中国上市公司高额分红问题研究—基于利益输送视角

文/孙程程 薛萌 （福州工商学院）

一、引言

在我国资本市场发展早期，上市公司主动分红的意识较薄弱，少分红甚至低分红使得中小投资者重视资本利得，对于股价上涨的渴望滋生了市场的投机行为。为了引导上市公司多分红，证监会出台了一系列的相关政策，鼓励上市公司提高股利分配金额。政策发布以来效果显著，许多上市公司开始加大分红力度，从少分红慢慢转变至高额分红。一些上市公司甚至出现了超出自身盈利水平的异常高额分红行为。异常高额分红是指上市公司不顾其自身经营、盈利和现金持有量情况而选择高额分红的行为，是大股东利用股权集中度高实现利益输送的工具，侵害了中小股东及债权人的利益。

二、我国上市公司异常高额分红利益输送现状分析

（一）存在控股股东操纵股利的倾向

与英美等发达国家相比，我国上市公司普遍存在“一股独大”现象。2018年美国上市公司第一大股东持股比例均值为17.39%，我国上市公司第一大股东持股比例均值为33.89%比美股均值高出一倍左右（数据来源：Wind）。由图1可以看出，高分红公司上市以来的分红率与其前三大股东持股比例正相关，进一步说明上市公司股权集中度越高越倾向于高额分红。因此，对于股权过度集中的公司，高额分红政策便成了控股股东出于“自身利益最大化”原则的进行利益输送必然选择。

（二）中小股东的话语权较低

在大股东掌握上市公司控股权的情况下，中小股东由于持股比例低话语权弱，无法直接参与公司的经营决策。面对大股东出于自身利益选择高额分红侵害中小股东的利益，中小股东只能通过在二级市场抛售股票影响公司股价最终影响大股东的收益。然而，这对大股东的制约比较有限，可见当前我国对中小投资者的保护不够充分。对损害中小股东权益的上市公司的处罚量化部分规定较少，亟待完善补充。例如浙江美大2018年3月公告2017年实施每10股派息4.65元的高额分红政策后股价一路攀升，同时2018年3月-5月公司三位高管高位精准减持4.75%股份，累计套现5.46亿元。2018年6月公司实际控制人夏先生抛出减持5.9977%股份的预案（最终提前终止未实施），2018年下半年股价暴跌，跌幅超过40%，中小股东损失惨重。因此，上市公司控股股东利用其自身控制优势实施高额分红股利政策进行利益输送从而导致中小股东利益受损，中小股东并不能有效的捍卫自身利益，这也造成了控股股东可以借助高额分红进行利益输送。

（三）债权人利益未能得到有效保护

通过Wind数据查询2018年29家异常高额分红的上市公司在2018年6月分红后的债务纠纷情况，了解到银亿股份、雏鹰农牧、海南海药、南国置业均发生了债务纠纷。从《公司法》的相关规定来看，债权优先于股权，股东以出资额为限承担有限责任。

但在现实案例中，往往分红在前，债权违约在后，当上市公司高额分红后发生债务违约后，暂未有以高比例分红造成违约为由对股东行使追索权的相关债权人保护条款。因此，有关上市公司高额分红而可能引起债权人利益受损或控股股东借助高额分红侵占公司债权人利益方面对债权人利益保护的法律法规还有待完善。

三、启示与建议

针对我国上市公司高额分红与利益输送存在的现状中存在的问题，上市公司应处理好眼前利益与长远利益的关系，制订合理的分红政策，避免分红透支，影响投资者未来长久可持续的投资回报。可采取健全中小股东法律保护制度、完善公司治理结构、优化股权结构、加强债权人保护力度、制定有利于保护股东价值的现金股利政策等措施来监督和规范上市公司的分红行为。

（一）健全中小股东法律保护制度

在上市公司中，中小股东处于相对弱势地位，持有的股份也较为分散，获取公司内部信息的渠道较为单一，且时间上也具有滞后性，当公司股权集中度过高时中小股东的劣势地位就更为明显。公司董事会为中小股东提供制度保障相对较弱，控股股东可以轻易的实施利益输送行为。因此监管机构应不断完善中小股东法律保护制度，提高法律执行效率。

法律法规要紧跟现实，具体到细节，尤其是对于异常高额分红行为，要求上市公司说明股利政策的合理性并及时、正确、全面的公告，以便接受公众的监督，从而杜绝上市公司利益输送行为。指导上市公司实施多种投票机制，提高中小股东的话语权。同时中小股东也应加强自身权益保护意识，重视公司管理和信息披露。

（二）完善公司治理结构

完善上市公司外部治理结构，引入审计师、保荐代理人等第三方监管，有效约束各方利益集团，提高市场运作效率，强化政府监管，从而对上市公司高额分红的利益输送行为进行有效地提醒与制止。加强公司内部治理机制，提高董事会和监事会的独立性，要求公司加强股利政策的信息披露。

加强高管人员对信息披露责任的认识并认真贯彻实施，同时启动相关负责人问责程序。通过上市公司内部治理结构与外部治理结构的相继完善，逐渐杜绝利益输送的行为，实现资源的有效配置，平衡各方利益，利于公司的长期稳定发展。

（三）优化股权结构

上市公司大股东持股比例高，股权过于集中，股权制衡机制失效，实施高额分红利益输送的成本低。优化上市公司股权结构，提高机构投资者和中小股东的持股比例，优化股权制衡机制。提高股权制衡度，大股东实施“掏空”行为的成本升高，当成本超过其收益时，大股东会选择放弃实施“掏空”行为，减少对中小股东和债权人的损害。可见较高的股权制衡度对大股东的超额控制权有制约作用，从而防止大股东高额分红利益输送行为的发生。

（四）制定有利于公司未来发展的现金股利政策

因为投资成本的不同，尽管收到的每股股利相等，不同股东获取的收益完全不同，造成了现金股利实质上的不公平，控股股东的实际收益更高。上市公司的控股股东能够通过合法的股利政策来搭建隧道进行利益输送。目前我国上市公司股利政策仍不够完善，分红政策随意性大不稳定，忽视了公司的长期发展。要制定合理的现金股利政策需要考虑经济环境、通货膨胀率、市场成熟度、投资机会、偿债能力、变现能力、资本成本等影响因素。上市公司在充分考虑各种影响因素兼顾股东、债权人、公司三方利益的基础上，按照可持续健康发展的要求，并根据利益优化原则、财务状况、经营状况、发展前景、现金流情况等来制定符合长期可持续健康发展要求的股利政策。

（五）加强债权人保护力度

在上市公司分红政策制定的过程中，债权人并未参与其中，但是对于债权人利益的保护却不容忽视。加强债权人利益保护力度将现金分红作为事先约束写入《投资者保护条款》，完善有关部门对债权人的偿债保障机制和债权人救济机制，以保障债权人利益，提高资源配置效率。加大监管部门对负债公司分红的监管力度，加大有关部门对债务违约公司的处罚力度，严格问责责任人，有效遏制高额分红利益输送的行为。同时做好上市公司的信息披露工作，改善债权人的信息不对称状况。