减税政策的固定资产投资效果分析——基于制造业上市公司的经验证据

吕久琴，曹晟琪

(杭州电子科技大学 会计学院，浙江 杭州 310018)

随着我国经济由高速增长阶段转向高质量发展阶段，制造业发展到了“爬坡过坎、不进则退”的关键时刻,面临着国际减税浪潮与国内要素成本上升的双重夹击。在制造业税负较高的谴责声中，固定资产投资下滑情况也愈加严重。如何借减税政策提升制造业企业固定资产投资从而推进其高质量发展，是国内外理论界和实务界关心的重要课题。减税是供给侧结构性改革的重要抓手，是激发市场活力的重大举措。而作为资金优化配置过程的固定资产投资，是制造业企业可持续发展的基础。减税政策是否能够通过税负的降低来促进固定资产投资规模的提升，对中国制造业国际竞争力、创新能力的增强和高质量发展，具有重要的理论意义和现实价值。

一、理论分析与假设发展

国内外学者从多个视角研究了某类税收优惠政策对企业固定资产投资的短期影响。比如，Jorgenson(1963)[1]研究了1954年美国加速折旧法的经济后果，发现可以显著提高制造业和非制造业的固定资产净投资水平。刘啟仁等(2019)[2]检验了我国企业加速折旧法的效果，也发现了对固定资产投资的积极影响。范子英和彭飞(2017)[3]发现“营改增”减少了重复征税，减轻了企业税负，显著提高了试点地区企业的固定资产投资。2019年我国减税政策组合拳出击，又在学术界掀起了一股研究热潮。但是，现有文献没有将众多减税政策作为一个整体或者集合，研究其对固定资产投资的效果，也缺乏长期性的减税政策效果评估。对于企业税负，往往分税种或运用单一税种探讨其对投资的影响，鲜有文献从企业综合税负入手，研究减税的长期固定资产投资效果。也较少有文献探讨税收征管、市场化水平等对固定资产投资的调节作用以及融资约束对固定资产投资的中介作用(1)如果自变量X与因变量Y的关系是变量M的函数，则M为调节变量，M影响Y和X之间关系的方向(正或负)和强弱，用公式表示即为：Y=f(X,M)+e。中介变量W是X对Y发生影响的中介，W代表一种机制，X通过它影响Y，即X→W→Y。。

(一)综合减税政策的投资效果

从信号理论来看，减税降费政策释放了一种信号，即政府重新配置资源的格局和方式，也表明政府通过减税为企业降成本的决心。鉴于政府对整体经济运行的信息比企业有优势，因此，政府提出的相关政策对企业而言，意味着实际运行趋势的风向标，有利于企业形成对区域未来经济走势的预期[4]。就像产业投资的“潮涌现象”一样，如果众多企业同时看好某个区域的发展，企业的投资会大规模涌向这个区域。也就是说，作为一种信号，减税政策引导着制造业企业投资的方向和趋势。

从投资本身来看，固定资产投资是风险性比较高、规模比较大的长期投资，项目本身具有较高的不确定性。如果企业的税负水平过高，固定资产投资项目的回报率将会大幅度降低[5]，投资项目也就更加不会被企业所接受；同时，使用固定资产所生产的产品利润率可能会降低，其结果可能是企业生产率下降，商品市场供应不足，产品销售价格上涨进而加剧通货膨胀，进一步会阻碍整个行业或地区的投资和生产。政府针对制造业企业的减税政策，能在很大程度上缓解企业生产要素成本高的窘境，也相当于政府为企业分担了部分投资风险，所以能够降低企业未来现金流的不确定性和投资风险，激发其投资积极性，从而促使企业增资扩产。

H1：减税导致的税负降低对制造业企业固定资产投资具有显著正向促进作用。

(二)税收征管的调节作用

减税政策是国务院及其各部委制定的，从政策发布到企业实施存在着一系列的环节和步骤。其中，地方政府以及各级税务部门分别是政策的传导和执行机构。当地方政府传达政策的积极性较高时，政策的传递速度就会加快。当税务部门征管的积极性较高时，税收征集的程序更为规范，力度可能会更加强大。因此，税务部门尤其是地方税务部门执行政策的态度和力度可能会显著影响政策效果。纵观税制发展历史，不难发现，我国现行税制在初始制度设计上预留了巨大的“征管空间”[6]，而税务机关及其工作人员在税收征管环节掌握着一定的自由裁量权，具有一定的征管弹性。在中央积极推广减税降费政策的环境下，地方税务机构对企业的税收征管力度会影响政策的落实程度和企业生产经营行为。当企业面临较强的税收征管力度时，企业实际感知的税负会增加，从而可能会减少企业的现金流量与留存收益，不利于企业对生产环节投入资源的增加，也可能会减少企业投入的生产资源[7]。进一步地，当税务机构提高税收征管力度时，企业为了降低税负，使税收征管强度减弱，可能会“贿赂”税务官员[8]。表面上，减税政策减轻了企业的“名义”税负水平，实际上，却增加了企业的非生产性支出，从而对企业生产性支出造成挤压。结果是，企业不得不放弃有利的投资机会，减少对固定资产投资来维持企业基本运营，这样一来，中央减税促投资的效果将会大打折扣。

H2：税收征管强度越大，减税政策对固定资产投资的促进作用可能会越弱。

(三)市场化水平的调节作用

企业所在地区的市场化进程代表了相应的经济发展水平、制度约束程度和资本自由流动程度。中国的市场化进程存在着较大的地区差异性[9]，从而减税政策对制造业企业固定资产投资的促进作用也存在着显著的地区差异。市场发展程度越低的地区，政府的效率越低，受制于有限的财政收入或税收收入来源的影响，地方政府执行减税政策的积极性可能会越低。市场发展程度越成熟的地区，生产要素流动性更强，金融体系的发展可能会更加完善。政府实行的减税政策能够更好地发挥目标引导的作用，其信号作用可能更强、更灵敏[10]，企业也可能会更敏锐地察觉并顺应信号进行投资。

H3：市场化水平越高，减税政策对企业固定资产投资的促进效果可能更好。

(四)融资约束的中介作用

融资约束干扰税负对固定资产投资效果的影响表现在两个方面。一方面，企业税负会挤占其现有可用的现金资源，税负的提升会使得企业经营活动、投资活动的税后获利空间进一步缩小，为了弥补这一损失，企业只有调动其他内部资源，从而导致其内部资源的充裕程度受到冲击[11]。另一方面，由于税负会影响企业自身的资金流动性，税收的增加会降低企业内部资金的流动性，进而影响企业的财务状况。对于自身财务状况相对较差的企业而言，更不容易获得银行等金融机构的贷款，其外部融资可能会更加困难，融资约束的程度也因此加剧。当企业执行减税政策时，其实际税负就会减少，这样可以提升企业内部的留存收益和现金流量水平，也可以充实其资金来源，企业对外界的融资需求就会相对减弱，从而缓解其融资约束状况。固定资产投资对于融资约束是十分敏感的。固定资产投资是扩大企业生产能力、增进企业长期效益的重要途径。企业进行固定资产投资，需要投入大量资金且具有重大风险和不确定性。如果企业面临较大的融资约束，可能会错失投资机会较好的项目，从而影响企业的可持续发展。减税政策可以缓解企业的融资约束状况，使其在面临投资选择时更有自主权，便于抓住好的投资机会，为企业的可持续发展奠定资本性资产的基础。

H4：融资约束对减税的固定资产投资效果可能存在中介作用。

二、研究设计

(一)数据收集与调节作用的模型设计

鉴于我国实质性的结构性减税从2008年开始，故以沪深两市A股制造业上市公司2008-2018年的数据为样本。在计算税收征管强度时，根据2009-2019年的《中国税务年鉴》，通过手工搜集数据，其他数据均来自Csmar数据库。删除数据缺失的样本以及ST、*ST的样本，所有变量在1%-99%分位处进行缩尾处理。最后获得1 952家公司10 737个样本数据。

设计模型(1)检验假设1，若系数α1显著为负，说明假设1成立；模型(2)引入税收征管强度与税负的交乘项Tax*TE，若系数β3负向显著，则假设2成立。假设3比照假设2的模型设计。为避免被解释变量与解释变量之间存在双向因果关系而产生内生性问题，将所有模型的解释变量与控制变量均滞后一期进行回归，且所有回归均采用异方差稳健标准误。

Investi,t=α0+α1Taxi,t-1+∑λKControlk,i,t-1+δIndustry+θYear+εi,t-1

(1)

Investi,t=β0+β1Taxi,t-1+β2TEi,t-1+β3Taxi,t-1TEi,t-1+

∑λKControlk,i,t-1+δIndustry+θYear+εi,t-1

(2)

表1给出了各变量的界定。被解释变量的选取参考刘啟仁(2019)[2]的做法，解释变量的选取参考吴祖光和万迪昉(2012)[12]的研究。税收征管强度借鉴潘越等(2013)[13]的做法，依据“税柄法”构建模型(3)(2)Tit表示地区i在第t期的国税收入与地税收入的总和。Yit为地区i在第t期的国内生产总值，GDP表示人均国内生产总值的对数，IND_1it和IND_2it分别表示第一产业、第二产业占国内生产总值的比重。，用税收努力指数作为税收征管强度的代理变量。

Tit/Yit=β0+β1GDPit+β2IND_1it+β3IND_2it+εit

(3)

表1 变量定义

从该模型可以得到拟合值(Tit/Yit)^，即税收收入中能被方程解释的部分，也就是税收能力，模型的残差为TE[(Tit/Yit)-(Tit/Yit)^]，即税收努力指数。

控制变量中，Size为企业总资产的自然对数，用以控制企业规模。Debt控制资本结构对固定资产投资活动的影响。Cfo用来控制企业持有的现金流状况。Fixdense代表企业有形资本密集度。纳入GDP用以控制公司注册地所属省份(直辖市、自治区)的GDP增速。由于行业间具有异质性，且为了消除时间效应，控制行业和年份，按照证监会2012年制造业二级行业标准进行分类。

(二)中介作用的模型设计

借鉴Hadlock和Pierce(2010)[14]的做法，选取SA指数衡量融资约束(3)Size表示企业规模，用总资产的自然对数衡量；Age表示企业的上市年限。。

SA=|-0.737Size+0.043Size2-0.04Age|

(4)

SA指数绝对值越大，说明企业面临的融资约束越严重。借鉴温忠麟和叶宝娟(2014)[15]的中介检验方法,构建模型(5)和(6)，将方程中的解释变量与控制变量均滞后一期进行回归，且所有回归均采用异方差稳健标准误。

SAi,t=β0+β1Taxi,t-1+∑λKControlk,i,t-1+δIndustry+θYear+εi,t-1

(5)

Investi,t=γ0+γ1Taxi,t-1+ωSAi,t-1+∑λkControlk,i,t-1+δIndustryi+θYeart+εi,t-1

(6)

(三)描述性统计

从统计数据来看，固定资产投资总额、净额的均值相差无几，分别为0.056、0.054。固定资产总额、净额的最大值也几乎相同，分别为0.235、0.234，但它们最小值的差异相对较大，前者为0.001，后者为-0.031。说明有极个别公司“处置固定资产支付的现金净额”大于其“购置固定资产支付的现金净额”。而新增固定资产在取自然对数后，均值为18.403，最大值为22.559，最小值为13.418。税负的最大值为0.256，最小值为-0.064，均值为0.054，说明个别样本公司收到的“税费返还”大于其“支付的税费”。税收征管强度TE最大值为0.160，最小值为-0.160，标准差为0.050，说明不同地区的税收征管强度存在差异；市场化指数MAR最大值为10.620，最小值为7.990,标准差为1.840；SA指数最大值为4.040，最小值为3.440，标准差为0.270。

从Pearson相关系数来看，税负与固定资产投资总额、净额以及新增固定资产都呈现显著负相关，且在1%的水平上显著，相关系数分别为-0.053、-0.050、-0.092。表明税负越低，固定资产投资总额、净额以及新增固定资产越高。税负与税收征管强度显著正相关，显著性水平为1%，说明税收征管强度越大，税负越高。税负与市场化水平显著负相关，市场化水平越高，税负越低，在1%水平上显著。融资约束与固定资产投资显著负相关，显著性水平为1%。债务率与固定资产投资显著负相关，企业规模与固定资产投资显著正相关，显著性水平都为1%。资本密集度、注册地所属省份GDP增速与固定资产投资显著正相关，显著性水平为1%。

三、实证检验结果

(一)降低的税负提升了固定资产投资

模型(1)回归的结果见表2。税负影响固定资产投资总额、净额的回归系数分别为-0.051、-0.049，在1%的水平上显著；税负影响新增固定资产的回归系数为-0.919，在5%的水平上显著。显而易见，税负与固定资产投资总额、净额以及新增固定资产显著负相关。说明制造业上市公司实施减税政策时，税负的降低也使得企业的现金流和内部留存收益增加，企业面临投资机会时可以筹集所需资金，从而固定资产投资总额、净额以及新增固定资产显著增加，即验证了假设H1。控制变量中，企业规模、资本密集度与企业固定资产投资显著正相关，企业财务杠杆显著抑制了企业固定资产投资，而企业所处地区的GDP增长率对于企业个体的固定资产投资行为没有显著影响。

(二)税收征管强度削弱了税负促投资的效果

中央下达的减税政策在落实到地方时，会受到地方政府行为的影响，也受到地方各级税务部门的影响。为了检验地方的税收征管强度是否会影响税负对制造业上市公司固定资产投资的效果，对模型(2)进行回归，表2给出了回归结果。当被解释变量为Invest1时，企业税负与税收征管强度的交乘项Tax* TE的系数β3为-0.333，在10%的水平上显著。说明税收征管强度的加大，会影响减税促进固定资产投资的效果。当被解释变量为Invest2时，β3等于-0.382，在5%的水平上显著。说明税收征管强度越大，减税促进固定资产投资净额的效果越弱。当被解释变量为Invest3时，β3等于-0.670，在1%的水平上显著，表明税收征管强度增加时，减税促进新增固定资产投资的效果降低了。也就是说，在面临较大的税收征管强度时，减税对制造业上市公司固定资产投资的促进作用会减弱，地方政府较强的税收征管会削弱中央减税促投资的政策效果。

(三)较高的市场化水平增强税负促进投资的效果

根据樊纲等[9]的报告，推算2018年的市场化指数，获得2008-2018年的各省份市场化指数，然后依据年度中位数将样本分为市场程度高与市场化程度低两组，回归结果见表3。结果表明，在市场化程度高的地区，税负对制造业上市公司固定资产投资总额、净额有显著的促进作用。税负影响固定资产投资总额、净额的回归系数分别为-0.058、-0.054，且在1%的水平上显著，充分说明在市场化程度高的地区，企业税负的下降显著提升了固定资产投资总额和净额。税负影响新增固定资产的回归系数为-0.548，但在统计不显著。而在市场化程度较低时，税负对于制造业上市公司固定资产投资总额、净额均没有显著促进作用，但对新增固定资产投资有显著的负向影响，回归系数为-1.419,显著性水平为5%。两组回归结果说明，市场化程度的差异对税负影响新增固定资产投资效果并不敏感。

表3 区分市场化程度的影响

(四)融资约束加剧了税负促进投资的负向效果

按照中介作用检验程序，依次对模型(1)、(5)和(6)进行检验，回归结果见表4。由表4可见，融资约束在税负与企业固定资产投资之间起到负向中介作用，即由税负引起的融资约束加剧了对上市公司固定资产投资的负向影响，H4成立。将Invest1变换为Invest2、Invest3之后，结论依然成立。融资约束是税负对固定资产投资产生影响实质性的内在原因。当税负增加时，上市公司的现金流出就会增加，相应地，融资约束就会增加。当上市公司面临较大的融资约束时，鉴于固定资产投资金额大、使用周期长、折旧时间久等特性，制造业上市公司就会暂停投资，即使有较好的项目，公司也不会去冒险。

表4 融资约束的中介作用

四、研究结论与启示

在减税背景下，通过实证检验税负与制造业上市公司固定资产投资之间的关系，发现减税使得制造业上市公司的税负显著降低，降低的税负也会显著促进制造业上市公司的固定资产投资总额、净额以及新增投资。上市公司所面临的地方税务机构的税收征管强度越大，税负促进固定资产投资的效果就越弱；市场化程度越高的地区，税负对制造业上市公司固定资产投资总额、净额的促进效果就越好。融资约束在税负与制造业上市公司固定资产投资的关系中起到中介作用，即增加的税负会提升制造业上市公司的融资约束程度，进而抑制制造业上市公司的固定资产投资。

该研究结论丰富了企业税负对于固定资产投资效果的相关文献，有助于从微观层面进一步了解制造业上市公司承担的实际税负与其固定资产投资之间的关系。建议政府在制定和推进减税政策时，应注重地方税务机关的征税行为以及地区市场化水平的差异，同时出台一些缓解企业融资约束的政策。多管齐下，减税政策的实施效果才能更好，制造业上市公司的发展才能有更好的固定资产投资基础。