供应链集中度、供应链金融与企业融资约束

燕洪国，吕元媛

(杭州电子科技大学 会计学院，浙江 杭州 310018)

随着我国市场化改革不断向纵深推进，单一企业之间的市场竞争已逐渐转化为供应链之间的激烈竞争。综观我国制造业供应链总体特征，与链中核心企业配套的上下游企业多为轻资产中小企业，由于其自身实力弱小、担保资产不足和信息披露公开透明度低等客观原因，融资难、融资贵和融资不及时等问题一直是制约其发展的重大障碍，甚至已成为制约整个制造业供应链健康发展的重要瓶颈。为避免链中企业因融资约束问题导致“断链”和提高链中企业总体资金运作效率，供应链金融应运而生。其突破了“传统”基于单一企业的银行信贷方式，创造了一种基于供应链的金融服务创新模式。供应链金融在我国虽然起步较晚，但正迎来重大政策发展契机。2016年2月，人民银行等八部委印发《关于金融支持工业稳增长调结构增效益的若干意见》，提出大力发展应收账款融资和探索推进产融对接融合，为供应链上下游创业者提供资金支持。2017年10月，国务院办公厅发布《关于推进供应链创新与应用的指导意见》，将“积极稳妥发展供应链金融”作为六大任务之一，权威地昭示发展供应链金融在我国已上升至国家战略高度。2019年7月，银保监会出台《关于推动供应链金融服务实体经济的指导意见》，进一步助推和完善供应链金融服务，为供应链金融的发展提供政策支持。供应链金融正日益成为我国制造企业尤其是中小型制造企业的重要融资渠道之一，对我国制造业供应链整体健康发展将产生重大影响。尤其是经济增速放缓叠加新冠疫情的现实条件下，供应链金融对于实体经济中制造企业融资约束的有效缓解和链中企业资金总体效率的有效提升更具重大战略内涵与经济意义。

关于供应链金融对于企业融资约束的影响，中外学者展开了深入研究。Atkinson(2008)[1]认为供应链上的企业可以通过充分运用金融技术服务方案，加快现金流的流动，进而降低融资成本。Martin等(2009)[2]认为借助供应链上核心企业的信用，有助于提升链中其他企业的信用等级，增加贷款申请的通过率。Wandfluh等(2006)[3]则认为供应链金融是通过加强供应链中上下游企业与核心企业的关系，对融资结构起到了优化作用。关于供应链金融缓解企业融资约束调节效应的研究，一些学者认为供应链金融对企业内部控制[4]与信息披露质量高[5]、产融结合程度高[6]、审计意见质量高[7]的企业融资约束的缓解作用更加明显。然而，鲜有文献对供应链关系这一企业微观主体间的行为进行关注。一方面，供应链前后端掌握着与企业互补的优势资源，进而成为企业向外寻求资金、资源及技术支持等的重要目标对象；另一方面，主要的大供应商和大客户对于企业还有保证声誉、认证实力等向外部传递信号的作用，有助于降低企业获得信贷的难度和成本。因此，供应链关系作为影响供应链金融更深层次的原因，如何将其引入到供应链金融与企业融资约束关系的研究框架，对于深入剖析供应链金融本质、破解企业融资约束困境具有重大理论价值与现实意义。

本文研究可能的贡献有：(1)从供应链关系这一独特视角深化供应链金融与企业融资约束关系的实证研究。供应链关系对供应链金融会产生实质性影响，然而现有文献关于供应链集中度如何影响供应链金融与融资约束关系的实证研究明显不足，本文尝试对这一研究领域进行深入研究，弥补现有研究缺憾。(2)拓展供应链金融领域的研究视野。现有文献大多关注供应链中企业与银行之间的关系，对于供应链中企业自身特征以及供应链上下游企业之间的关联特征对融资约束影响的研究，尚存较大研究空间，本文尝试将供应链金融领域的研究视野从研究“供应链中企业与银行之间的相关关系”向“供应链中企业关联特征与融资约束相关关系”进行拓展，丰富供应链金融理论的分析框架。

一、理论分析与假设提出

(一)供应链金融与企业融资约束

从供应链管理的视角来看，企业不仅和上下游企业之间存在着紧密的业务联系，而且也离不开与金融企业深度合作的生态圈。根据《供应链金融技术标准定义》，供应链金融是指银行通过围绕核心企业，对上下游企业的资金流和物流进行管理，转化单个企业的不可控风险为供应链整体的可控风险，并且将风险控制到最低水平的一种金融创新服务。在传统融资模式下，银行与企业进行一对一授信贷款，此时银行需要耗费大量时间、资源与成本来获取供应链上每一家企业的相关信息。通常只有供应链上的核心企业能够享受银行较多的优惠及信贷支持，而嵌入在供应链中的上下游企业由于缺乏优质资产作为抵押、抗风险能力较弱、信用等级偏低以及信息不对称程度高，难以获得足够的信贷支持；在供应链金融模式下，银行等金融机构将整条供应链中的上下游企业视为同一契约中产生协同效应的利益共同体，对成员之间真实的货物贸易与资金往来情况以及核心企业的行业地位、综合实力进行整体评估授信，从而链中核心企业和上下游中小企业均可获得信贷支持。

根据现有理论，供应链金融主要从降低信息不对称和交易成本两个方面打通企业融资瓶颈。从信息不对称理论来看，一方面，供应链中的核心企业作为行业中掌握核心技术、有良好经营效益且拥有较高资产质量的优质企业[8]，比银行等金融机构更加了解行业内部以及供应链中上下游企业的实际运营情况和偿债能力，有助于降低事前信息不对称。另一方面，在银行提供资金后，通常集中关注是否可以按期收回融资的“结果控制”，而忽视了或者难以对企业的后续经营管理以及所提供资金的真实流向进行有效监督。但是供应链网络基于其自身强大的信息整合系统，不仅能够对中小企业的商流，还可以对其物流、资金流乃至信息实现全过程的监控，将“行为控制”与“结果控制”进行有效结合，降低事后信息不对称。

交易成本理论认为契约的不完整性是造成机会主义行为产生的主要原因。传统的融资模式下，银行与企业双方签订的借贷契约具有较强的不完整性。在供应链金融模式下，契约各参与方不仅会充分发挥各自的优势来遵守契约以实现自身的增值收益，而且链上各主体尤其是核心企业和上下游企业之间还会加强业务合作关系，以便更好地协调各种要素资源的使用，推动供应链整体实现更好的发展。因此，供应链金融不仅有助于降低企业的贷款利率等信贷融资成本，而且在促进其后续良性发展的同时降低违约风险，进而增加银行等金融机构的投资意愿。基于以上分析，本文提出如下研究假设：

假设H1：供应链金融可以降低信息不对称和交易成本，增加银行等金融机构对供应链中企业的贷款意愿，从而有效缓解链中企业的融资约束问题。

(二)供应链关系的调节效应

持久稳定的供应链关系对公司生产经营和发展战略至关重要。现代市场竞争已逐渐从单枪匹马的企业之间的竞争变化为并肩作战的供应链之间的竞争[9]，越来越多的企业倾向于与主要的几个供应商/客户建立长期的战略合作关系[10]，从而导致出现供应链集中的现象。首先，供应链关系的建立可以使上下游成员间的资源得到有效整合，比如上游供应商可以根据下游主要客户的需求和库存信息，优化生产补给及运输管理，进而降低企业采购或销售活动的不确定性[11]，给公司、供应商和客户带来稳定的“关系租金”[12]。正是这种稳定和可靠的供应链关系，使得银行等金融机构对企业当前经济收益和未来现金流量保障形成积极乐观的预期，增加其授信和放贷的意愿。其次，供应链集中度越高，资源配置相对越集中，表明契约双方彼此之间进行了较高程度的包括生产设备、仓储设施等物资资本和信息系统、服务等人力资本投资在内的专有化投资。这些资产的专用性通常较强，出于长期利益关系的考虑，同处一条供应链上的企业会有更大的动力进行信息交流和知识共享，以防供应链关系破裂、企业价值减损甚至财务危机风险，即在某种程度上向银行传递出企业经营良好、风险较低的信号。最后，由于供应链上企业具有显著的业绩联动性，银行可以通过关注了解几个主要大供应商或客户的生产经营和财务状况，就可以及时有效地识别企业经营情况是否恶化或出现风险信号，缓解银行获取信息难、监控成本高的“不敢贷”的问题。基于以上分析，本文提出如下研究假设：

假设H2:在其他条件不变的情况下，相比于供应链集中度较低的企业，供应链金融对供应链集中度较高企业的融资约束缓解效果更加明显。

二、样本选择与研究设计

(一)样本选择与数据来源

考虑到制造行业依赖供应链的特征最为明显(陈正林和王彧，2014)[13]，本文选取2012-2019年沪深A股制造业上市公司作为初始研究样本，并按照如下原则对样本进行筛选：(1)剔除当年IPO和被特殊处理的ST/PT类上市公司样本；(2)剔除资产负债率大于1的样本；(3)剔除相关财务数据缺失的样本；(4)为消除异常值的影响，对连续变量进行1%的缩尾处理。进行筛选后，最终获得共6 258个样本观测值。本文所使用的数据除融资约束程度、供应链金融、供应链集中度、资产有形性和经营风险需要手工收集整理和计算求得外，其他数据来源于CSMAR数据库。

(二)变量的构造与解释

1.被解释变量

本文的被解释变量为融资约束程度(EFD)，借鉴Rajan等(1998)[14]的研究，利用外部融资依赖程度来衡量企业面临的融资约束程度EFD。具体计算公式为：(投资支出-经营活动产生的现金净流量)/总资产。EFD的值越大，表明该样本公司的融资需求越大，面临的融资约束程度越高。

2.解释变量

本文的解释变量为供应链金融(SCF)，借鉴姚王信等(2017)[8]从微观层面以企业短期借款和应付票据之和占总资产的比重进行衡量。

3.调节变量

本文的调节变量为供应链集中度(Scii)，已有文献主要有两种度量方法。其一是测度整体供应链集中度(Scii1)，主要采用企业上年度向前五大供应商采购比例和向前五大客户销售比例之和的均值进行度量(方红星和张勇,2016)[15]；其二是测度供应链上下游的最低集中度(Scii2)，主要是采用企业上年度向前五大供应商采购比例和向前五大客户销售比例中的较小者进行度量(王少飞等,2010)[16]。本文借鉴这两种方法分别对供应链集中度进行度量，并按照样本是否高于行业年度中位数细分为高供应链整体集中度组和低供应链整体集中度组、高供应链上下游最低集中度组和低供应链上下游最低集中度组。

4.控制变量

在确定主要研究变量后，借鉴钱明等(2016)[17]和张金鑫等(2013)[18]的研究，控制了包括企业规模、资产负债率、盈利能力、公司成长性、上市年限、股权集中度、资产有形性、货币资金存量、经营活动现金流和经营风险在内的多个变量，详细变量定义见表1。

表1 变量定义

(三)回归模型的设计

首先，本文对供应链金融和企业融资约束的关系进行验证，基本回归模型(1)设定如下：

EFDi,t=∂0+∂1SCFi.t+∂2Sizei.t+∂3Levi.t+∂4Roai.t+∂5Age+∂6TobinQi.t+∂7Top5i,t+

∂8PPEi.t+∂9Moni,t+∂10CFOi,t+∂11Riski,t+∑Year+∑Industry+εi,t

(1)

若假设H1成立，模型(1)中供应链金融SCF的系数应显著为负。

其次，为了检验供应链集中度对供应链金融和融资约束之间关系的影响，将样本分为整体供应链集中度高、低和供应链上下游最低集中度高、低两组分别对模型(1)进行回归检验。若假设H2成立，那么供应链金融SCF系数在整体供应链集中度高组和供应链上下游最低集中度高组应更加显著为负。

最后，本文将样本分别按其供应商集中度、客户集中度是否高于行业年度中位数分为高供应商集中度组和低供应商集中度组，高客户集中度组和低客户集中度组进行检验。

三、实证分析

(一)描述性统计分析

从表2中可以看出，公司融资约束程度的代理变量EFD标准差为0.253，最大值为1.743，最小值为-0.289，表明各样本公司面临的融资约束程度存在较大差异。供应链金融SCF的标准差为0.126，最大值为0.580，最小值为0.000，说明各样本公司都在不同程度上运用了供应链金融这一新型融资渠道。整体供应链集中度Scii1的均值为0.307，最大值为1.000，最小值为0.022，表明不同企业之间的供应链集中度有较大差异，大部分企业的采购与销售分散性较高，但也有部分企业较大程度地依赖少数几个供应商与客户。其他控制变量的总体分布都较为均衡，与现有研究一致。

表2 描述性统计分析

(二)回归分析结果

表3反映了供应链金融对融资约束以及供应链集中度对供应链金融缓解融资约束影响的实证研究结果。从第(1)列主模型的回归结果可以看出，供应链金融SCF的回归系数为-0.126且在1%水平上显著，这个结果说明供应链金融确实有助于缓解上市公司面临的融资约束状况，从而有效验证了假设1。进一步地，表中(2)、(3)、(4)、(5)列是基于供应链集中度高低的分组回归。其中，(2)和(3)列分别为基于整体供应链集中度高低分组回归；(4)和(5)列分别为按供应链上下游最低集中度高低分组回归。从回归结果来看，在供应链集中度较高的情境下，列(2)供应链金融SCF系数为-0.244，列(4)SCF的系数为-0.233，均在1%水平上显著，而在供应链集中度较低的情境下，列(3)SCF系数为0.009，列(5)SCF系数为-0.016均不显著，组间系数差异检验具有统计学意义。可见相比于供应链集中度较低的公司，供应链金融对供应链集中度较高公司的融资约束缓解作用更明显，验证了假设2。

表3 回归结果

(三)进一步研究分析

供应商、客户与企业在日常生产经营活动中保持着最基础，但也是最重要的商业关系，在很大程度上影响着企业的生存和发展。在企业供需关系日益紧密、相互依存度持续增加的大背景下，供应商关系影响着企业采购原材料和管理库存等生产经营决策，客户关系最终决定了企业的产品能否顺利完成销售，实现经济效益的增加。也就是说，对于中间企业而言，供应链集中度既包括处于其上游的供应商集中度，也包括处于其下游的客户集中度。因此，有必要将样本进一步以行业年度中位数为界划分供应商集中度高低组、客户集中度高低组进行分析。

表4中第(1)和(2)列分别为供应商集中度高低分组回归结果；第(3)和(4)列分别为客户集中度高低分组回归结果。从回归结果来看，列(1)和列(3)中SCF系数分别为-0.179和-0.240，均在1%水平上显著，列(2)和列(4)中SCF系数为负但未通过显著性检验，同时组间系数检验具有统计学意义。这表明对于企业而言，无论是提升上游供应商集中度，还是提升下游客户集中度，均有助于供应链金融缓解企业面临的融资约束困境。

表4 进一步研究分析回归结果

(四)稳健性检验

为验证研究结论的稳健性，本文主要进行了如下稳健性检验:

1.变更供应链金融的度量方法

参考刘兢轶等(2019)[19]，采用短期借款、应付票据和应付账款作为供应链金融SCF的代理变量，对假设进行重新检验，前文得出的结论基本成立，具体如表5所示。

表5 供应链金融其他度量方法的回归结果

2.变更公司成长性的衡量方法

使用营业收入增长率代替TobinQ值作为公司未来成长性的衡量指标，对本文模型(1)重新进行回归分析，检验结果保持不变，具体如表6所示。

表6 公司成长性其他度量方法的回归结果

3.考虑内生性的稳健性检验

采用短期借款与应付票据滞后一期的数据作为供应链金融的替代变量进行实证分析，研究结论仍然保持稳健，具体如表7所示。

表7 考虑内生性的回归结果

四、结论与建议

(一)研究结论

本文以2012-2019年我国A股制造业上市公司为研究对象，实证检验供应链金融对企业融资约束的缓解作用，以及供应链集中度对二者关系的调节效应。研究结果表明：第一，供应链金融对于缓解制造业企业融资约束具有积极的正向作用。第二，供应链金融缓解企业融资约束的程度与供应链上企业间的集中度相关。与供应链集中度较低的公司相比，供应链金融对供应链集中度较高的上市公司的融资约束缓解效果更加明显。第三，根据供应商集中度、客户集中度进行分组回归分析，结果表明巩固和提升上游供应商或下游客户的关系都有助于发挥供应链金融对企业融资约束的缓解作用。并且在经过稳健性检验后，本文的研究结果依然成立。

(二)对策与建议

1.制造企业应充分运用供应链金融缓解融资约束

供应链金融作为一种金融创新服务模式，为供应链中核心企业以及上下游企业解决资金约束问题提供了一条全新的融资路径。第一，我国制造企业应充分运用供应链金融缓解资金约束问题。在我国经济增速放缓叠加全球新冠疫情严峻的现实背景下，制造企业的融资问题更加突出，建议制造企业充分利用供应链金融这一创新金融服务模式，拓宽企业融资渠道；第二，核心企业应积极推进制造业供应链的稳定循环和优化升级。核心企业与供应链上下游企业之间有着明确的供销关系，可以充分利用供应链信息优势，通过供应链金融为上下游企业提供更大的资金支持，避免上下游中小企业因营运资金不足而出现断链风险，促进整个供应链稳定、健康发展；第三，核心企业要注重维护良好的供应链关系。根据与众多供应商/客户进行沟通、交易和服务过程中的价值评估，核心企业可以挑选出值得信赖的优质供应商/客户，建立长期、良好与稳定的深度合作关系，建构信息和资源的共享机制，推进供应链整体竞争力的提升，从而促进我国实体经济高质量健康发展。

2.金融机构应加大制造业供应链中核心企业的金融支持力度

根据《关于规范发展供应链金融支持供应链产业链稳定循环和优化升级的意见》(银发〔2020〕226号)文件精神，银行等金融机构应该在有效控制金融风险的前提下，综合运用信贷、债券和金融衍生品等工具，扶持制造业供应链中核心企业提高融资和流动性管理能力，稳固上下游企业的供应链关系。同时，银行等金融机构应积极向核心企业提供咨询指导和融资策划服务，充分发挥核心企业对供应链的资金支持作用，比如支持其以发行债券等融资方式支付供应链上下游企业账款。尤其是对先进制造业等国家战略产业以及关键领域的核心企业，银行等金融机构应建立绿色通道，及时满足融资需求，推进制造业供应链信息透明、产销稳定，为制造业供应链整体市场竞争能力的提升与不断优化升级提供资金支持。

3.政府应加强供应链金融的配套措施建设

政府应协同银行等金融机构、供应链中核心企业、第三方专业机构等建构信息共享机制，以供应链中核心企业为中心构建上下游一体化、数字化、智能化的信息交换系统、信用资质评估和风险管理与控制体系，动态把握制造业供应链的整体运营态势，建立金融机构与实体企业之间更加稳定紧密的合作关系。鼓励银行等金融机构为供应链提供资金结算、集中融资和财务管理等综合解决方案，切实降低由于供应链中局部断链为经济运行带来的负面影响，提高供应链金融服务的整体协同性。同时，政府作为市场重要的监管者，应明确供应链金融模式的运用范围以及其中各主体的权利和义务，确保该业务的开展严格遵守国家宏观调控和产业政策，防范以供应链金融名义变相开展金融业务的风险，为供应链金融业务有序开展保驾护航。