股票质押融资业务违约处置实务研究

摘 要：2018年以来，随着金融去杠杆政策的实施，叠加房地产宏观调控、地方政府债务融资规范等因素，沪深股市波动加大，千股跌停的情况屡次发生，沪深股市多只质押股票遭遇平仓危机，导致股票质押融资业务风险系统性爆发。针对股票质押融资业务中质押人违约后，质权人如何处置质押股票维护自身权益，文章结合实务经验进行了研究和探讨，以期为股票质押融资业务违约后的处置路径提供参考。

关键词：上市公司;股票质押;交易违约;违约处置;处置路径

本文索引：陈亮亮.股票质押融资业务违约处置实务研究[J].中国商论，2021（24）：-092.

中图分类号：F832.3 文献标识码：A 文章编号：2096-0298（2021）12（b）--03

1 股票质押融资业务的概念和分类

1.1 股票质押融资业务的概念

股票质押融资业务即股票质押式回购交易业务，具体指上市公司股东作为资金融入方，以其持有的上市公司股票作为质押标的，向银行、信托、券商、基金子公司等资金融出方融入资金，并约定在未来返还资金后即解除质押的一种交易行为。上市公司大股东可以在不影响其大股东地位的前提下，经过简便的融资手续后快速获得所需资金。

1.2 股票质押融资业务的分类及比较

1.2.1 股票质押融资业务的分类

根据融资交易场所的不同，股票质押融资业务分为场内股票质押交易业务和场外股票质押交易业务两种。

场内股票质押交易业务即通常所说的股票质押式回购交易业务，是指在沪深交易所系统内（即场内）完成股票质押登记、清算交收及违约处置的股票质押式回购交易，该业务是一种标准化业务，资金融出方只能是证券公司。

场外股票质押交易业务，是指在沪深交易所系统外（即场外）进行的股票质押式回购交易业务，由当事双方自行前往中国证券登记结算有限责任公司（以下称“中证登”）办理股票质押登记手续，清算交收和处置也在场外进行，资金融出方主要是银行、信托和基金子公司等金融机构。根据中国证券业协会2018年6月发布的《关于证券公司办理场外股权质押交易有关事项的通知》，目前证券公司不能参与场外股票质押交易业务。

1.2.2 两种股票质押融资业务的比较

两种业务的相同之处是股票质押登记部门均是中证登。场内股票质押交易业务因委托证券公司在场内进行交易申报和违约处置，标准化程度高，效率也高，特别是在资金融入方违约时，可以在场内直接处置质押股票，更有助于资金融出方快速实现质权，故比场外股票质押交易业务更受欢迎。场外股票质押交易业务虽然操作灵活，且资金融出方更广泛，但是违约处置路径方面劣势明显。

2 场内股票质押交易业务违约处置

场内股票质押交易业务出现违约情况时，由证券公司按照《业务协议》约定，向股票质押回购交易系统提交违约处置申报，直接在二级市场出售质押的股票进行变现，实现质权。根据质押股票的性质，分情况进行处理。

2.1 质押股票为未被冻结的流通股

违约情况出现后，证券公司通过提交违约申报，提请中证登将股票质押登记状态由“质押不可卖出”调整为“质押可以卖出”，之后证券公司可以在二级市场上通过集中竞价、大宗交易、协议转让三种方式直接处置质押股票[1]。其中的协议转让方式，是根据沪深交易所2020年4月出台的《关于通过协议转让方式进行股票质押式回购交易违约处置相关事项的通知》新增的一种处置路径，是指出质人即融入方违约后，出质人将标的股票（一般要求是流通股，特殊情形下可以是限售股）转让给质权人或者第三方的协议转让业务，最大特点是转让股数达到上市公司总股本的2%即可，无需达到传统上要求的5%。

但是，在实际操作中，《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》《上海证券交易所上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》《深圳证券交易所上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》（以下统称《减持新规》）规定大股东在任意连续90个自然日内，集中竞价交易不得超过总股本的1%;大宗交易不得超过总股本的2%;协议转让的受让后6个月内减持的，任意连续90个自然日内，通过集中竞价交易减持不得超过总股本的1%。基于这些规定，上述处置方式的处置时间较长，且受到股价波动的影响，导致处置效率较低。

2.2 质押股票为处于限售期的股份

待质押股票限售期届满后，再通过集中竞价、大宗交易、协议转让三种方式在二级市场进行处置。也可以在限售期届满前，通过司法途径予以变卖或拍卖。

质押股票解禁后通過二级市场进行处置，同样受《减持新规》的影响，处置的效率不高。通过司法途径予以变卖或拍卖，在下文的场外股票质押交易业务的处置方式中具体讨论。

2.3 质押股票已被冻结或停牌

质押股票已被冻结或停牌的，无法直接通过场内模式处置股票实现质权，只能待质押股票解冻后或复牌后才能在场内处置股票，或者直接走司法程序，在完成首封法院商请移送的情况下，通过司法执行程序处置质押股票[2]，与下文第三部分的场外股票质押交易业务的处置方式类似。

2.4 小结

场内股票质押交易业务是一项标准化业务，其核心优势是发生违约情况时，可以借助交易所系统快速处置质押股票，且无需质押人协助配合，具有“快速质押、快速融资、快速处置”的特点[3]。但是，当质押股票出现异常情况，如处于限售期、被司法冻结、发生停牌的，则无法通过交易所系统快速处置，需要进行场外处置，具体处置路径在第3部分阐述。

3 场外股票质押交易业务违约处置

3.1 借助证券公司进行场外处置

在《关于证券公司办理场外股权质押交易有关事项的通知》发布前，场外股票质押交易业务的融出方一般会委托证券公司进行盯市，融入方违约时，融出方委托证券公司进行强制平仓，这在一定程度上变相实现了场外质押的股票在场内进行交易处置，提高了质押股票的处置效率。从2018年6月起，根据上述通知的规定，证券公司不能为银行、信托、基金子公司等金融机构和个人开展的场外股票质押交易业务提供盯市、平仓等第三方中介服务，借助证券公司进行场外处置的路径受阻。

3.2 将质押股票状态调整为“可以卖出质押登记”的方式处置变现

在质押股票是流通股的情况下，质权人单方或质押双方当事人，均可向中证登申请将质押股票状态由“不可卖出质押登记”调整为“可以卖出质押登记”，状态调整之后，出质人自行变现股票，将所得价款偿债。此种方式需要质押人积极配合，变现股票后的回款路径要做好监管且需遵守《减持新规》。此种方式存在的一个潜在风险是在质押股票还没全部变现的情况下，存在被质押人的其他债权人申请将上述部分解除质押的股票司法扣划抵债的可能性。

3.3 质押证券处置过户的方式处置变现

在质押股票是质押登记满12个月的流通股的情况下，质押双方根据签订好的质押证券处置协议，可以向中证登申请以质押证券转让给质权人抵偿相应的债务[4]。此种方式需要质押人更加积极的配合，还需上市公司履行信息披露义务（如需），避免因信披不规范导致被交易所叫停。通过此种方式处置的股票数量超过上市公司总股本5%的，需要交易所批准。

3.4 司法处置

3.4.1 二级市场变卖

根据最高人民法院《关于冻结、扣划证券交易结算资金有关问题的通知》及《北京市法院执行工作规范》的规定，执行法院可以要求托管标的股票的证券公司采用集中竞价或大宗交易的方式将标的股票在规定交易日内强制卖出，并将变卖所得价款直接划付到人民法院指定的账户。需要注意的是，二级市场强制变卖仅适用于流通股，且须遵守《减持新规》。如果标的股票为限售股或处于停牌状态，本处置方式无法适用。

针对大宗交易方式，2019年底，上海金融法院出台了《上海金融法院关于执行程序中处置上市公司股票的规定（试行）》，上海金融法院在上海证券交易所的协助下，创立了大宗股票司法协助平台，借助该平台，能够完成大宗股票交易中的询价、竞价匹配和结果公示等一系列协助执行事项。如果执行案件由上海金融法院管辖，而且标的股票为在上海证券交易所上市流通的股票，则处置方式可能会是大宗股票司法协助执行。上述处置方式成为其他一些地方法院的重要参考。

3.4.2 司法拍卖

根据《最高人民法院关于人民法院民事执行中拍卖、变卖财产的规定》和《最高人民法院关于人民法院网络司法拍卖若干问题的规定》等法规文件的规定，无论是流通股、限售股，还是处于长期停牌状态的股票，均适用司法拍卖的处置方式。根据2016年11月最高人民法院发布的《最高人民法院关于司法拍卖网络服务提供者名单库的公告》，目前京东网、人民法院诉讼资产网、中国拍卖行业协会网、公拍网、淘宝网、工商银行融e购和北京产权交易所共7个平台获得了网络司法拍卖资格。上述7家网络司法拍卖平台中，最受欢迎的是淘宝网司法拍卖平台。

目前司法实践的主流观点及相关司法案例均表明司法拍卖不受《减持新规》的限制，但是受让人应继受限售股中限制条件的约束。另外，司法拍卖周期长，虽然流通股的拍卖价格一般无需评估，拍卖期限相对较短，但是限售股无法在二级市场流通，评估价格与剩余限售期及限售条件有关，故通过先评估后拍卖的方式处理限售股难度较大。

3.4.3 司法划转方式处置限售股

针对限售股较难处置的情况，近年来部分地方法院创新了强制执行措施，具体而言是先将标的限售股强制划转至质权人账户，待限售条件解除后，再通过二级市场处置。最高人民法院执行局在其编著的《执行工作指导》中，对本种处置方式进行了认可。中证登的业务指南对先司法划转后处理的处置方式也做了明确规定。本种处置方式的难点是标的股票不能被查封冻结，如果已经被其他法院先行查封和轮候冻结的，不仅需要协调其他法院解封，还需要融入方的其他债权人或执行人同意，难度极大。

3.4.4 以股抵债

（1）拍卖前的合意抵债

根据《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国民事诉讼法〉的解释》，在不损害其他债权人合法权益和社会公共利益的情况下，经双方当事人协商同意，法院可不经拍卖和变卖，直接将标的股票按照协商好的价格抵偿债务。实践中，对于这种拍卖前的合意抵债方式，争议较大，成功案例不多，一方面是经双方合意的以物抵债方式，从性质上讲类似于明文禁止的流质契约。但是在实践中，大家普遍认为在执行阶段的以物抵债，满足了“债务履行期届满”的条件，明显已经不是流质契约。另一方面，如果在先查封权利人、輪候查封权利人认为损坏了其利益而提出异议，也将影响合意抵债的实现。

（2）拍卖流拍后以股抵债

根据《最高人民法院关于人民法院民事执行中拍卖、变卖财产的规定》，司法拍卖流拍后，申请执行人可以该次拍卖所确定的保留价向法院申请以股抵债。

4 股票处置权的商请移送

无论是场内股票质押交易业务，还是场外股票质押交易业务，通过司法执行程序处置质押股票时，都可能会涉及商请移送的问题。根据《最高人民法院关于首先查封法院与优先债权执行法院处分查封财产有关问题的批复》，在多家法院同时要求执行时，应由首封法院负责处分已被查封的质押股票，在首封之日起60日内未发布拍卖公告或进入变卖程序时，享有优先债权的质权人可以商请首封法院移送处置权，但是需要满足一定的条件，还涉及不同行政区域间的商请移送，需要协调不同行政区域的不同法院，难度也比较大。

为了解决上述既不高效、也存在司法资源浪费的情形，最高人民法院、最高人民检察院、公安部、中国证券监督管理委员会联合发布了《关于进一步规范人民法院冻结上市公司质押股票工作的意见》，并已于2021年7月1日生效。根据该法规第6条，质押股票在被其他法院先行冻结后，享有优先债权的质权人（既包括场内股票质押交易业务的质权人又包括场外股票质押交易业务的质权人）可以凭质押凭证向实施冻结程序的法院申请自行变价处置标的股票，此种处置方式极大保障了质权人的权益。

5 与资产管理公司合作处置

除上述处置途径外，还可以考虑与专业处理不良资产的资产管理公司合作 （包括五大全国性资产管理公司和各家地方资产管理公司） [5]。具体来说，融出方可以将违约债权和相应质权一并转让给资产管理公司，由后者进行专业的清收处理。

6 结语

上述各种处置路径，各有优缺点。当通过场内交易系统无法强制平仓了结，融出方和融入方也无法协商一致进行处置时，最后只能选择司法途徑解决[6]。做好以下两点，会对司法处置效率大有帮助。一是在放款前，做好强制执行公证。因为不论是诉讼程序还是仲裁程序，均较漫长，期间股票价格可能发生不利波动，导致质权人权益受损。建议融出方将做好强制执行公证作为放款条件，在发生违约情况后，能省去诉讼和仲裁等漫长的审理程序，直接进入执行程序，减少处置期间标的股票价格发生不利的波动;二是建议提前约定融出方住所地法院为强制执行法院，因为在上市公司住所地法院受地方保护主义影响会偏袒本地企业，导致执行难，影响处置效率。

参考文献

股票质押回购业务的风险管理体系与处置实务研究[A].中国证券业协会，创新与发展：中国证券业2018年论文集（上册）[C].中国证券业协会，2019：15.

[1]占斌.股票质押风险触发及处置[J].北方金融，2019（12）：20.

[2]洪艳蓉.股票质押式回购的法律性质与争议解决[J].法学，2019（11）：106.

[3]肖劲楠.股票质押融资业务的主要风险和应对策略[J].时代金融，2019（8）：69.

[4]于涛.场内股票质押融资风险的形成与处置[J].金融市场研究，2020（12）：129.

[5]杨鹏飞.股票质押式回购交易违约的司法救济研究[J].法律与金融，2019（2）：204.

作者简介：陈亮亮（1984-），男，汉族，湖北荆州人，经济师，硕士研究生，研究方向：经济法学、资管业务合规。

Research on the Practice of Disposal of Default in the Pledge of Stocks

in Financing Business

Shanghai Harfor Lead Asset Management Co.，Ltd.

CHEN Liangliang

Abstract： Since 2018， with the implementation of the financial deleveraging policy， because of the impact of real estate macro-control， and the local government debt financing regulations， the Shanghai and Shenzhen stock markets have increased volatility， and thousands of shares have fallen limit repeatedly. Many pledged stocks in Shanghai and Shenzhen stock markets suffered from liquidation crisis， leading to the systematic outbreak of stock pledge financing risks. In view of how the pledgee deals with the pledged shares to safeguard its own rights and interests after the pledgee defaults in the pledge of stocks in financing business， this paper studies and discusses with practical experience， in order to provide reference for the disposal paths after the pledge of stocks in financing business defaults.

Keywords： listed company; pledge of stocks; transaction default; default disposal; disposal path