社会责任履行水平与盈余持续性：得不偿失抑或锦上添花

霍远 王维

【摘要】以2011 ～ 2018年我国沪深A股上市公司为样本， 采用线性一阶自回归模型度量盈余持续性， 研究企業社会责任履行水平对盈余持续性的影响及其内在作用机制。 研究发现：社会责任履行水平与盈余持续性显著正相关， 说明企业积极履行社会责任有助于增强其盈余持续性。 进一步研究发现：融资约束和代理成本发挥了显著的中介作用; 社会责任履行水平对现金流盈余持续性的影响显著大于对应计盈余持续性的影响; 上述关系在小规模和成长性较差的企业中更加显著。 研究不仅丰富了社会责任履行水平和盈余持续性的相关文献， 而且对于企业对社会责任履行水平的选择有着重要的启示和借鉴作用。

【关键词】社会责任履行水平;盈余持续性;融资约束;代理成本

【中图分类号】F275      【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2021）02-0072-10

一、引言

自2008年的三鹿毒奶粉事件到2018年的长生假疫苗事件可知， 企业在为经济发展贡献力量的同时也带来了许多因逃避社会责任而造成严重不良社会影响的问题， 企业社会责任问题逐渐成为社会大众关注的热点。 伴随着2008年和2009年上交所和深交所强制披露社会责任报告名单的先后发布， 越来越多的上市公司开始依规或者自愿披露社会责任履行情况， 企业社会责任履行的重要性日益凸显。 但是， 社会责任的履行究竟会对企业预期经济效果产生什么样的影响？是否会对盈余持续性产生影响， 从而促进实体经济和资本市场的健康发展？ 另外， 如果企业的社会责任履行水平影响盈余持续性， 那么影响路径是什么？ 这些问题需要经验证据加以验证。 反映会计盈余预测能力的盈余持续性是盈余质量的重要指标特征， 直接关系到投资者价值决策、企业价值估计以及资本市场资源配置效率等， 因而盈余持续性也是一直深受学术界关注的热点话题。 已有研究文献分别从企业内外部治理[1，2] 、企业战略[3] 等方面探讨了其对盈余持续性的影响， 因此， 补充检验社会责任履行水平对盈余持续性的经济后果有益于在实践中引导企业积极履行社会责任， 有助于投资者等利益相关者运用企业对外披露的社会责任非财务信息做出理性的投资决策， 有利于分析师根据企业的社会责任履行水平等信息提高盈余预测的准确度。

本研究选取2011 ～ 2018年我国沪深A股上市公司为研究对象， 检验企业社会责任履行水平与盈余持续性之间的关系， 基于理论分析构造中介效应模型检验了融资约束和代理成本的中介作用， 并进一步分析了社会责任对不同盈余组成部分的影响， 以及对样本按照规模和成长性进行了分类探讨。 本文可能的理论贡献在于从融资约束和代理成本两个角度深入分析社会责任履行水平对盈余持续性的影响及内在作用机制， 发现了积极履行社会责任对盈余持续性及其组成部分的促进效应， 进一步证明了履行社会责任的积极作用， 拓展了盈余持续性的影响因素研究。 在实践中， 对引导企业积极履行社会责任、帮助投资者等利益相关者进行投资决策具有较大的启示作用和借鉴意义。

二、文献综述

国内外学者主要从以下两个角度对于社会责任对会计盈余的影响展开研究：一个角度是企业社会责任对会计盈余数量的影响， 另一个角度是企业社会责任对会计盈余质量的影响。

现有文献大多认为企业积极承担社会责任有益于企业绩效的增长。 企业积极履行社会责任不仅满足了利益相关者的信息需求， 也向外部传递了良好的信号， 有利于提高企业声誉[4] 和吸引各利益相关者的资本投入， 从而提高企业长期竞争力， 使企业获得良好的财务绩效表现。 部分文献显示， 当期社会责任正向影响当期财务绩效[5] 。 另外， 我国社会责任支出的费用化处理以及社会责任信息披露的滞后， 也可能在一定程度上导致了企业社会责任行为财务效应的延缓。 同时有研究发现， 企业社会责任的履行对长期财务绩效起促进作用， 对短期财务绩效无显著影响[6] 。 也有研究进一步发现， 社会责任的履行对企业的短期绩效和长期绩效均产生积极的促进作用[7] 。

然而， 理论界关于社会责任与盈余质量的研究尚未达成一致结论。 首先从社会责任机会主义论来看， 部分学者的实证研究结果表明， 企业履行社会责任在一定程度上通过声誉效应转移了利益相关者的注意力， 成为管理层实现私利的工具[8] 以及提高了盈余管理程度[9] 。 然而另一部分学者通过实证研究发现， 企业履行社会责任有助于凸显其道德品质、提高其声誉[4] 和财务透明度， 强化利益相关者对管理层的监督， 降低代理成本[10] ， 有效抑制盈余管理行为以及提高盈余质量[11，12] 。 还有学者研究发现， 社会责任在管理层持股对盈余持续性的正向影响中具有部分中介效应[13] 。

通过梳理相关文献发现：①企业社会责任的履行对盈余的影响研究多分散在社会责任与盈余数量、盈余管理和盈余质量的关系方面， 鲜有研究直接系统地探讨社会责任对盈余持续性及其主要组成部分的影响， 并且盈余持续性作为研究的一部分， 在利益相关者的决策以及企业的持续经营方面起着重要的作用， 有着很强的探讨必要性。 ②已有研究关于社会责任的履行对盈余质量的影响尚未形成一致结论， 需要多方综合考虑进行进一步研究， 从而增强结论的实践指导性。 ③已有文献研究只表明了社会责任对盈余持续性的部分中介作用， 尚未直接系统地探讨社会责任对盈余持续性的影响及其作用机制。 为了尽可能地丰富研究， 本文以2011 ～ 2018年我国沪深A股上市公司为样本， 分别从融资约束和代理成本两个角度探析社会责任履行水平对盈余持续性的影响及其作用机制， 并进一步区分盈余项目、企业规模和成长性进行深度分析。

三、理论分析与假设提出

（一）社会责任与盈余持续性：得不偿失效应

企业通过履行社会责任满足利益相关者的利益和信息需求是需要付出相应成本的， 并且是否履行社会责任以及社会责任履行水平最终是由管理层做出决策， 当企业社会责任履行水平较高时， 不仅可能会给企业带来一系列的融资困难问题， 而且较高的社会责任履行水平也有可能是企业委托代理问题加重的一个表现， 进而对企业盈余持续性产生一定的负面影响。

从融资约束视角看。 一方面， 基于传统经济学理论， 企业在承担社会责任的同时需要付出相应的代价， 过度地承担社会责任不仅会占用企业正常生产经营或规模扩张所需的资源， 增大企业的非生产成本， 而且承担社会责任的企业与那些不承担或较少承担社会责任的企业相比， 产品成本相对较高， 企业市场竞争力降低， 从而对企业经济效益产生负面影响。 另一方面， 基于三重底线理论， 企业要想做大做强和长盛不衰， 必须保持企业绩效、社会责任和环境责任三个层次的统一。 企业在发展的同时需要根据自身情况确定合适的社会责任履行水平， 因为较低的社会责任履行水平无法满足利益相关者的利益和信息需求， 企业难以轻易从利益相关者手中获取支持企业发展和扩张的社会资源; 反之， 过度地履行环境责任和社会责任会耗费企业大量资源， 会限制企业发展， 降低企业经济效益。 由此可见， 过度地履行社会责任不仅可能会增大企业成本控制压力， 而且可能会增大企业从债权人和投资者手中获取资源的难度， 从而减少企业现金流， 加剧融资约束， 阻碍企业的发展。

从代理成本视角看。 基于机会主义动机， 大多数管理层会为了提高其个人声誉和社会地位而主动承担社会责任[14] ， 也可能为了掩盖道德风险行为而履行社会责任， 然而管理层的这种社会责任工具化做法实际上是对企业所有者利益甚至是对企业价值的侵蚀。 此外， 人们较少关注的另一个社会责任履行动机便是企业通过履行慈善捐赠等部分社会责任来转移市场投资者对企业的不当行为或者其他社会责任缺失的注意力， 进而降低企业声誉上的损失[15] 。 然而， 在当今这个格外注重企业社会责任表现的时代， 大众消费者的关注点也在不断从单纯地关注产品质量转向关注包括产品质量、环境保护和员工劳动保障等在内的各个方面， 因此， 企业试图通过这种“拆东墙补西墙”的社会责任履行手段降低企业声誉损失或转移大众关注的做法从长期来看是行不通的， 因为企业一旦被爆出违背社会责任的行为， 其社会影响是巨大的。 比如， 耐克、古驰等多个跨国品牌皆因先后卷入“血汗工厂”事件而遭到全球消费者的抵制和罢买， 企业品牌声誉急速下降。 因此， 管理层社会责任工具化以及企业企图通过履行部分社会责任而掩盖其他社会责任缺失的手段都是在不断加大企业与利益相关者之间的利益冲突， 在一定程度上会降低企业的盈余持续性， 阻碍企业长期健康发展。

（二）社会责任与盈余持续性：锦上添花效应

从长期来看， 社会责任履行是一项具有可持续发展意义的战略， 主动承担社会责任在很大程度上决定了企业未来盈余持续性的广度和深度。 因为主动承担社会责任不仅仅是对企业利益相关者（包括投资者、员工、政府以及周围环境等）负责的体现， 更是企业实行差异化战略和提高市场竞争力的手段之一。 关于社会责任对盈余持续性的锦上添花效应， 主要从以下两个视角进行分析：

第一， 基于融资约束视角。 企业的持续经营离不开资金的支持， 企业的正常运营发展往往容易受到融资约束的制约。 一方面， 企业通过积极履行社会责任和对外披露社会责任信息， 可以向外部信息使用者传递积极信号， 降低企业与利益相关者之间的信息不对称， 从而有利于投资者做出理性的投资决策。 与此同时， 企业积极履行社会责任不仅可以提高企业声誉[4] 和投资效率[16] ， 而且有助于企业融资成本降低[17] 等一系列积极协同效应的产生。 履行社会责任产生的积极协同效应有助于企业提高绩效， 缓解运营过程中的融资约束。 另一方面， 基于利益相關者理论与资源基础论， 企业社会责任的积极履行在一定程度上降低了企业未来的隐性成本和现行融资成本等[18] ， 也促使企业声誉、品牌和社会责任文化等可创造价值资源的形成[19] 。 因此， 企业积极履行社会责任可能会通过产生的积极协同效应和价值资源的形成， 缓解企业目前以及未来的融资约束， 有利于企业表现出更好的盈余持续性。

第二， 基于代理冲突视角。 代理冲突是影响企业经营者能否按照利益相关者财富最大化财务管理目标进行经营决策的重要因素。 企业履行社会责任可以通过以下几个方面抑制代理冲突， 强化盈余持续性。 基于企业广义治理理论：首先， 企业积极履行社会责任， 在追求利益最大化的同时也满足了员工等利益相关者的利益需求， 有助于减少企业与内外部利益相关者之间的利益冲突。 再者， 企业积极履行社会责任时， 对外披露的社会责任非财务信息不仅降低了企业与信息使用者之间的信息不对称， 而且有助于投资者做出理性的决策， 有利于利益相关者综合运用企业对外报告的财务和非财务信息对企业管理层的经营决策进行监督， 从而降低利益相关者对企业的监督成本。 此外， 社会责任的履行提高了企业产品成本， 加大了管理层的经营压力， 从而可以倒逼管理层出于职业声誉保护的目的更加勤勉地工作， 努力加强企业运营成本控制， 提高项目投资效率。 由此可知， 社会责任履行可以减少利益相关者与企业之间的利益冲突、方便利益相关者更好地去行使对企业管理层投资决策的监督和倒逼企业管理层更加勤勉地工作， 从而有助于解决企业委托代理问题， 同时也强化了社会责任的企业治理作用， 有助于企业盈余持续性的增强。

综上所述， 企业社会责任履行水平对其盈余持续性的影响在理论上存在得不偿失效应和锦上添花效应两种可能。 因此， 本文提出以下竞争性假设：

Ha：社会责任履行水平越高， 企业盈余持续性越弱。

Hb：社会责任履行水平越高， 企业盈余持续性越强。

四、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文选取2011 ～ 2018年我国沪深A股上市公司为初始样本， 由于变量涉及增长率和下一期会计盈余的计算， 因此部分数据来源于2010 ～ 2019年。 初始样本按照以下标准进行筛选：①剔除金融保险类企业; ②剔除ST以及PT企业; ③剔除财务数据有所缺失的样本; ④对合并后的主要变量进行1%和99%水平上的缩尾处理来消除异常值的影响。 本文共筛选出18591个样本， 企业社会责任总得分的相关数据基于和讯网披露的社会责任评分整理而得， 盈余持续性以及其他财务数据均来自国泰安数据库。 文章使用Stata 16.0进行实证分析。

（二）变量定义

1. 被解释变量：盈余持续性。 当前， 关于盈余持续性的计量方法主要有时间序列模型、运用财务报表数据进行推断、Ohlson模型以及线性一阶自回归模型等。 盈余持续性的不同计量方法有着各自的优缺点， 本文借鉴由Sloan[20] 等推动的线性一阶自回归模型来估计盈余持续性， 并且该方法已成为当前测量盈余持续性的国际主流方法。 线性一阶自回归模型是通过回归当期盈余对下期盈余的预测能力系数作为盈余持续性的测量指标。

2. 解释变量：社会责任履行水平。 考虑到润灵环球所公布的社会责任样本有限， 本文选择和讯网所公布的社会责任相关数据进行研究， 因为较大的样本量可以提高回归结果的可靠性。 本文使用和讯网发布的企业社会责任评级总得分与100的比值来衡量社会责任履行水平。 同时参考王松鹤等[21] 的研究方法， 在稳健性检验中将是否披露社会责任报告（CSR）作为企业社会责任履行水平（CSR_q）的替代变量。

3. 控制变量。 借鉴窦欢、陆正飞[1] 以及周兵、黄芳和任政亮[3] 的研究， 本文选取以下可能影响盈余持续性的控制变量：资产规模、资产负债率、成长性、总资产周转率、第一大股东持股比例、审计质量和管理层持股， 另外控制年度虚拟变量， 同时也控制个体效应。 本文涉及的变量及其定义、计算方法等如表1所示。

（三）模型设定

为了检验企业社会责任履行水平对其盈余持续性产生的是得不偿失效应还是锦上添花效应， 本文参考Sloan[20] 、周兵等[3] 的相关研究， 构建以下计量模型：

ROAi，t+1=α0+α1ROAi，t+α2CSR_qi，t×

ROAi，t+α3CSR_qi，t+ConVar+Yeart+μi+εi，t （1）

模型中， 如果社会责任履行水平（CSR_qi，t）与盈余持续性（ROAi，t）交乘项的回归系数α2显著大于0， 则说明社会责任履行水平提高时， 企业的盈余持续性得到了增强。

五、实证结果与分析

（一）描述性统计

表2报告了主要变量的描述性统计结果。 由表2可知， 第t+1年盈余持续性（ROAi，t+1 ）的平均值和标准差分别为0.039和0.061， 从均值来看， 所选择的样本企业偏向于盈利， 且从标准差来看， 表明样本企业的盈利能力存在一定的差异性; 企业社会责任履行水平（CSR_qi，t）的均值和标准差分别为0.254和0.166， 表明样本企业总体社会责任履行水平较低， 并且不同企业在社会责任履行水平上差别较大， 进一步凸显了本文研究的必要性。

（二）基本回归分析

本文将2011 ～ 2018年的非平衡面板数据分别采用混合回归模型、固定效应模型和随机效应模型进行检验， 同时使用以企业为聚类变量的聚类稳健标准误控制异方差， 并对交乘项数据进行中心化处理， 依次使用F检验、LM检验和豪斯曼检验， 根据检验结果最后选择采用双向固定效应模型的回归结果进行实证分析。 表3中第（1）列和第（2）列以和讯网报告的社会责任总评分CSR_q为解释变量来衡量企业的社会责任履行水平。 第（1）列显示， 解释变量社会责任履行水平CSR_q与t期盈余持续性（ROA）交乘项CSR_q×ROA的系数为0.141， 显著性水平达1%。 在加入控制变量后， 表3中第（2）列显示解释变量社会责任履行水平CSR_q与t期盈余持续性（ROA）交乘项CSR_q×ROA的系数为0.147， 显著性水平依旧达到1%。 以上回归分析结果表明， 社会责任履行水平的提高有利于企业自身盈余持续性的增强。 实证结果支持了Hb。

（三）稳健性检验

1. 替换解释变量社会责任履行水平的衡量方式。 借鉴王松鹤等[21] 的做法， 将企业是否披露社会责任报告（CSR）作为企业社会责任履行水平（CSR_q）的替代变量， 重新对模型（1）进行回归， 以提高实证结论的稳健性。 回归结果如表3第（3）列和第（4）列所示。 第（3）列显示， 解释变量CSR与t期盈余持续性交乘项CSR×ROA的系数为0.921， 且显著性水平达1%。 在加入控制变量后， 表3中第（4）列显示， 解释变量CSR与t期盈余持续性ROA交乘项CSR×ROA的系数为0.852， 显著性水平仍达到1%。 研究结论与上文一致， 即社会责任履行水平越高， 企业盈余持续性越强。

2. 替代被解釋变量盈余持续性的衡量方式。 营业利润率（MROA）的衡量方式是营业利润/平均总资产， 也是企业会计盈余的衡量指标之一。 为了保证实证结果更加稳健， 本文选择营业利润率（MROA）替代总资产收益率（ROA）， 重新对模型进行回归以进一步提高实证结果的稳健性。 回归分析结果见表4， 观察表4中第（1）列和第（2）列可知， 研究结果与前文一致。

3. 对企业社会责任子项目的回归检验。 本文企业社会责任总评分的子项目包括股东责任（ShR）， 员工责任（EmR）， 供应商、客户和消费者责任（SCCR）， 环境责任（EnR）及社会公众责任（SpR）， 以此为基础， 参考前文构建的主回归模型， 分别考察各子项评分对盈余持续性的影响。 实证结果如表5所示， ShR、EmR、SCCR、EnR和SpR五个社会责任子项目与t期盈余持续性交乘项的系数分别为2.417、1.315、1.856、1.700和3.228， 且均在1%的水平上显著， 这一实证结论与预期相符， 即企业社会责任履行水平的提高有助于增强盈余持续性。

4. 基于Heckman模型的内生性检验。 本文借鉴由Heckman[22] 提出的Heckman两阶段模型进行内生性检验， 以纠正样本自选择所产生的偏误问题。 借鉴王松鹤等[21] 的研究模型思路， 第一阶段为企业是否选择披露社会责任报告（CSR）的Probit模型， 用来估计企业选择披露社会责任报告的逆米尔斯比值（IMR）。 设定模型如下：

Probit（CSR）=β0+β1Sizei，t+β2Levi，t+β3Roai，t+β4Growthi，t+β5Top1i，t+β6Boardi，t+εi，t （2）

第二阶段将由模型（2）得出的逆米尔斯比率作为控制变量代入模型（1）， 从而控制影响企业选择是否披露社会责任报告的不可观测影响因素对企业社会责任履行水平与盈余持续性关系的扰动。 回归结果见表6。 表6中第（2）列和第（3）列表明， 解释变量无论是使用是否披露社会责任报告（CSR）还是社会责任履行水平（CSR_q）来衡量， IMR系数总是在1%的统计水平上显著， 说明该模型存在一定的样本自选择偏误问题。 在模型中加入IMR作为控制变量， 在一定程度上控制内生性问题后， 社会责任履行水平CSR_q与t期盈余持续性交乘项CSR_q×ROA的系数仍在1%的水平上显著为正， 这一实证结果与前文结论保持一致。

5. 反向因果问题。 考虑到或许会存在盈余持续性越强的企业会越多地履行社会责任这一现象， 从而带来潜在的反向因果问题， 本文引入滞后一期的企业社会责任履行水平CSR_qt-1作为解释变量进行回归， 结果如表4中第（3）列所示。 解释变量社会责任履行水平CSR_qt-1与t期盈余持续性ROAt交乘项CSR_qt-1×ROAt的系数为0.692， 且显著性水平依然达到1%。 与前文研究结论一致， 说明研究结果稳健。

六、拓展性研究

（一）机制检验分析

前文的实证回归结果支持了Hb， 即企业社会责任的积极履行会对盈余持续性产生一定的锦上添花效应， 那么企业积极履行社会责任又是通过什么机制来发挥对盈余持续性的促进作用呢？ 根据前文的理论推导， 下面将逐步从融资约束和代理成本两个角度探讨企业的社会责任履行水平对盈余持续性的作用机制。 本文预计当企业提高社会责任履行水平时， 不仅会带来低融资成本等一系列协同效应， 而且有助于企业未来价值资源的形成， 从而缓解融资约束， 为企业盈余持续性的表现带来一定的锦上添花效应。 同时， 企业提高社会责任履行水平减少了企业与利益相关者之间的利益冲突， 甚至可以倒逼企业管理层更加勤勉地工作， 降低代理成本， 也为企业盈余持续性的表现带来一定的锦上添花效应。

本文借鉴魏志华等[23] 的做法， 当KZ指数越大时， 企业面临的融资约束程度越高。 借鉴叶康涛、刘行[24] 的做法， 以管理费用和营业收入的比值来衡量代理成本（AC）。 借鉴温忠麟等[25] 的中介效应检验方法， 构建如下模型来检验融资约束（KZ）和代理成本（AC）的中介效应。

KZi，t=β0+β1CSR_qi，t+ConVari，t+Yeart+μi+εi，t （3a）

ROAi，t+1=γ0+γ1KZi，t+γ2KZi，t×ROAi，t+

γ3ROAi，t+γ4CSR_qi，t+γ5CSR_qi，t×ROAi，t+

ConVar+Yeart+μi+εi，t  （3b）

ACi，t=?0+?1CSR_qi，t+ConVari，t+Yeart+μi+εi，t   （4a）

ROAi，t+1=σ0+σ1ACi，t+σ2ACi，t×ROAi，t+

σ3ROAi，t+σ4CSR_qi，t+σ5CSR_qi，t×ROAi，t+

ConVar+Yeart+μi+εi，t   （4b）

以融资约束中介效应模型组为例， 本文的中介效应检验原理和过程如下：①检验模型（1）中的社会责任履行水平与t期盈余持续性交乘项CSR_qt×ROAt的回归系数α2， 以α2的系数显著为前提来进一步检验中介效应。 ②估计模型（3a）和（3b）， 如果β1和γ2的回归系数皆显著为负， 则说明存在一定的中介效应， 即社会责任履行水平缓解了企业的融资约束， 促使企业表现出更好的盈余持续性。 在此基础上， 若回归系数γ5显著（不显著）， 表明融资约束（KZ）发挥了部分（完全）中介作用; 若β1和γ2至少有一个不显著， 则通过Sobel检验判断中介效应β1×γ2的显著性。

表7报告了企业社会责任履行水平促进盈余持续性的机制分析结果。 表7中第（1）、（2）列报告了回归模型（3a）及（3b）关于融资約束中介效应的检验结果。 可以看到，CSR_q对KZ的回归系数β1及融资约束和盈余持续性交互项KZ×ROA的回归系数γ2均显著为负; 且在控制中介变量KZ后， 社会责任履行水平和盈余持续性交互项CSR_q×ROA的回归系数γ5仍然显著为正。 根据温忠麟等[25] 提出的中介效应检验程序， 这一结果表明缓解融资约束是企业社会责任履行水平与盈余持续性的部分中介因子。 同理， 表7中第（3）、（4）列报告了回归模型（4a）及（4b）关于代理成本中介效应的检验结果。 可以看到， CSR_q对AC的回归系数?1及代理成本和盈余持续性交互项AC×ROA的回归系数σ2均显著为负; 且在控制中介变量AC后， 社会责任履行水平和盈余持续性交互项CSR_q×ROA的回归系数σ5仍然显著为正。 根据温忠麟等[25] 提出的中介效应检验程序， 这一结果表明降低代理成本是企业社会责任履行水平与盈余持续性的部分中介因子。

（二）社会责任履行水平与盈余组成部分

为了深层次地揭示企业社会责任履行水平对盈余持续性的影响， 本文将盈余持续性进行分解， 进一步探析企业的社会责任履行水平对现金流盈余持续性和应计项目盈余持续性的影响， 并构建模型（5）进行检验。 本文以上市公司经营现金流净额与平均总资产的比值来衡量现金流项目（CFO）， 以（净利润-经营现金流净额）/平均总资产来衡量应计项目（ACC）， 控制变量与前文一致。

ROAi，t+1=χ0+χ1ACCi，t+χ2CFOi，t+

χ3CSR_qi，t×ACCi，t+χ4CSR_qi，t×CFOi，t+

χ5CSR_qi，t+ConVar+Yeart+μi+εi，t （5）

表8报告的是企业社会责任履行水平与盈余组成部分的回归结果。 由表8可知， 不管是否考虑控制变量， CSR_q×ACC和CSR_q×CFO的系数皆至少在5%的水平上显著为正， 验证了前文得出的企业社会责任履行水平增强盈余持续性这一结论。 表8中第（2）列显示， CSR_q×ACC和CSR_q×CFO的系数分别为0.160和0.255， 系数差异是显著的[F（1，3189）=3.91，Prob>F=0.0481]， 进一步说明社会责任履行水平对现金流盈余持续性的正向影响显著大于对应计项目盈余持续性的正向影响。 这可能是因为企业履行社会责任减少了企业与利益相关者之间的信息不对称和利益冲突问题， 有利于增强对企业管理层的监督， 降低了企业管理层运用应计盈余管理牟取个人利益的可能性， 从而增强了企业应计项目盈余持续性。 另外， 企业社会责任的履行有助于缓解企业融资约束， 从而有利于企业经营活动的正常运行以及稳健发展。 同时， 社会责任的履行降低了企业的代理成本， 有助于企业管理层更加努力地工作， 开展更多高投资效率项目， 从而可以为企业的未来发展带来更多的现金流。 因此， 企业社会责任的履行对现金流盈余持续性的影响更大。

（三）基于企业规模异质性的分析

前文的机制检验分析表明， 当企业社会责任履行水平提高时， 企业的融资约束会得到缓解， 进而增强企业盈余持续性。 不同规模的企业面临着不同的融资约束， 其社会责任的履行也将对盈余持续性产生不同的影响。 通过将样本按照企业规模中位数分为大规模企业和小规模企业两个样本组重新进行检验， 表9中列（1）和列（2）显示， 解释变量社会责任履行水平CSR_q与t期盈余持续性（ROA）交乘项CSR_q×ROA在不同规模样本企业中的系数分别为0.102和0.214， 不仅均在1%的水平上显著， 还在5%的水平上通过了系数差异检验， 说明企业社会责任履行水平的提高对于盈余持续性的增强作用在小规模企业中更为显著。 这可能是因为大规模企业凭借自身的规模优势， 较易受到银行和资本市场投资者的青睐， 并且大规模企业还可以从内部资本市场获取低成本的资本配置， 因此大规模企业开展内外部融资相对便利， 面临的融资约束较小。 但对于小規模企业来说， 其本身处于融资难、生存压力大的市场环境中， 所以会更有动力积极履行社会责任， 努力降低自身与银行、投资者等利益相关者之间的信息不对称， 以方便其从信贷市场和资本市场获得较低资本成本的资金， 缓解融资约束， 增强其盈余持续性。 因此， 企业社会责任履行水平对盈余持续性的增强作用在小规模企业中更加显著。

（四）基于企业成长性异质性的分析

成长性不同的企业因为面临着不同的融资约束和投资机会， 故履行社会责任的积极性也会有所不同， 从而社会责任的履行对其盈余持续性的增强作用在成长性不同的企业中也有所区别。 本文将样本按照企业成长性行业/年度中位数分为高成长性企业和低成长性企业两个样本组重新进行检验， 表9中列（3）和列（4）显示， 解释变量社会责任履行水平CSR_q与t期盈余持续性ROA交乘项CSR_q×

ROA在高低成长性样本企业中的系数分别为0.121和0.241， 不仅均在1%的水平上显著， 还在1%的水平上通过了系数差异检验， 说明企业社会责任履行水平的提高对于盈余持续性的增强作用在低成长性企业中更为显著。 这可能是因为高成长性企业本身就面临着众多投资机会， 其更加专注于加大研发力度和提高市场竞争力等生产经营活动， 对于开展社会责任这种非生产经营活动的投入力度可能会较小。 然而， 低成长性企业因本身不容易被潜在债权人和投资者等利益相关者看好， 获得低成本资本的难度较大， 并且面临的投资机会较少， 故努力抓住履行社会责任这一项目投资不仅可以向外界释放企业有着较大投资空间的积极信号， 还可以降低企业与信息使用者之间的信息不对称， 从而较易获得利益相关者的认同以缓解融资约束， 方便企业开展更多净现值为正的投资活动， 增强其盈余持续性。

七、结论与启示

本文以我国沪深A股上市公司2011 ～ 2018年的面板数据为样本， 分析企业社会责任履行水平对盈余持续性的影响及其作用机理， 并拓展分析了社会责任对不同盈余组成部分的影响， 以及对样本按照规模和成长性进行了分类探讨。 研究发现：①企业社会责任履行水平对盈余持续性产生的是锦上添花效应， 即企业社会责任履行水平越高， 企业的盈余持续性越强。 ②融资约束和代理成本在社会责任履行水平与盈余持续性之间发挥了部分中介效应。 ③区分盈余组成部分发现， 社会责任履行水平对现金流盈余持续性的影响显著大于对应计项目盈余持续性的影响。 ④基于企业规模和成长性的异质性分析发现， 企业社会责任履行水平对盈余持续性的促进作用在小规模和低成长性企业中更加显著。

本文研究具有一定的启示意义：第一， 各级政府应加大对企业履行社会责任和披露社会责任信息的引导， 特别是推进企业社会责任细分项目（如环境责任等）信息的披露， 降低资本市场与实体经济间的信息不对称， 从而提高股票流动性和利益相关者的监督便利性， 降低企业的融资和代理成本， 增强企业盈余持续性。 第二， 从企业的经营管理决策角度来看， 企业管理层应正确对待履行社会责任这一发展战略， 积极履行社会责任对企业的可持续发展、核心竞争力的形成， 甚至是企业文化质量的提升起着越来越重要的作用。 第三， 企业积极履行社会责任有助于增强企业的盈余持续性。 因此， 投资者和分析师等利益相关者在进行盈余预测的过程中可加入对社会责任履行水平这一因素的考量， 以提高盈余预测准确度。

【 主 要 参 考 文 献 】

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