表3 短期跨境资金的方差分解

由表3短期跨境资金的方差分解可知，短期跨境资金对自身的贡献率最大，且随时间递减，从第2期的93.77%降至第10期的87.39%。境内外利差变化对短期跨境资金的贡献率是递增的变化趋势，从第2期的3.69%增至第10期的7.81%。人民币汇率预期对短期跨境资金的贡献率也是呈递增的变化趋势，从第2期的1.17%增至第10期的2.95%。以上4项指标各期对短期跨境资金变化解释的贡献率(均剔除自身贡献率)平均合计为10.9%，自身因素影响更大，相关因素则更多的来自境内外的利差变化,其次为人民币汇率预期。

表4 银行售汇资金的方差分解

由表4银行售汇资金的方差分解可知，银行售汇资金对自身的贡献率最大，且随时间递减，从第2期的88.42%降至第10期的81.07%。其次，社会融资规模变化对银行售汇资金的贡献率呈递增的变化趋势，从第2期的10.18%增至第10期的12.91%，人民币汇率预期对银行售汇资金的贡献率从第3期的3.13%增至3.73%，社会融资规模和人民币汇率预期对银行售汇资金的贡献率随时间变化的规律差不多，都是先增加后稳定在一定贡献率水平后上下波动。以上4项指标各期对银行售汇资金变化解释的贡献率(均剔除自身贡献率)平均合计为18.57%。

由表5银行结汇资金的方差分解可知，银行结汇资金对自身的贡献率最大，且随时间递减，从第2期的77.53%降至第10期的71.22%。其次，社会融资规模变化对银行结汇资金的贡献率呈递减的变化趋势，从第2期的14.04%降至第10期的12.03%。人民币汇率预期对银行结汇资金的贡献率从第3期的4.13%增至7.74%。境内外利差和社会融资规模对银行结汇资金的贡献率相差无几，都是先增加后稳定在一个水平后上下波动。以上4项指标各期对银行售汇资金变化解释的贡献率(均剔除自身贡献率)平均合计为28.24%。

从上述结果看，人民币汇率预期变动对跨境资金流动具有较大的影响，人民币汇率预期变动对银行结汇资金的流动最为敏感，其次是长期跨境资金流动，再次是银行售汇资金，影响最小的是短期跨境资金流动。从影响程度来看，对长期跨境资金流动影响程度的4 项指标排序分别为：社会融资总规模、人民币汇率预期、利率差、国内经济增长状况；对短期跨境资金流动影响程度的4项指标排序分别为：利差、人民币汇率预期、社会融资总规模和国内经济增长状况。

四、主要结论及政策启示

本文以适应性预期理论为基础，构建了人民币汇率预期理论模型。在模型中，当期人民币汇率预期为人民币汇率上期实际值与上期人民币汇率预期值之间的算术平均值，由于人民币汇率预期值是不可观测的数值，因此将适应性预期由算术平均值转换为几何平均值，使最终模型中的参数均为可观测值，再对人民币汇率预期与跨境资金之间的关系进行实证研究，得到以下结论：

从各解释变量的适应性预期调整系数的大小来看，人民币汇率预期对结汇资金的影响最大，长期跨境资金次之，短期跨境资金最低。人民币汇率预期对短期跨境资金反应比较敏感，当人民币汇率预期贬值时，跨境资金流动速度加快，但短期跨境资金在流出量达到一定程度后会出现资金回流状况。跨境资金的流动主要是由自身的前期值决定，因而要加强跨境资金监测和管理。人民币汇率预期变动对跨境资金流动具有较大的影响，人民币汇率预期对银行结汇资金的贡献率在第5期达到7.44%，这也说明对人民币汇率预期应给予引导和干预，防止跨境资金剧烈波动对我国经济造成干扰。

根据上述研究结论，可以得到以下政策启示：

第一，分析人民币汇率预期及其引起的相关主体行为，增强汇率预期管理。金融监管部门应密切监测市场预期的变化趋势，定期做好市场预期收集分析工作，加大对人民币汇率预期的分析力度，增强汇率预期管理的前瞻性和预见性。在结合知名金融组织和金融机构等发布的经济变量预期数据的基础上，定期分析国内外经济增长指标、利率、汇率及其他先行指标，及时了解国内外宏观经济和金融变化趋势。同时，根据市场预期变化特点，分析企业和银行经济行为以及对国际收支平衡的影响程度。第二，建立汇率预期管理机制，对汇率市场预期进行政策性引导。金融监管部门应适时发布外汇形势政策，详细解读各种新政策和新法规对市场预期的影响。同时，针对宏观经济政策和各项举措，以及宏观经济中出现的一些热点问题，面向公众分析解读其对市场预期影响，引导公众树立正确的预期。当市场预期显著偏离人民币汇率均衡水平时，对金融体系的顺周期波动进行逆周期管理，防范汇率预期与跨境资金大幅偏离均衡水平的情况出现，积极采取措施改变市场预期。第三，加强跨境资金流动监测，适时适度开展引导和干预。进一步健全和完善跨境资金流动监测框架和体系，通过密切监测进而有效预判跨境资金流动的短期波动和长期趋势。当跨境资金流动严重异向时，应给予引导和干预，防止跨境资金剧烈波动对我国经济造成干扰。