注册制之下我国证券监管的转变

刘琼娥

湖北警官学院，湖北 武汉 430034

我国资本市场成立至今，历经了审批制、核准制两种模式，两种模式均表现为政府对证券发行市场的直接干预，证券市场的准入资格必须通过证券监管部门的批准或者核准才能获得。行政干预的目的在于严控上市条件，为广大投资者过滤掉非优质企业的发行申请，维护证券市场的健康发展，保障投资者的利益。近年来，随着上市申请数量的连年攀升，国内证券市场质量江河日下。在发挥证券市场融资功能与投资者利益保护之间如何找到平衡点，既要追求效率又要追求公平与秩序，是进一步深化证券市场改革的关键。随着证券监管部门监管经验的积累，投资者结构的变化，机构投资者更趋于成熟专业，兼顾效率与安全的注册制改革自然成为了证券发行改革的首选。

一、注册制之下我国证券监管理念的转变

（一）核准制之下的直接干预

核准制之下更多地体现了政府直接干预，为了强化证券市场运行秩序以及投资者利益的保护，对证券发行，证券监管部门要进行全面把关严格筛选，既要审查发行人的各种形式要件，更要对发行人是否符合法律规定的实质性条件进行审查，除了审查证券发行人是否符合证券法规定的条件之外，还会结合宏观调控的需要而设定其他的门槛要求，能否发行以及何时发行等完全取决于证券监管部门。繁复的审查程序与不完全透明的审查内容，行政效率低下。甚至证券监管部门会借审核之权力，直接干预证券发行市场的供需关系，如证券二级市场行情火热时，证券监管部门会加快新股发行审核的节奏；二级市场行情低迷时，证券监管部门为了所谓的救市，证监会同时也会放缓新股发行甚至会暂停新股的发行。核准制之下，政府监管亲力亲为无所不包，行使审核权的过程中难免有多种利益因素的考虑，审核结果的公平很难确保，部分上市公司质量堪忧。据WIND统计，从2007年初到2010年末，总共有651家企业上市，其中134家在上市第一个会计年度业绩变脸，当年业绩变脸率高达20.58%，非正常的业绩变脸或者涉嫌欺诈发行，往往会引发公司股价大幅跳水，投资者利益严重受损。核准制之下，证券监管部门集审核权与监督权于一身，权责又不对称，审核发行上市的公司出现问题，既难以对证券监管部门问责，更难以追责，政府监管的权威性受到了质疑。

（二）注册制之下的有限干预

注册制的改革也不是完全放弃实质监管，只是减少实质性监管，以充分信息披露为核心，在股票发行过程中，减少证券监管部门对发行人资质的实质性审核和价值判断，弱化行政审批，增强发行制度的弹性和灵活性，提高融资效率。注册制之下，证券监管部门不再对证券发行行为及证券本身作出价值判断，厘清了政府与市场之间的界限，充分体现了政府对市场的有限干预，注册制改革的前提是肯定了公开发行证券的权利本属发行人固有的商事权利，无须经过政府批准或特别授权。证券监管部门更追求证券发行申请人信息和资料公开，重点审查发行申请人提供的信息是否履行了信息披露义务，至于证券发行人是否具备价值等由投资者自行判断并做出投资决策。

注册制减少了政府对证券发行的干预力度与干预的范围，公众投资者依据公开信息做出的投资决策，自行判断自负后果，证券监管部门不再扮演替投资者“把关”的角色，在股票发行过程中减少了实质审查活动，无需研究发行人各种经济数据并分析公司质量的优劣，证券监管部门从繁杂的审核任务中解放出来，有利于证券监管部门真正履行监督职能，打击资本市场的各种乱象，更好地保障投资者利益。

不同时期证券监管部门赋予的历史使命不同，证券市场发展初期，考虑到市场环境的不成熟，各种配套机制的不健全以及投资者投资能力和风险意识的千差万别，证券监管部门往往会基于安全考虑，直接干预证券市场的每一个参与主体。当下我国证券市场已经有了质的飞跃，证券发行与交易相关的配套机制逐渐完善，机构投资者和专业投资者占比越来越高，证券发行人与投资者期待一个效率更高的证券市场，这也倒逼了证券监管部门监管理念的转变，有所为有所不为，该管的管不该管的放权于市场，变直接干预为有限干预。新证券法修改的重要内容之一，将证券发行审核权下放给证券交易所，提高了证券市场的监管效率。

二、注册制之下我国证券监管重心的转变

（一）核准制之下重发行监管

我国证券市场发展之初，市场投机氛围浓，为了确保上市公司的质量，证券发行的审批制与核准制均表现为我国证券监管部门拥有广泛而又集中的监管权，基本涵盖了证券发行与证券交易的一切环节与市场参与的每一个主体。既要对发行的证券是否符合法定条件进行监管，还要对发行人、保荐人、各种中介服务机构进行监管；既要监管证券的发行市场，还要监管证券的交易市场。在我国资本市场高速扩张之际，受制于监管资源诸多方面的限制，证监会只能“抓大放小”，重点抓发行监管，即严格管控证券发行上市，应该说，证监会作为证券发行监管权的行使主体，对我国证券市场迅速发展壮大发挥了举足轻重的作用，但因证券监管权力配置以及发行审核程序设计上存在的制度缺陷，证监会证券发行的监管作用并没有完全发挥出来。在证券监管权力配置上，证监会与证券交易所、中介服务机构存在交叉重叠，发审程序设计上初步审核程序行政化色彩浓厚，且周期长，发审委委员只参与初审会和发审会，这导致后续的发审委审核程序时间紧迫、工作量大，审核难免流于形式化，发审委在短短几天内，根据发行人的注册材料进行审核，其审核意见的公正性、权威性难以保障。

（二）注册制之下重执法监管

注册制之下，证券监督管理部门的事前审查压力大大减轻，其监管重点由过去的审核监管转变为执法监管，在放松管制的同时强化执法监管的转型。证券监管部门的监管权限不是简单地下放到证券交易所，若只是简单地剥离证券监管部门在证券发行中的审核权限，虽然提高了证券发行监管的效率，但若缺乏对证券交易所应有的约束机制，上市公司质量依然无法保障。为了维护投资者的利益，证券交易所应严格依照相关法律、法规的规定，制定明确的上市规则及相应的条件，审核发行的程序应该公开透明，证券监督管理部门应加强对证券交易所作出的审核意见以及审核过程监督和管理。

中介机构在证券发行阶段承担着不可或缺的作用，在信息审核与披露方面发挥着中立守门员的职能。但长期以来，我国证券中介机构的表现却差强人意，主要原因是证券发行核准制下，证券监管部门履行全面监管的职能，中介机构只能担当监管辅助人的角色，权限与责任都与其承担的工作重要性不匹配。在此情况下，投资者更愿意相信证券监管部门的权威审核的结果，因此中介机构自然而然就没有动力切实履行自身职能。随着信息披露制度要求的严格，中介机构实质审核的权力加大，其已成为实质意义上的监管人，新《证券法》着重加强了对证券中介机构，尤其是证券公司违法行为的规制，对不当履职、违规承销、保荐等违法行为惩罚性制裁，一方面可以弥补受害者的损失，另一方面也是对证券行业潜在违法行为的威慑，符合我国实际情况，但是仍需进一步规范与细化对中介机构的监督管理。

为了维护证券市场公开、公平、公正，防范系统性风险，维护投资者合法权益，促进证券市场健康发展，为实现这一目的，证券监管部门就必须具备凌驾各种利益之上的独立地位。注册制改革的大背景下，虽然证券监管部门应将重点放在执法监管上，但部门之间的利益冲突仍然存在，进一步强化证监会的执法力度，完善其违法案件调查权、处罚权等具体执法措施，使证券监管部门成为一个更强大的证券市场的监管主体。