资合性标准的转向——上市公司章程限制股份转让效力判断

李 欢

(南京大学 法学院, 江苏 南京 210053)

股份有限公司章程能否对股份转让作出限制是一个由来已久的问题。早期理论普遍认为,股份公司的高度资合性使得股份自由转让原则成为可能,凡与该原则相抵触的公司章程条款、股东会和董事会的决议均属无效。(1)刘俊海：《现代公司法》，北京：法律出版社，2014年，第541页。不过随着商业实践的发展,这一观点近年来却日益受到质疑,理论界提出,应将股份公司区别对待,对于上市公司、非上市公众公司,章程不得做出限制,对于非公众股份有限公司,基于其人合属性应允许章程做出限制规定。(2)甘培忠、欧阳泽蔓：《股份有限公司章程限制股份转让法律问题分析》，《法律适用》2015年第2期。然而,这种区分对待的思路仍然是在人合、资合区分的基础上展开的,并未从根本上对这种划分的合理性做出解释,只是对原有理论的一种修正。考虑到上市公司现有的一些做法,亦有学者提出,公司法学界应放弃所谓上市公司、开放式公司或者公众公司实行股份转让自由原则的观点,承认公司自治限制性规则的合法性、有效性。(3)吴建斌：《股份转让自由原则再审视》，《南京大学学报(哲学·人文科学·社会科学版)》2015年第3期。尽管这仍然是少数派观点,但至少已经凸显出当下标准的局限性。因此,上市公司、非上市公众公司与非公众股份公司的核心区分点究竟是什么?为什么前者章程不得对股份转让作出限制而后者可以?现有的资合性标准又是否真正足够科学?实践亟待理论界对这一类问题进行回应。

一、从绝对无效到部分有效:资合性标准下章程限制股份转让的效力判断

在大陆法系公司法理论中,资合性与人合性的划分一直是一个重要的分类标准。普遍认为,人合性公司是指以股东信用为信用基础的公司,而资合性公司是以公司资本为信用基础的公司,股份有限公司是最典型的资合性公司。(4)范健、王建文：《公司法》，北京：法律出版社，2014年，第83-84页。基于其信用基础,在股权转让的问题上,股份有限公司与有限责任公司的自治权限也不尽相同。对于有限责任公司而言,允许公司章程作出特别安排是非常普遍的做法,得益于《公司法》的授权,实践中发展出了转让对象限制、表决程序限制、职工持股同岗位相结合等多种限制方式。(5)吴建斌：《公司冲突权利配置实证研究》，北京：法律出版社，2014年，第131-133页。但对于股份有限公司而言,却并非如此。除了董事、监事等特定的人之外,我国《公司法》并未赋予股份有限公司通过章程对股份转让作出限制的权利。

传统理论认为,股份转让自由是一项基本的原则,除非法律另有规定,不得作出任何限制,股份有限公司通过章程限制股份转让的条款是无效的。股份公司不重视股东个人因素以及股东间的人合因素,这种高度的资合性使得股份自由转让成为可能。(6)刘俊海：《现代公司法》，第540页。在没有充分理由证明现行法存在错误的情况下,对股份公司限制股份转让的章程记载事项,无论对内还是对外都不应承认其作为章程的效力。但在同意该限制的内部股东之间可以基于契约关系处理相关纠纷。(7)蔡元庆：《股份有限公司章程对股权转让的限制》，《暨南学报(哲学社会科学版)》2013年第3期。

但随着商业实践的不断发展,这种绝对无效的判断思路所引发的争议也越来越多。有学者开始关注到股份有限公司并非是一个高度同质的概念,在其内部也存在大型股份有限公司(如上市公司)与小型股份有限公司之分。一些开放程度低的股份有限公司,亦具有很强的人合属性,应当区别对待。对于开放程度高、资合性突出的股份有限公司,应坚持股权转让自由原则,不允许公司章程对股权转让作出限制规则;而开放程度较低、人合性强的非公众股份有限公司,应将其视同有限责任公司,肯定章程限制股份转让的效力。(8)甘培忠、欧阳泽蔓：《股份有限公司章程限制股份转让法律问题分析》，《法律适用》2015年第2期。股份有限公司的股份转让是否可以由章程加以限制,可以让公司自己决定,但是这种限制只能适用于非上市股份,上市公司不能加以限制。(9)施天涛：《公司法论》，北京：法律出版社，2015年，第275页。

在司法实践中,这样的转变同样存在。对于有限责任公司而言,肯定章程限制的效力在司法实践中非常普遍,(10)参见(2013)苏中商终字第0331号民事判决书；(2015)佛中法民一终字第445号民事判决书；(2015)苏中商终字第00666号民事判决书；(2016)湘0102民初5269号民事判决书；(2017)辽0105民初2074号民事判决书。仅在特定情况下,如完全限制股东的转让权时才予以否定。(11)例如，在吴思、王辉与黄强、王怀兵股权转让纠纷一案中，一审法院认为，公司章程中的限制性约定是应当受到制约的，本案中吴思、王辉提交的公司章程中约定了其他三分之二以上股东不同意转让的，股东不能转让股权。这种对股权转让的限制可造成股权转让被禁止的后果，剥夺了股东依法享有的基本权利，应属无效。参见(2016)苏0591民初4088号民事判决书。但在股份有限公司中,早期对章程限制股份转让的条款则基本未予认可。例如,在常州百货大楼股份有限公司诉常州市信和信息咨询有限公司等股权转让纠纷案中,章程规定“一个法人股股东持有本公司的股份,原则上不得超过本公司股份总额的5%”。法院认为,股份有限公司股权的依法自由转让是其基本要求。公司章程规定的对股权转让的限制,不仅不符合我国《公司法》就股份有限公司关于股权转让的规定,而且没有必要的正当理由,更无相应的补救措施,变相剥夺了股东的股份转让权,应认定无效。(12)参见(2005)苏民二终字第198号民事判决书。与之类似,在盛巧云与于夕晟股权转让纠纷一案中,法院亦认为,股份有限公司属于资合公司,股份的流通性是其生命,本案公司章程中对股权转让的限制,既不符合我国《公司法》有关股权转让的原则性规定,而且没有必要的正当理由,更无相应的救济措施,因此,该章程的限制性规定应不具有法律效力。(13)参见(2015)荣人商初字第260号民事判决书。

但在新近的上海雷允上药业有限公司与上海仁昌投资管理有限公司、上海雷允上北区药业股份有限公司工会委员会股权转让纠纷一案中,法院则认可了公司章程中关于“公司股东持有的股份不得退股,经全体股东过半数以上同意可以转让”的规定。法院认为,我国《公司法》规定股东持有的股份可以依法转让,公司章程可以在不与《公司法》冲突的前提下,对股权转让作出特别规定。雷允上北区公司并非上市公司,公司章程中对股东转让股份的限制规定效力高于《公司法》的规定,体现了股东的意思自治原则,合法有效。(14)参见(2015)虹民二(商)初字第831号民事判决书。

资合性与人合性标准区分的逻辑下,股份有限公司长期被视为一种资金的结合体,股份的自由流通也被视为该类型公司存在和发展的生命。不管是理论界还是实务界都倾向于不允许股份有限公司的章程对股份的转让做出特别限制,这与倡导章程自治的有限公司呈现出截然不同的风貌。虽然今天理论界和实务界已经发现了股份公司内部存在的巨大差异,并尝试将上市公司、非上市公众股份公司与封闭型股份公司区别对待,在章程限制股份转让条款的效力判断上也基本完成了从绝对无效到部分有效的转变,但这一思路仍未超出资合性与人合性区分的基本范式,只是对原有标准的修正和调整,并且对于上市公司而言,主流理论仍认为其章程不可就股份的转让作出限制。

二、规则瓶颈与结构变迁:资合性标准之实践质疑

以资合性标准判断不同类型公司在股份转让自治权限上的差异固然具有一定的合理性,但随之而来的问题则是,按照这一思路,作为典型资合性公司的上市公司理论上是不能就股份转让作出任何限制的,而实践中上市公司在类别股设置、员工持股以及反收购条款等情形中出现的章程限制条款亦应归于无效。显然,这是不现实的,这意味着要去否认那些在某种意义上已经相当成熟的商业实践。事实上,这种理论解释上的困境折射出的正是“资合性”标准在实践层面受到的质疑,继续固守这一标准所面临的也将是公司法上的规则瓶颈。

(一)上市公司限制股份转让的多样实践

理论上的禁锢并未阻碍上市公司在实践中的探索,当下的商业实践已经发展出了比较广泛的章程限制方式。

首先是类别股制度在上市公司的应用催生了章程限制股份转让的需求。上世纪20年代,在家族企业与投资机构争夺控制权的大背景下,类别股制度开始在美国出现并发展。最具代表性的便是汽车领域著名的道奇兄弟公司(Dodge Brother)。1925年该公司发行了15000万无表决权A类普通股,而投资银行地龙瑞德公司(Dillon Read)则借助类别股的方式实现了掌控公司控制权的目标。尽管该做法在美国引起了极大的争议,并且一度被禁止,但随着公司法理论的发展和实践的推进,发行类别股已经成为一种非常普遍的做法。(15)王灝文：《美国类别股法律制度探源：背景、进程及内在逻辑》，《证券法苑》2018年第2期。根据相关统计,2011年至2016年间,中国有44家公司赴美上市,在这些公司中有24家在首次公开募股期间发行了类别股,其中纽交所13家,纳斯达克11家,类别股发行比例超过了50%。(16)Fa Chen & Lijun Zhao, “To Be or Not to Be: An Empirical Study on Dual-Class Share Structure of Us Listed Chinese Companies”, Journal of International Business and Law, vol. 16, no. 2 (2017), p. 220.相比可自由转让的股份,优先股、劣后股以及特殊表决权股等在转让时也往往附加有一定的限制,其中最具代表性的就是特殊表决权股的“日落条款”。类别股有助于创始人保持其控制权,但一个创始人离开公司之后,他所持有的特殊表决股不应该被直接传递给其他代替人,而应自动转换为普通股。(17)Zoe Condon, “ A Snapshot of Dual-Class Share Structures in the Twenty-First Century: A Solution to Reconcile Shareholder Protections with Founder Autonomy”, Emory Law Journal, vol. 68, no. 2 (2018), p. 363.近年来在香港上市的小米公司和美团点评公司均在章程中规定了类似的条款,通过特殊表决权股转化为普通股的方式对股东的转让行为作出限制。借助类别股,企业家既可以满足追求独特创造价值的愿望,又不必担心干扰或解雇。(18)Andrew William Winden, “Sunrise, Sunset: An Empirical and Theoretical Assessment of Dual-Class StockStructures” , Columbia Business Law Review, vol. 2018, no.3(2018), p. 852.但考虑到可能增加的代理成本,以及因超越“一股一权”可能引发的小股东利益被侵犯,各国在允许发行类别股的同时也往往施加一系列限制。从公司正义的角度来看,上市公司借助章程自主做出对股权转让的限制不仅符合章程自治这一实践理性的要求,亦是在对不同主体之间的利益关系进行平衡和规范,是彰显公司正义价值的体现。(19)梁上上：《论公司正义》，《现代法学》2017年第1期。不过,在资合性的标准下,上市公司章程所作出的这些限制却很难得到法律上的支持。

其次,章程限制转让是防御敌意收购的有力武器。在公司治理领域,对控制权市场的争夺历来是市场调节的一部分,理论模型和一些经验证据都证明了收购威胁对公司绩效的积极影响。(20)Shen Junzheng, “The Anatomy of Dual Class Share Structures: A Comparative Perspective”, Hong Kong Law Journal. vol. 46, no. 2(2016), pp. 481-482.一般来说,按照收购方式的不同,收购可分为“友好型收购”和“敌意收购”。在友好的收购中,潜在的收购方与目标公司的董事会联系,并进行相关的谈判磋商;而敌意收购是指未经目标公司董事会知情或同意而进行的收购。(21)Brent Hammack, “A Comparative Analysis of U.S. & U.K. Regulations Pertaining to Domestic Corporate Takeovers, and the Resulting Differences in Hostile Takeover Activities between the Two Markets”, Willamette Journal of International Law and Dispute Resolution, vol. 25, no.2(2017)，p. 122.相比双方协商的友好型收购,敌意收购可能导致完好的公司分崩离析,影响公司的长远发展和劳动者利益,蕴含着侵蚀实体经济长期稳定发展的风险。(22)傅穹：《敌意收购的法律立场》，《中国法学》2017年第3期。自“宝万之争”发生以来,敌意收购开始为各大上市公司所关注。据不完全统计,仅至2017年底,深圳证券交易所就有24家市场公司通过修改公司章程增加反收购条款,除了主流的限制提案权、提高提名股东持股比例、限制股东大会召集权等做法外,限制股东表决权和交易权也成为诸多公司的选择。(23)李芬芬：《2014年以来上市公司收购与反收购情况探析》，《证券市场导报》2017年第12期。此外,除了直接对股东的交易权进行限制之外,通过调整信息披露、增加持股期限等变相限制股份转让的现象也比较突出,如世联行等公司修改后的章程均规定,投资者持有或与他人共同持有的股份占公司发行股份3%时应当向董事会书面报告、不得再买卖,同时,每增加或减少3%都应按上述规定操作。虽然这些条款的内容鱼龙混杂,甚至存在诸多不合理限制股东权利的现象,以至于证券监管部门不得不通过约谈等方式要求相关公司修改反收购条款,(24)《反收购“防卫过当” 监管层忙喊停》 ，《上海证券报》官网：http://company.cnstock.com/company/scp_dsy/tcsy_rdgs/201608/3887377.htm，2020年6月2日访问。但从防御敌意收购的视角来看,这些条款亦具有一定的合理性,有必要予以关注,这也是当下“资合性”标准面临的又一实践挑战。

最后,章程限制股份转让在职工激励领域是普遍做法。由于公司股东与管理层的分离,最小化代理成本一直是现代公司法致力于实现的目标。在这一过程中,股权激励机制、期权激励等一度被认为是促进管理层与股东利益一致化的有力工具。依赖这些工具,公司可以用较少投入吸引较多的优秀人才。但另一方面,在利益的驱动下,公司管理层也很可能通过人为操纵使得自身获得的价值最大化,各项激励机制也存在被滥用的风险。(25)S. Burcu Avci ，Cindy A. Schipani & H. Nejat Seyhun, “Ending Executive Manipulations of Incentive Compensation”, Journal of Corporation Law, vol. 42, no.2 (2016), p. 281.为防范这种可能性,公司在进行员工奖励计划的同时也往往设置一定的限制,对股票的来源、抛售等进行约束。不过,根据我国现行《公司法》的规定,对公司股份转让进行限制的范围仅仅是公司董事、监事、高级管理人员,(26)我国《公司法》第141条规定：“公司章程可以对公司董事、监事、高级管理人员转让其所持有的本公司股份作出其他限制性规定。”对于一般的员工,即便是股权激励似乎也很难获得法律上的依据。直到证监会2016年发布《上市公司股权激励管理办法》,明确限制性股票是指“激励对象按照股权激励计划规定的条件,获得的转让等部分权利受到限制的本公司股票”,对职工奖励股的限制才有了法律上的依据。但从理论上而言,这不仅在立法层面与《公司法》存在一定的矛盾和冲突,也很难兼容理论上主流的“资合性”标准。作为典型资合性的上市公司作出超越《公司法》授权范围的限制性规定,并且还得到了部门规章的授权,已经事实上反映出现有标准的巨大缺陷。值得注意的是,我国台湾地区《公司法》在改革时已经在第167-3条明确规定了“公司依第一百六十七条之一或其他法律规定收买自己之股份转让于员工者,得限制员工在一定期间内不得转让,但其期间最长不得超过二年”。这些商业与立法上的实践似乎都在提醒我们,现有的“资合性”标准已经不合时宜了。

(二)资金要素与人力要素重组下的实践变迁

时至今日,上市公司已经在实践中发展出了不少通过章程限制股份转让的实例,这些探索均不同程度冲击着原有“资合性”标准的科学性。

究其根源,商业模式的转变以及伴随其产生的人力要素的上升,使得今天的公司在目标需求上与工业革命后商业领域“资本为王”的发展模式存在不小差异。

早期商业是以贸易为核心的经营,随着生产力发展水平的提升,贸易与生产逐渐融合,商业形态形成了贸易与生产并重的格局。到了近代,由于工业革命的开展和世界统一市场的逐渐形成,证券、银行等金融行业的兴起促使商业形态步入了资本金融时代。(27)范健：《资本泛滥时期的公司治理与金融监管》，《法学杂志》2019年第2期。在以“机器取代人”为特征的工业革命的推动下,高度同质化的生产成为可能,而“资本”也逐步取代了“人力”成为市场竞争中最为关键的要素,人则日益沦为无足轻重的齿轮和螺丝钉,这也正是19世纪以来西方哲学普遍思考现代性问题的经济缘由。反映在公司组织法领域,便是股权的分散和机构投资人的兴起。

不过,二战后由于信息技术革命的展开,公司的经营模式和发展需求亦在一定程度上发生了转变。上世纪60年代,美国经济学家西奥多·舒尔茨首倡人力资本理论。在他看来,人力资本是比物质资本更能推动经济增长的资本,对企业收益的贡献也大大高于物质资本。(28)Theodore W. Schultz, “Investment in Human Capital”, Journal of Political Economy, vol. 51, no. 5(1962), p. 3.科技引发的革命使得人力要素价值不断上升,特别是对于互联网、新制造等科创企业来说,人力资源也越来越成为公司希望获取的重要资源。

经典的李嘉图比较优势理论指出,只要各方都专门以机会成本最低且生产可能性所允许的最大数量生产商品(或服务),他们就始终会从贸易中受益。社会不断寻找有效组织和分配周围资源的能力,以及最终以这些最佳生产可能性进行交易的社会优势。在现代社会,分配生产要素的最基本的结构实体是公司,通过公司,资本和劳动力结合起来为社会生产商品和服务。(29)Vahid Dejwakh, “The Directorist Model of Corporate Governance: Why a Dual Board Structure for Public Corporations Is Good for Shareholders, Entrepreneurs, Employees,Capitalism, and Society”, William & Mary Policy Review, vol. 8, no.1 (2017) p. 2.

在这种背景下,改变传统单一关注资金的制度设定,将人力资源与资金要素结合考虑成为公司法制度发展的一个重要方向。例如,2018年我国台湾地区《公司法》修订就扩大了员工奖酬工具如库藏股、新股认购权的发放对象,帮助企业留住人才。(30)王文宇：《公司法论》，台北：元照出版社，2019年，第81页。对于今天的公司而言,公司发行新股的情形颇多,有一般现金增资发行新股、可转换公司债、可转换特别股、附认股权特别股、附认股权公司债等多种类型,(31)曾宛如：《公司法制：基础理论之再建构》，台北：元照出版社，2017年，第211页。其背后反映出的正是不同类型公司不同的发展诉求。资合性标准无疑是“资本为王”时代的最突出的特质,但对于今天的商业实践而言,资本要素与人力要素的重组已经不可避免地对其形成了冲击,对于一些依赖人力要素的公司而言,如果再继续坚守资合性标准，面临的无疑是禁锢和阻碍。

三、标准混同与理想模型:资合性标准之理论反思

以资合性标准判断公司是否有权通过章程限制股份转让不仅在实践上面临挑战,在理论上也是存疑的。一方面,我国《公司法》在1993年制定之时采取了有限责任公司和股份有限公司两分的方式,在惯性思维下,将有限责任公司与人合性公司对应,将股份公司与资合性公司对应,成为普遍的做法,但事实上二者无法简单直接对应。另一方面,资合性与人合性的划分是一种理想状态的假设,现实中的公司也不是泾渭分明、非此即彼的,由此衍生的资合性公司股份自由转让原则亦存在人为加工的成分。

(一)二元划分下的标准混同

之所以资合性标准被普遍应用于判断章程限制股份转让条款是否有效,这与我国《公司法》有限责任公司与股份有限公司两分模式产生的标准混同有关。

1993年《公司法》制定时,我国在参考大陆法系立法传统的同时,考虑到无限责任公司与两合公司的数量较小,并且在我国可以通过采用合伙企业和个人独资组织形式建立,立法者只确定了有限责任公司和股份有限公司两种类型。(32)王保树：《公司法律形态结构改革的走向》，《中国法学》2012年第1期。受这一立法传统影响,将有限责任公司与股份有限公司对立看待成为一种普遍的做法,分析有限责任公司与股份有限公司的差异也是理论界一直在进行的研究。作为一种理论标准,资合性与人合性的差异为区分两种公司提供了支撑。有学者提出,有限责任公司与股份有限公司之间最大的区别,便在于前者具有极为浓厚的人合性色彩。(33)楼秋然：《股权转让限制措施的合法性审查问题研究——以指导案例 96 号为切入点》，《政治与法律》2019年第2期。不过,尽管理论界已经明晰有限责任公司属于兼具资合、人合标准的公司,(34)赵万一：《商法》，北京：法律出版社，2017年，第90页。但在惯性思维的影响下,将有限责任公司与人合性等同,将股份有限公司与资合性等同,成为一种不可避免的误区。

有限责任公司虽为一种兼具人合、资合属性的公司类型,但实践中往往只强调其人合的部分,与之相对的股份公司则成为资合公司的代表,至于其内部巨大的差异,却被有意无意地忽略了。两种类型的公司在经过一定的演绎甚至是扭曲之后,分别与人合性和资合性联系在了一起,并成为司法实践裁判的理论依据。这点在最高人民法院2018年发布的指导案例96号中就有所体现。法院裁判认为:“大华公司章程将是否与公司具有劳动合同关系作为取得股东身份的依据继而作出‘人走股留’的规定,符合有限责任公司封闭性和人合性的特点,亦系公司自治原则的体现,不违反《公司法》的禁止性规定。”(35)参见最高人民法院指导案例96号：宋文军诉西安市大华餐饮有限公司股东资格确认纠纷案。

资合性和人合性是对公司信用基础的划分,有限公司与无限公司是责任形式的划分,至于有限责任公司和股份有限公司则是参考了公司规模、股权类型、信用基础等因素综合区分的结果。这些标准之间事实上也很难简单对应,不管是将人合性理论应用于有限责任公司,还是将资合性理论应用于股份有限公司,其背后体现的都是公司类型划分上的标准混同问题。

(二)资合性标准具有理想性

人合性和资合性并不是一种绝对的划分,任何公司都具有资合性,即使是无限公司债权人,首先看重的都是公司财力而不是股东个人的财力。一旦公司破产,债权人首先也是对公司的财产进行分配。(36)朱锦清：《公司法学》(上)，北京：清华大学出版社，2017年，第19页。同理,任何公司也都具有人合性,即便是上市公司,公司股东、董事的信用也会直接影响到公司的估值甚至股价。因此,资合性与人合性尽管在衡量公司的信用基础方面非常具有价值,但归根结底只是一个极度理想化的理论标准。从某种意义上讲,将这一标准引申到公司是否有权通过公司章程限制股份转让本身就是模糊的。股份有限公司“资合性”的特征归纳,隐含着对股份有限公司股东“同质化”的设定,然而,事实上股东个体之间有着不小差异,存在短线型与长线型、投资型与投机型股东之分。(37)汪青松：《基于投资偏好差异的股份公司股东类别化分析》，《政法论丛》2011年第4期。不同类型股东的投资偏好并不相同,短期型和投机型股东往往并不在意公司的长远发展,而更多着眼于能否在短期的股票交易中获得收益,而长期投资者则更多关注公司的未来发展红利。这些差异在资合性的假设下都被忽视了,该理论所呈现的公司也更多是一种资金的集合体。

此外,在资合性标准的逻辑下,股份公司股份流通性更强,因而章程不得设定限制。但这里却面临着一个难以回应的悖论,即对于上市公司而言,对股份转让在立法上进行限制是常态。《公司法》对公司类型的划分表明立法者希望针对不同公司提供不同的标准化规范,(38)方嘉麟、朱德芳：《公司章程自治之界限——以章程置入反并购条款之可行性为核心》，《政大法学评论》2015年第12期。对比《公司法》上差异化的规则设定,(39)我国《公司法》第71条第4款规定了“公司章程对股权转让另有规定的，从其规定”，而关于股份公司转让的第137条则规定“股东持有的股份可以依法转让”，该款后面并无但书条款，只是在第141条规定了公司发起人、公司董事、监事、高管转让股份的法定限制性规定。基本可以得出在股份有限公司股份转让中我国立法采取了“自由转让为原则,立法限制除外”的思路,这与有限责任公司“限制为原则,自由为例外”是相对应的。理论上,上市公司的股份转让应该是最自由、最不受限制的。但如果从更广泛的法律体系来看,上市公司除了受《公司法》调整之外,还要受到《证券法》等更多转让规则的限制,相比一般的非公众股份有限公司,上市公司受到的限制反而更加严格。2016年证监会发布的减持新规就是一个例子。该规定在董事、监事、高级管理人员以及发起人之外,新增了IPO上市前获得公司股份的股东、通过定增获得股份的股东和可交换公司债券换股、股票收益互换获得股份的股东三种转让受限制的股东类型。有学者在解释这一问题时提出,特殊股份的持有者在公司治理中处于优势的地位,基于监管应当予以一定程度的减持限制。(40)吕红冰、朱奕奕：《刍议上市公司股东及董监高减持制度——以证监会9号公告为分析对象》，《证券法苑》2017年第3期。如果立法上的限制是可以的话,为什么公司通过章程自主对上述人员行为进行限制就当然无效呢?而这正是现有的资合性标准难以解决的悖论。

(三)股份自由转让的可能演绎

由资合性所衍生出的股份自由转让“原则”是论证上市公司章程不得限制股份转让最为重要的理论支撑。早期有理论认为,股份转让自由是公司法的一个基本原则,股东有权自主决定是否转让其所持股份以及何时转让、如何转让、转让给何人、转让股份多寡、转让价格几何。(41)刘俊海：《现代公司法》，第540页。

股份有限公司股份有着更强的流通性是毋庸置疑的,现代公司法也将法律人格、有限责任、股份自由转让、董事会结构下的集中经营管理以及出资者共有所有权作为现代公司的五个核心的结构性特征。(42)莱纳·克拉克曼、亨利·汉斯曼等：《公司法剖析：比较与功能视角》，罗培新译，北京：法律出版社，2012年，第6页。但特征不同于基本原则,股份转让自由的普遍性也并不意味着股份转让自由构成公司法上的基本原则。

就域外各国及地区的法律限制来看,股份自由转让“原则”并非获得了域外的普遍认同,许多国家都程度不同地在立法层面允许章程对股份的转让作出限制。例如,《美国标准公司法》第6.27(a)就明确规定公司章程可以对公司股票转让加以限制。(43)沈四宝译：《最新美国标准公司法》，北京：法律出版社，2007年，第143页。韩国则在2011年《公司法》修订时,在335条新增了“股份可以转让给他人,但是公司可以通过章程规定发行股份的转让应经过董事会同意”的规定。(44)王延川、刘卫锋译：《最新韩国公司法及施行令》，北京：法律出版社，2014年，第168页。德国《股份公司法》也是允许股份公司对记名股份作出转让限制的。

在路径依赖理论看来,一旦选择了一条路径,该选择就会影响将来可能采取的行动,直至锁定较早的路径,即使这变得效率较低。(45)Frederic G. Sourgens, “The Virtue of Path Dependence in the Law”, Santa Clara Law Review, vol. 56, no.2 (2016), p. 305.在股份自由转让是否构成公司法的基本原则这一问题上,路径依赖的现象非常突出。

受刑法基本原则、民法基本原则等的影响,我国诸多部门法都尝试将立法上的一些条款解释为本部门法的基本原则,刘俊海教授就认为《公司法》第137条在立法层面确认了股份自由转让原则。(46)刘俊海：《现代公司法》，第540页。但是,理论界对这一“原则”的质疑长期存在,诸多学者提出股份自由转让仅仅是股份公司的一项特征,(47)施天涛：《公司法论》，第273页；周友苏：《新公司法论》，北京：法律出版社，2006年，第266页；叶林：《公司法研究》，北京：中国人民大学出版社，2008年，第212页。是资本市场自由交易的中性行为,而并非绝对的原则。(48)陈岚：《关于减持新规的几点思考》，《证券法苑》2017年第3期。所谓的“自由转让原则”是经过某些学者的演绎附会,逐渐形成的。(49)吴建斌：《股份转让自由原则再审视》，《南京大学学报(哲学·人文科学·社会科学版)》2015年第3期。从今天的公司法发展来看,股权自由转让原则事实上很难完全适用于整个《公司法》,不管是《公司法》还是其相关的法律规范中,都存在着部分规范对股权自由转让原则的例外规定,其也不具有贯彻始终、统帅全局的根本性地位。

四、规则转向:以公开交易标准替代资合性标准的可能性探讨

对于今天的上市公司而言,通过章程限制股份转让已不鲜见。法国著名的家乐福公司早在1970年就在巴黎证券交易所上市,但根据大股东哈雷家族与公司达成的协议,该家族持有的13%的股份长期限制转让,直到2008年才开放限制,允许家族成员自主处置。(50)《家乐福改朝换代，创始家族哈雷集团全退监事会》，搜狐财经：http://business.sohu.com/20080515/n256862977，2020年6月2日访问。在类别股、防御敌意收购、员工持股等领域,这样的限制也比比皆是。

不过,这些实践在“资合性”标准的框架下都是难以获得解释的,按照资合性公司股份自由转让的逻辑,上市公司章程作出的限制应归于无效,而这明显是与实际不符的。另一方面,上市公司股份在公开市场流通,不可避免地涉及到投资者保护和交易秩序的维持,章程对股份转让的限制也必然是受到约束的,这里就涉及到一个判断标准的问题。在“资合性”失灵的情况下,将关注重心由公司转移至股份本身,利用公开市场的基本逻辑去判断相关条款的有效性可能更为重要。

(一)从“公司”到“股份”的重心转变

典型的公司治理框架包括三个基本要素:意志表达、责任承担和股权的退出。(51)Suren Gomtsian, “Exit in Non-Listed Firms: When and How to Use Share Transfer Restrictions”, European Business Law Review, vol. 27, no.6(2016), p.722.一般来说,鉴于成员之间彼此依赖和投资的锁定性质,股份转让限制是有限责任公司治理的典型要素。但由于发展模式和商业实践的变革,基于发展的特定需求,作为典型资合公司的上市公司也有了通过章程限制股份转让的诉求。实践中在员工持股、收购防御以及特别股的转让等特定情形下的做法事实上也已经超越了我国《公司法》中授权的限制范畴。传统资合性理论侧重于从公司本身出发,以公司信用基础的差异来判断公司是否享有作出章程限制的权限。但在之前的论述中已经提到,一方面,资合性与人合性的划分本身具有理想性,二者的边界也是模糊的;另一方面,由于人力资源要素的上升,上市公司的上述行为有着较为充分的实践动力,如果立法一味禁止,资本便会选择用脚投票,这也不利于我国参与新一轮的国际竞争。这意味着当下需要一种新的标准去判断这些限制条款的有效性。

美国著名公司法学者艾森伯格教授曾对公司法领域的强制性规定进行过解释。在他看来,公司是由一定的人员和资产按照一定规则组织和运营的营利性组织。这些规则绝大多数是由公司本身决定的,一些是由市场力量或者通过合同或其他协议形式确定的,还有一些则是由法律决定的。但在上市公司中,由于规则几乎是很难通过讨价还价来确定的,因此,管辖此类公司的法律规则一方面应该是授权和充实的,另一方面也应该是强制性的。(52)Melvin Aron Eisenberg, “The Structure of Corporation Law”, Columbia Law Review, vol. 89, no.7 (1989), pp. 1461-1462.对于上市公司而言,其最大的特殊性就在于股份在公开市场交易,也正是如此,法律要求上市公司履行相应的公开义务,并通过一些强制性的交易规则予以规范。(53)朱锦清：《公司法学》(上)，2017年，第509页。

具体到章程限制股份转让这一问题上,我们需要重视的则是“公开交易”的基本判断逻辑,将重心放至股东持有的股份是否在公开市场自由流通,以及这样的限制条款是否妨害了投资者保护和公共交易秩序,而非公司本身的信用基础是资合性还是人合性。股份转让限制有多种形式,其中有的限制非常严格,例如需要获得其他股东的同意;也有其他限制程度较低的方式,例如在一定期限内禁止转让某些“公开发行”的股份、限制转让给特定对象,或者限制一个人拥有的股票数量。(54)Edwin J. Bradley, “Stock Transfer Restrictions and Buy-Sell Agreements”, University of Illinois Law Forum, vol. 1969, no. 2(1969), pp. 140-141.对待这些多样的限制内容,应以公开交易标准取代现行的资合性标准,将是否扭曲及妨碍了股份的公开交易作为章程限制有效与否的判断标准。

(二)公开交易标准下的判断要素

在商法上,特权与限权是一个永恒的逻辑。正如为鼓励商业发展,公司法在确立有限责任这样一个权责极度不一致的制度的同时,亦通过资本制度、治理制度等对公司运行进行限制一样。上市公司通过章程限制股份转让同样如此,为了适应商业模式的变革,立法和司法可以作出调整,赋予上市公司作出限制的权利,但这种权利却也不是无限的,走向极端的权利也会对整个资本市场的证券交易规则和秩序带来冲击。在完成判断要素重心转变的基础上,是否符合公开交易标准可结合以下几个具体要素综合判断。

第一,是否出于公司治理的必要。

公司治理事实上是对整个公司利益关系的再分配,既要促进公司经营,保障股东利益;又要避免股东权力滥用,维护债权人、职工等相关者的利益,在事实上起到了利益分配的功能。对于通过章程限制股份转让而言,首先应当明确的是章程限制的目标是什么,是出于公司治理目标的需要还是出于经营管理阶层维持自身的经营权抑或大股东维护不合理的自身利益。允许章程限制股份转让势必会引发一些诸如小股东利益受损、管理层滥用权力等风险,在判断中,应当首先结合公司的发展现状和治理需求,从限制目标方面对此进行考量。

第二,是否妨碍了公共投资者利益和市场交易秩序。

上市公司最大的特征就在于其股份的公开交易性,也正是因为这一特征,相比封闭性公司,其股份的交易存在诸多的限制性规定。对于章程限制而言,首先应当具有特定性。这种限制一般不涉及公开交易的部分,只是对特定的人如关键员工、优先股持有者等,对于公开市场上的股份持有者则一般不应予以限制。当然,投资者在已经知晓股份存在限制的情况下还购买该公司股票并愿意接受这种限制也应当允许,这也是投资自由的体现。此外,还必须进行相应的信息披露,做好风险的预警和公示,这也是证券法一以贯之的思路。

第三,是否配置必要的股东退出机制。

通过法律增进自由、平等和安全乃是由人性中根深蒂固的意向所驱使的,但是上述三个价值没有一个价值是应当无限承认和绝对保护的。(55)博登海默：《法理学·法律哲学与法律方法》，邓正来译，北京：中国政法大学出版社，2004年，第322页。为避免管理层以及大股东滥用权利,对股份转让的限制亦应配置必要的退出条款。有效抑或无效,主要是看转让限制是否配备了必要的退出机制,是否不合理地限制了股东转让股权。美国在实践中发展出的著名的“合理性标准”(standards of reasonableness)就非常值得参考。在 Tu-Vu Drive公司诉Ashkins一案中,布林纳大法官提出,公司章程可以对转让股份的权利施加合理的限制,但“合理”是双重要求。章程不得构成对转让权的不合理限制,并且不得无理剥夺股东的实质权利。(56)See Tu-Vu Drive-In Corp. v. Ashkins, 61 Cal. 2d 283, 391 P.2d 828 (1964).同样,在Witte诉Beverly Lakes投资公司一案中,法院也认为股票份额的基本属性仍然是股票的可转让性,只有合理的善意转让限制才是有效和可执行的。(57)See Witte v. Beverly Lakes Inv. Co., 715 S.W.2d 286 (Mo. Ct. App. 1986).

五、结 语

公司法的发展从来都是一个与时俱进的过程,在需要大量汇集资金、推广机器生产的工业革命时代,强调股份公司的资合属性和股份的自由流转是恰如其分的,但当公司制度发展至今,“人”的因素被重新发掘的时候,再坚守资合性标准就显得不合时宜了。今天的很多公司不仅需要借助资本市场来募集资金,亦需要在资本市场的规则下获得更多的人力资源,这也需要我们的法律体系给出更为灵活的制度设定。对于继受法国家而言,法律滞后于实践和“概念僵化”是普遍存在的问题,如果公司法一味固守传统,深陷于资合性标准下的“股份自由转让原则”,资本是会用脚投票的,大量公司选择赴境外上市就说明了这一点。不管是出于发展本土企业的目的还是同其他国家制度竞争,早日放弃资合性标准,以公开交易标准替代是适当的。