跃升式股权影响力与企业绩效研究——基于PE支持企业的面板数据*

吴继忠，王忆莲

(上海理工大学 管理学院，上海 200093)

一、引言

股权结构作为公司治理的基础，一直以来都是国内外学者研究的热点。随着国内资本市场的不断发展，融资方式的不断创新，上市公司的持股主体趋向多样化，特别是私募股权投资基金等机构的加入，给企业经营管理带来了更多的经验和创新。学术界也针对此类股权结构的变化进行了广泛的研究。但目前的研究主线都默认这样一个前提，即持股比例的大小可以直接代表股东所能施加的影响力，随着股东持股比例的不断提升，对企业的影响力也均衡、渐进式地上升。

但实践中持股比例的影响力明显受到法律的约束。从法理的角度看，持有特殊持股比例点(3%、10%、1/3、50%、2/3等)的股东，其所能施加的影响力与持股比例略低一点的影响力相比差异巨大。按照《公司法》《证券法》等的相关规定，单独或者合并持有公司3%以上股份的股东，可以在股东大会召开十日前提出临时提案并书面提交董事会；单独或者合并持有公司10%以上股份的股东可以提请召开临时股东大会并有权申请解散公司；单独或者合并持有公司1/3以上股份的股东对重大事项具有一票否决权；股东大会选举董事、监事，根据公司章程，需参会股东过半数通过；股东大会作出修改公司章程、增加或者减少注册资本的决议，以及公司合并、分立、解散或者变更公司形式的决议，必须经出席会议的股东所持表决权的2/3以上通过。上述《公司法》《证券法》对特殊股权比例点的相关规定，说明现实中股权影响力与持股比例不是均衡、渐进式提升，而是在某些点上突然跃升。而国内对这种跃升式持股比例的影响研究并不多见。本文以创业板上市公司为研究对象，从经济、管理和法理等多维度、综合角度研究了持股比例与股权影响力的关系，进而探讨此类跃升式股权影响对企业绩效的作用。私募股权投资基金作为特殊的机构投资主体，他们可以从公司治理和企业经营两个纬度影响被投资企业的决策，因此本文试图按照有无PE支持，将样本分为两组进行对比研究跃升型股权影响力对企业经营绩效的差异。

二、文献回顾

关于股权结构与企业绩效之间的关系研究，虽然有些结论还存在分歧，但相关研究已较为完善。胡洁等(2006)[1]以上市公司的截面数据对股权结构和企业绩效的关系进行研究，结果表明股权集中度与企业绩效负相关，且第一大股东和第二大股东的持股差距越大，绩效越差。吴青云等(2017)[2]以中小企业的面板数据为研究样本，发现股权集中度对企业绩效有显著的正向影响。谢海洋等(2018)[3]基于国企混合所有制改革的背景，研究了股权制衡与企业绩效之间的作用机制，结果表明股权制衡促进了企业绩效，而非国有股东委派董事发挥了中介效应。陈乾坤等(2015)[4]选择A股上市的民营企业进行实证研究，认为股权制衡对代理成本和企业绩效的影响具有异质性。其中第一类代理成本与股权制衡度呈“N”形三次曲线关系，第二类代理成本与股权制衡度显著负相关，企业绩效与股权制衡度呈倒“N”形三次曲线关系。Khan F U et al.(2017)[5]研究了发展中国家巴基斯坦上市公司不同股权结构对企业绩效的影响，结果表明关联所有权、集中制所有权以及机构持股可以通过减少代理问题提高企业绩效。

随着经济的发展，公司的融资模式不断创新和变革，开始引入机构持股。学者们将目光转向私募股权投资基金，研究此类机构持股所导致的股权结构的变化对企业绩效产生的影响以及作用机制。蒋序怀等(2015)[6]从动态绩效的评估角度，分两个期间动态分析PE机构对企业绩效的影响。研究结果表明，无论是在PE机构进入企业当年至企业上市期间，还是PE机构的减持期间，PE机构的投资特征对企业绩效的影响均不显著，说明PE对于企业绩效的影响是有限的。胡志颖等(2015)[7]选取IPO前持有期作为私募股权参与IPO动机的代理变量，分析不同私募股权特征对IPO前持有期的影响。研究表明私募股权的声誉越高，IPO前持有期越长，国有性质会延长IPO前持有期，从而进一步得出结论：持有期与企业IPO后的业绩正相关，但随着锁定期的结束而减弱。胡妍等(2017)[8]以新三板挂牌公司为研究样本，研究私募股权基金在现金持有到研发投入再到企业绩效的传导路径中发挥的作用。结果表明，私募股权基金可以帮助企业做出更合理的现金持有决策。在一定的现金持有水平下，私募股权可以缓解企业现金不足而导致的研发投入不足；而在一定的研发投入水平下，私募股权可以提高企业的绩效。[8]Velamuri S R et al.(2016)[9]对783家中小企业2009年至2012年的IPO业绩进行了分析，结果表明相对于有风险投资的公司，没有风险投资的公司业绩更好；若风险投资相对于最大股东拥有更强的控制权、支付更高的IPO费用，则将对企业长期绩效产生消极影响。Wilson N等(2012)[10]基于数千笔交易的经验数据研究显示，与没有PE支持的公司相比，有PE支持的收购在最近全球衰退之前和期间取得了更好的经济和财务业绩。另外，回归结果表明，在样本期内，PE支持企业的收入和就业增长均为正值。

股权结构对企业绩效完整的影响机制应该是股权——决策——绩效，但上述研究不论是直接的股权结构与企业绩效的关系研究，还是PE对企业绩效的改善作用研究，均是从持股比例出发，直接研究对企业绩效的影响，默认持股比例与决策影响力是一一对应、均匀上升的关系。但是从法理角度出发，实际情况并不是如此，某些特殊的持股比例对应的影响力存在跃升现象。因此，探讨跃升式股权影响力对企业绩效的作用更具实践和现实意义，是一个值得研究的课题。

三、理论研究与假设

姚贝贝等(2018)[11]以创业板上市公司为研究对象，认为股权集中度和股权制衡度可以显著提高企业绩效，并有效降低第二类代理成本。毛剑峰等(2014)[12]区分了有PE/VC加入的上市公司，认为PE/VC投资和股权集中度对企业绩效都有正向影响。股权越集中，控股股东对公司施加的影响力就越大，更有动力将自己的利益与公司利益紧密联系，积极主动地监督职业经理人，进而提高企业绩效。而PE凭借其专业胜任能力，可以帮助企业做出更科学的管理决策，对企业绩效存在正向影响。基于以上分析，提出假设H1、H2：

H1：股权影响力集中度与企业绩效显著正相关。

H2：与没有PE支持的企业相比，有PE支持的企业股权影响力集中度与企业绩效的正相关关系更显著。

朱和平等(2014)[13]以中小企业板的上市公司为研究对象，阐述了股权集中度与企业绩效呈显著的U形关系，适度的股权制衡将有利于企业绩效的提高。秦德智等(2019)[14]基于创业板制造业企业的数据，认为在股权适度集中的基础上，股权制衡度与企业绩效显著正相关。股权制衡是指企业中的大股东之间相互制衡的状态，他们中的任何人都无法单独做出决策。提高股权制衡度可以防止出现一股独大的情况，让更多的股东参与公司决策和治理，促进企业绩效的提高。PE一般投资于企业的初创期，为了对企业施加更多的影响力，更好地参与企业管理决策，其持股比例相对较大，一定程度上削弱了股权制衡度对企业绩效的影响。基于以上分析，提出假设H3、H4：

H3：股权影响力制衡度与企业绩效显著正相关。

H4：与有PE支持的企业相比，没有PE支持的企业股权影响力制衡度与企业绩效的正相关关系更显著。

吴云端(2015)[15]认为高管持股对研发投入有显著的正向影响，很好地解决了研发投入中的代理问题；高管持股对研发投入和企业绩效的关系也有着正向调节作用。卢宁文等(2017)[16]的研究表明高管持股比例与上市公司企业绩效呈显著正相关关系。信息不对称是两权分离之后产生的普遍问题，而高管持股激励计划通过使公司内外部股东利益趋于一致来解决管理者的道德风险和逆向选择问题，从而调动其积极性为企业绩效做出贡献。PE作为公司所有者之一，为了实现其超额收益，更有动力对高管实施监督。基于以上分析，提出假设H5、H6：

H5：高管持股影响力与企业绩效正相关。

H6：与没有PE支持的企业相比，有PE支持的企业高管持股影响力与企业绩效的正相关关系更显著。

常启军等(2015)[17]提出将企业的内部控制变量作为股权结构影响企业绩效的中介变量，研究结果发现，机构持股比例和第一大股东持股比例与内部控制和企业绩效均显著正相关。王磊(2016)[18]研究了机构持股如何通过影响研发投入继而影响企业绩效，结果表明：机构投资者的持股比例对企业绩效有明显的正向作用。机构投资者可以凭借其专业性优化企业的管理，同时通过“用脚投票”的方式阻止管理者损害股东利益的行为。PE在企业中的存续时间较长，其退出机制决定了它将主动参与公司治理，通过帮助企业快速成长来实现其超额回报。基于以上分析，提出假设H7、H8：

H7：机构持股影响力与企业绩效正相关。

H8：与没有PE支持的企业相比，有PE支持的企业机构持股影响力与企业绩效的正相关关系更显著。

四、研究设计

(一)样本选取与数据来源

考虑到创业板企业的成长速度快，对于资金的需求较迫切，私募股权投资基金是此类企业重要的外源融资之一，本文以2009—2012年在创业板上市的公司为样本，数据来源于创业板、国泰安金融数据库以及Wind数据库。筛选标准包括：剔除金融类上市公司、样本研究期间被ST、*ST和PT的公司；剔除数据缺失的样本并对某些存在极值的样本进行修正(利用Stata15.0进行双侧1%的Winsorize处理)。基于此原则，最终确定了353家企业，获得了2012—2017年6年间共计2 118条观测值。其中，有PE支持的企业是通过对上述353家公司披露的招股说明书和年度报告进行翻阅、手工收集而来，共计186家。对有PE支持企业的筛选标准包括：(1)上市企业发布的《首次公开发行股票招股说明书》中披露的十大股东中PE机构的存在；(2)PE的主营业务必须是股权投资，且此机构不是该上市公司管理层持股和员工持股的投资类公司；(3)剔除名称中没有出现“投资”“创投”或“有限合伙”等关键词的投资机构。

(二)变量定义

1.被解释变量

本文参考大部分学者对于企业绩效的研究，选取总资产收益率(ROA)作为企业绩效的衡量指标，既可以体现公司的经营状况，也可以反映其获利能力。

2.解释变量

解释变量包括股权影响力集中度、股权影响力制衡度、高管持股影响力以及机构持股影响力。其中机构持股是指银行、保险公司、各类基金、投资信托公司等持股,对影响力的测度是基于股东持股比例的原始数据，采用专家打分法。具体做法为：根据《公司法》《证券法》等针对特殊持股节点(3%、5%、10%、20%、30%、1/3、50%、2/3)的相关规定，邀请10位上市公司及初创企业的创始人、高管，根据相关规定，结合公司管理的实践，对这些特殊持股节点的影响力权重进行打分；统计回收的打分表，取平均值得出每一个持股节点对应的最终权重(见表1)。按照分段的方法对持股比例进行处理，得出股权影响力。

表1 持股影响力权重打分表

股权影响力集中度和股权影响力制衡度参考以往学者对于股权集中度和股权制衡度的衡量。常启军等(2015)[17]、高睿冰(2014)采用第一大股东持股比例对股权集中度进行度量，朱和平等(2014)[13]采用第一大股东持股比例、前五大股东持股比例和第二到第五大股东持股比例之和与第一大股东的比值分别衡量股权集中度和股权制衡度。基于此进行类比，本文用第一大股东影响力衡量股权影响力集中度，用第二到第五大股东影响力之和与第一大股东影响力的比值衡量股权影响力制衡度。

3.控制变量

考虑其他可能会对企业绩效产生影响的因素，本文选取公司规模、总资产负债率和总资产增长率作为控制变量。各类变量的具体定义见表2。

表2 变量定义表

(三)实证模型

基于以上假设，本研究利用统计软件Stata15.0，对面板数据进行回归分析，检验跃升式股权影响与企业绩效之间的关系。构建模型如下：

ROA=α0+α1F1+α2DR+α3MSR+α4INST+α5SIZE+α6GROW+α7LEV+ε

五、实证结果及分析

(一)变量描述性统计

由表3可以看出，ROA的最大值为0.297 0，最小值为-1.016 0，均值为0.044 4，表明创业板企业总体的绩效水平差异较大；F1的最大值为6.508 2，最小值为0.076 7，均值为1.888 6，表明在创业板上市企业中，一股独大的现象较为普遍；DR的最大值为3.307 9，最小值为0.002 9，均值为0.604 9，表明创业板企业股权制衡的程度相差较大；MSR的最大值为7.741 3，最小值为0，均值为1.597 0，INST的最大值为14.314 3，最小值为0，均值为1.827 3，表明机构持股情况和高管持股计划实施与否在创业板企业中差异较大。

表3 变量的描述性统计

(二)相关性分析

表4为变量的Pearson相关性分析。由表4可知，股权影响力集中度、股权影响力制衡度、高管持股影响力和机构持股影响力均与企业绩效存在正相关关系，初步证实各个自变量对企业绩效的影响，有进一步研究的必要性。

表4 变量的相关性分析

(三)回归分析

根据构建的模型对样本数据进行回归分析，回归结果如表5所示。由回归(1)可以看出股权影响力集中度和机构持股影响力均与企业绩效在1%的水平上显著正相关，回归系数分别为0.010 4和0.002 19，而高管持股影响力在5%的水平上与企业绩效正相关，相关系数为0.002 74，说明股权影响力集中度、高管持股影响力以及机构持股影响力越大，企业绩效越好。由此验证了H1、H5和H7。而股权影响力制衡度与企业绩效的相关系数为0.004 99，并不显著，说明股权制衡并不能有效提高企业绩效。

由回归(2)和回归(3)可以看出，有PE支持的企业，股权影响力集中度和机构持股分别在1%和5%的水平上与企业绩效显著正相关，而没有PE支持的企业则为5%和10%，说明在PE存在的情况下，股权集中和机构持股更能在提高企业绩效中发挥作用，验证了H2和H8。存在PE支持的企业，高管持股影响力与企业绩效在10%的水平上显著正相关，而没有PE支持的企业，二者之间的关系并不显著，说明PE能更好地执行对管理层的监督，减少代理问题，提高企业绩效，验证了H6。不考虑PE的影响，股权影响力制衡度与企业绩效在5%的水平上显著正相关，而考虑PE时，显著性关系消失，说明PE的存在削弱了股权制衡对企业绩效的正向影响，由此H4得到验证。

表5 回归结果

(四)稳健性检验

为确保研究结论的准确性，本文根据上市时间将样本重新进行分组，通过剔除2012年上市的公司缩小样本量，进行稳健性检验。回归结果如表6所示。由表6可以看出，稳健性检验结果与上述回归结果基本一致，未发生变化。

表6 稳健性检验结果

六、结论与建议

本文通过从法理角度给股权重新赋值，在跃升点给予不同权重，重新研究股权影响力集中度、制衡度、高管持股影响力和机构持股影响力对企业绩效的影响，并考虑私募股权投资基金的作用。将样本分为两组进行对比分析，我们可以得出以下结论：

1.股权影响力集中度、高管持股影响力和机构持股影响力均能显著提高企业的绩效。

2.与没有PE支持的企业相比，有PE支持的企业股权影响力集中度、高管持股影响力以及机构持股影响力对企业绩效的影响更显著。

3.与有PE支持的企业相比，没有PE支持的企业股权影响力制衡度可以显著提高企业绩效。

为了更好促进我国上市公司经营绩效的提升，我们认为以下两个方面应该加强：

1.优化上市公司和拟上市公司股权设计

股权的安排并不是一个简单的数字问题，而是一个各参与方利益重新切分的设计。在这一设计中，原有的股权安排根据《公司法》《证券法》等法律的相关规定，企业的规模、发展阶段等都会影响到如何切分，并进一步影响企业的重大决策以及最终影响上市公司的经营绩效。从本研究可以看出，股权的相关要素很明显有利于提升公司经营业绩，因此优化上市公司和拟上市公司的股权集中度、制衡度等因素，有利于平衡股东各方的利益，使经营管理层更能集中精力进行企业经营。

2.大力规范、发展私募股权投资基金

本研究发现，PE的参与是可以提高公司经营绩效的，因此提升私募股权投资基金管理水平有利于支持企业的进一步发展。我国私募股权投资基金发展从2007年开始，至今已经10多年了，私募股权投资基金无论是筹资规模还是投资规模都上了新台阶。但为了促进支持企业更快的发展，需要进一步规范私募股权投资基金行业，以规范促发展，同时利用私募股权投资协会的作用，培训、提升私募股权投资基金支持企业的能力和水平。