金融风险和财政风险间的“反馈循环”

马恩涛

(山东财经大学，山东 济南 250014)

一、引言与文献综述

2008年以来的全球金融危机和欧洲债务危机给整个世界经济带来了前所未有的影响。从各国应对金融危机的实践来看，尽管银行“太大而不能倒闭”这一传统原则遭到前所未有的质疑和挑战，但一个普遍的事实是，当一国银行系统出现问题时，各国政府还是竞相对其采取外部救助措施，而这会给政府带来巨额的政府债务和财政成本，使得金融风险转移到财政领域，导致政府的财政风险甚至是财政危机。与此相反，部分国家地方政府旺盛的融资和投资需求以及地方财力供给的相对有限性，导致其不得不更多依赖金融(包括融资平台及PPP)来融资，加之名目繁多的金融产品与金融工具创新也为这种依赖提供了可能，使得财政风险逐步向商业银行乃至其他金融实体(如证券公司、保险公司和基金公司)蔓延，金融风险或金融危机有进一步加剧的趋势。

全球金融危机后，许多经济体陷入财政风险和金融风险交替出现的困境，财政风险和金融风险的交互关系吸引了越来越多政府和学者的关注。就国外文献而言，部分研究机构和学者侧重于金融风险乃至金融危机对政府债务或财政成本的影响，如Deutsche Bank通过考察1980—2011年间发生的银行危机，发现危机后政府债务规模的中位数超过了GDP的14%[1]。Jessica et al.估计，2008—2012年间，欧盟对金融部门的国家援助产生了大约6000亿欧元的财政成本，这占到欧盟28成员国GDP的5%[2]。Laeven和Valencia认为，金融危机给美国带来的财政成本约占GDP的4.5%[3]。有部分学者强调政府债务风险和银行风险间的交互作用，如Acharya et al.的研究表明，欧洲政府债券和银行信贷违约掉期(CDS)价格尽管在危机前没有相关性，但在危机期间却表现出显著的交互作用[4]。当政府和银行资产负债表紧密相连时，它们的违约概率也变得高度相关。Thukral使用具有滞后回归量的面板数据框架来研究金融部门变量在确定主权CDS利差方面的作用[5]，他使用银行CDS利差构建银行风险指数，发现即使包含财政变量，该指数也是主权债务风险溢价的显著决定因素，他进而将金融风险描绘为政府债务风险的重要来源。Broner et al.认为，随着外国投资者因希腊政府债务危机而撤出，银行逐渐成为政府债务的主要持有人，而接连的主权信用评级降低以及其后的政府债务重组导致了希腊银行部门的崩溃[6]。Magkonis和Tsopanakis也指出，金融压力与财政压力之间存在密切的联系，不可持续的财政状况也会影响到银行系统，甚至会通过金融财政联动进一步传播到整个经济领域[7]。

就国内文献而言，多数学者侧重于从金融风险与财政风险共生性特征分析两者之间的关系，如李伟认为财政资金和金融资金的直接关系是风险联动的逻辑起点，我国市场机制的不完善使财政与金融的职能存在诸多相互交叉和重叠，两者之间的职责划分不够明确将导致财政与金融职能的错位与越位[8]，他通过财政风险和金融风险联动机制的博弈模型试图从制度设计上找出风险反馈和膨胀的根源。王金龙也认为财政与金融工作是统筹规划而又相互交织的，二者表现形式的相关性更加密切[9]。一方面，财政风险间接地表现为银行业风险；另一方面，也有许多银行业风险常常以政府债务风险的形式释放，比如对国有商业银行注资、债权转股权、中央银行贷款损失、地方财政的额外支付、中央财政偿付被关闭金融机构的外债等。刘蓉则以有效的风险分摊本质原则在于依据不同为切入点，认为银行与政府之间合理分摊风险是必要的且应该依据责任主体的风险偏好程度，由更合适的主体承担对单一个体而言过于集中的风险，具体路径是由风险厌恶者向风险偏好者转移[10]。

通过考察国内外文献，我们发现，无论是其所侧重的金融风险向财政风险的转嫁(金融风险财政化)，还是财政风险向金融风险的转嫁(财政风险金融化)，强调的往往是财政和金融之间彼此联动且各自存在一个相反的因果发展方向。然而，从另外一个角度来看，财政和金融之间的彼此联动也可能进入一个同向的“反馈循环”或“封闭回路”中，财政和金融二者中任何一个出现问题，就可能被二者的联动关系以及负面影响所放大。因此，财政风险和金融风险在当今社会越来越表现出“孪生性”特征。这要求我们必须从财政与金融联动共生的视角上把握这两个领域风险之间的关系，监控财政风险和金融风险之间的相互转化，避免两者之间的彼此恶化。

二、金融风险和财政风险之间“反馈循环”的作用机理

(一)“反馈循环”的界定

对于无论是金融风险的财政化还是财政风险的金融化，理论界以前所强调的往往是财政风险和金融风险之间的单向关系。一般来说，金融机构出现问题会对政府财政境况产生显著的影响(如图1中右侧箭头所示)，这一传导的发生可以通过两个途径。一是政府为金融机构所提供的越来越多的“安全网”会直接增加与金融机构破产相关的或有债务，而在金融危机中，政府不得不承担相当大比例的银行债务，进而会影响政府自身的偿付能力。二是金融风险对政府财政风险的传导也可能间接发生。作为一国主要金融中介的金融机构，其所具有的关键作用意味着金融机构一旦出现问题，就会影响到整个宏观经济形势，进而导致政府财政境况恶化，政府财政部门和金融机构之间的联动也可能朝相反的方向发展，如图1中左侧箭头所示。对看似与金融体系毫不相关的政府财政稳健性的怀疑，也可能影响金融行业的绩效，在政府债务违约的极端情形下，因银行持有政府发行债券而产生的损失会威胁到银行的偿付能力。同样地，因政府财政陷入困境而导致的债务利息上升，对银行来说也意味着融资成本上升，进而影响到其盈利能力。在一些情形下，政府财政困境对银行融资成本的影响对那些被市场认为“太大不能倒”的银行来说更严重，那些获得政府支持的银行在其能力受到投资者怀疑时，其融资成本要比其他银行上升更大。

图1 财政风险与金融风险间的“双向传导” 图2 财政风险与金融风险间的“反馈循环”

然而，通过对金融危机前后各国财政金融状况的考察，我们发现这些深受金融危机影响的国家或经济体，其财政风险和金融风险并不是仅仅停留在这种“双向传导”关系上，更多的是陷入一种财政风险和金融风险交互螺旋式上升状态，即一国金融机构出现风险会引发其财政状况恶化，而其财政状况恶化又会进一步导致金融风险的累积甚至出现金融危机。也就是说，财政风险与金融风险之间形成一个单一方向的“封闭回路”或“反馈循环”(见图2)。这一“反馈循环”与“双向传导”最大的区别是：在“双向传导”下，财政风险向金融风险的转移一定程度上能够减轻财政风险，而金融风险向财政风险的转移也一定程度上能够降低金融风险，即财政风险和金融风险在某种程度上存在着“此消彼长”的关系。而在“反馈循环”下，财政风险和金融风险彼此恶化，彼此积聚，迅速滑向财政金融全面危机。以爱尔兰为例，2010年在其政府救助本国金融体系时，出现了和平时期前所未有的32%赤字率[11]。在国有银行亏损的重压下，爱尔兰于2010年11月被迫向国际货币基金组织和欧盟寻求财政支持，这使得市场开始担心政府救助规模庞大的且无力偿债的银行系统所承担的政府债务，悲观性的预期使得投资者纷纷撤离，进一步恶化了爱尔兰的金融状况。

(二)金融风险向财政风险的传导

前面我们只是简单地阐述了财政风险和金融风险的“双向传导”和“反馈循环”，实际上，无论是金融风险向财政风险的传导还是财政风险向金融风险的传导都有多种途径，情况也比较复杂。为了更好地理解两种风险之间的关系，有必要讨论一下金融风险和财政风险相互传导的渠道。我们首先看一下金融风险向财政风险的传导。Reinhart 和Rogoff的研究表明，银行业危机通常紧跟着或同时伴随着政府债务危机[12]。由于银行处于支付体系中的核心地位，这一领域的衰退很容易通过经济中的其他领域或部门传播出去，殃及其他私人部门和公共部门，因此政府有强烈的意愿来避免银行或金融系统出现问题。欧洲债务危机就是政府最大程度救助银行的典型案例，这也使得金融部门问题倾向于变成财政部门问题，故银行业危机通常为政府财政危机埋下了伏笔。正如2008年爱尔兰和2012年西班牙发生的银行业危机所揭示，银行业的流动性和偿付能力问题会被迅速转变成财政负担，而这些负担又是如此之大，以至于会引发政府债务危机并需要通过外部援助才能应对。

一般来说，金融风险转化成财政风险有两条传导路径。第一条传导路径与政府作为金融系统“安全网”的提供者有关，这会导致政府或有债务的存在；第二条传导路径与金融危机期间现有的国内结构性宏观经济条件有关。对于第一条传导路径来说，政府主要通过三种机制来实现对银行体系“安全网”作用的发挥。首先，政府通过对银行债务提供显性或隐性担保来兑现其支持银行业的承诺，会使其承担大量来自银行的债务，从而导致财政脆弱性。例如，欧盟27个成员国在2008年第一季度到2012年第三季度共批准规模总计达2011年欧盟GDP的30%的银行债务担保。其次，在这些国家之间，就担保价值而言又存在显著的差异，如爱尔兰提供的担保达到占2011年该国GDP的250%[11]。如同Acharya et al.所强调，爱尔兰于2008年9月30日对其6个最大银行储蓄的一揽子担保，导致银行的信用违约互换CDS点差迅速下降而政府的信用违约互换点差迅速上升，在接下来的6个月期间，点差从100上升到400[4]。爱尔兰主权CDS点差的迅速逆转，揭示了由政府对银行部门提供的担保导致银行部门风险向财政风险的转移，最终导致爱尔兰在2010年对外申请援助。其次，政府对银行的救助也会降低政府财政可持续性。银行部门债务社会化程度的大小，以及被转嫁到纳税人身上的多少主要取决于对困境银行的解决机制[13]，而用以解决资不抵债金融机构相关机制的缺失可能导致银行部门对政府产生巨大的或有债务。因此，政府经常采取广泛的支持措施，包括资本重组、资产减持和流动性措施而不仅仅是提供担保。例如，从2008年第一季度开始到2012年第三季度，被欧盟成员国所批准采取的不同形式的政府救助累计达到5万亿欧元，占到2011年欧盟GDP的40%。此外，由银行部门持有的政府债券往往占据了相当一部分的银行总资产，这可能因政府在银行业危机期间采取逆向资产价格策略而加大政府的救助成本。对银行部门的救助会降低政府债券价格，那些持有政府债券的银行资产负债表的恶化会导致范围更广、代价更大的政府救助，甚至是政府债务违约。

对于第二条传导路径来说，首先，如同Kaminsky和Reinhart所讨论，银行危机通常先于货币危机[14]。因此，承担外币债务的政府或银行，其风险暴露会弱化政府作为银行部门“安全网”的实施能力，增加银行问题引发政府债务危机的可能。其次，银行危机一般会导致弱化政府财政境况的严重经济衰退，因为银行危机会导致对企业信贷配额的收缩和更高的借款成本。例如，规模较大的生产性企业在银行危机后也许不得不改变它们的融资来源并更多利用债券市场，而这一转变对中小企业来说是不可能的，特别是在危机期间，故这些中小企业将不得不更加依赖于其他非金融企业更高的融资资本。税收收入的骤降和源于自动稳定器的公共支出的增加通常伴以政府债务的上升以及主权信用评级的下降。Laeven和Valencia揭示了在发达经济体中，银行危机所导致的产出损失和政府债务倾向于更大[3]。有趣的是，他们还发现，对银行危机进行救助所导致的与GDP或金融系统资产相比的财政成本，在发展中国家更大，因为发展中国家的财政支出主要与银行业救助相关。而在发达国家，这些财政成本仅代表了公共债务增长的一小部分，相机抉择的财政政策和自动的财政稳定器所导致的财政支出构成了财政成本的最大部分。

(三)财政风险向金融风险的传导

除了金融风险或金融危机会向财政风险或财政危机传导，财政风险或财政危机也会向金融风险或金融危机传导，其传导途径主要有两条。第一条传导路径主要源于财政风险对银行偿付能力的削弱，第二条传导路径主要是财政风险对银行融资成本的推高。两条传导路径最终都会导致银行面临更大的风险甚至陷入危机。财政风险对银行偿付能力最直接的传导路径源于银行对政府债券的持有。当然，银行持有政府债券可能出于不同的原因，在一些国家，政府债券是银行可获得的最具流动性的资产，银行通常使用这些资产来进行流动性储备以备储蓄赎回之需。银行持有政府债券也可能是出于投资目的，银行监管者传统上认为政府债券比企业债券风险更低，因此允许银行用资金投资一个较低比例水平的政府债券，并且银行有时也使用政府债券来为融资交易(如回购协议)提供担保。相似地，政府债券也被在衍生品交易中作为抵押品，甚至一些银行在其资产负债表中保持一定的政府债券，作为在政府债券市场进行市场开拓的表现，一旦发行政府债券的政府陷入困境，政府债务的违约可能导致银行的损失。实际上，这一类型的银行损失无论是在新兴经济体还是在发达经济体的政府债务危机中都非常普遍，以2010年欧洲债务危机为例，在这次危机之前或期间，很多欧洲国家银行集聚了大量由深陷债务危机国家发行的政府债券[15]，而随着危机不断深化以及这些国家(如希腊等)对其政府债务的重构，那些在其资产负债表中拥有这类债券的银行必然会产生重大损失。

理论上说，在政府债券偿还违约发生时，银行部门的偿付能力会因其持有政府债券而受到严重影响，然而在财政困境期间(不包括违约或重构)，银行持有政府债券到底会对其产生什么样的影响，经验上的分析结论却有所差异。有学者研究发现，在政府财政困境严重期间，银行持有政府债券与其股票价格，以及CDS点差之间存在着显著的关系[16]。但也有学者发现，当集中于主权评级事件时，银行持有政府债券对其股票收益的影响比较弱。如Correa et al.等学者通过使用参与2011年欧盟范围压力测试的银行样本，验证了持有更多政府债券的银行在其主权债务评级改变后股票回报的反应[17]。他们发现，在一国评级宣布前后一天的窗口期内，债务违约的银行，其回报与评级改变并没有显著的负相关。这些不同的分析结论可能是源于政府债券的特殊性，因为政府债券作为与中央银行交易的抵押品，可以被用于多数情况。这样，在流动性压力期间，银行还能使用其持有的政府债券作为抵押品为中央银行融资并能生存下来[18]。

就第二条传导路径而言，财政风险向金融风险的传导不仅仅局限于政府债券违约事件中银行所面临的潜在损失，即使持有政府债券没有导致银行资产负债表损失，银行的融资成本也可能会上升。理论上说，至少存在三个与政府财政紧密相关的渠道(抵押品渠道、政府债券信用评级渠道、政府支持渠道)会影响银行的融资成本。抵押品渠道是指因银行持有的抵押品质量变化而导致的银行融资条件的改变。银行融资的一个重要来源是通过有担保的交易(如回购协议或债券)赎回，而通常被用于这些交易的主要抵押品就是政府债券。在政府债券赎回交易中，银行靠债券组合能借到的资金数量依赖于抵押品的信用状况和流动性状况。在政府财政困境期间，那些依赖于政府债券作为抵押品来实施融资交易的银行会面临明显的融资约束。一般来说，政府抵押品价值的恶化最容易影响那些处于政府财政困境发生国境内的银行，但也能影响处于财政困境发生国境外持有该国政府债券的银行，进而将这种融资冲击进行跨境传导。

评级渠道是指因评级机构对银行所在国政府债券信用评级的降低或提高而引发的银行融资成本和融资路径的改变。通常，评级机构在对东道国政府债券信用评级调整后，也会相应调整企业债券的评级。一些评级机构将对政府债券的评级作为评级天花板，这也决定了它们能对银行外币债券的最高评级。政府债券评级的改变紧跟着银行评级的改变，而银行评级的改变会影响其股票，进而影响银行的融资成本。当然，政府债券评级的改变对银行的影响也可能来自政府债券利息的上升及其对银行借款成本的影响。Black et al.揭示了在最近的欧元区政府债务危机中，欧元区政府债券风险溢价很好地解释了欧洲银行系统性风险[19]，这显然是因为政府债券风险溢价被定价到银行融资成本中。虽然从经验上来说，很难理清那些由政府债券评级所解释的银行融资成本改变，以及由政府债券利息实际改变所解释的银行融资成本改变，但政府债券信用评级对银行融资成本有重要影响是非常明确的。

财政风险和银行融资成本之间的最后传导渠道为政府支持渠道。一般来说，获得国内政府支持的金融机构具有融资成本优势，这一政府支持允许银行在资本市场以相比于没有获得政府支持的金融机构更低的利率来融资。政府对银行的支持依赖于三个因素：政府支持银行的意愿，政府提供这一支持的能力或财力，银行的规模。从短期或中期来说，政府支持银行的意愿和银行的规模、结构是相对固定的因素，因此短期内政府支持和银行融资之间的联系主要受政府对银行提供支持的能力或财力改变影响。在财政出现风险或陷入财政困境时，政府对银行提供支持财力明显减弱，而这会降低市场对政府支持银行的预期并提高银行的融资成本。政府财力减弱对融资成本的影响不仅仅限于对银行发行债券成本的影响，还可能影响到银行的整个资本结构组成(包括股权成本)，并且这种影响在一国之内因银行不同而不同。那些被认为过多受到政府支持的金融机构，其融资成本会增加更多。这些金融机构一般规模巨大，其股份部分或全部由政府拥有，随着它们融资成本的上升，银行将不得不调整它们的资产负债表以应对日益增加的融资成本。

三、打破金融风险和财政风险间的“反馈循环”

财政风险和金融风险之间的“反馈循环”是后金融危机时代的客观现象，反映了财政和金融之间日益紧密的联系和交互影响。对这一现象的认识，实际上也是对传统上财政风险和金融风险间“双向传导”关系的拓展和延伸，这意味着传统上对财政风险和金融风险的应对措施可能不再适用。例如，传统上我们认为财政风险和金融风险的“双向传导”相当程度上是政府的一种无奈选择，因为作为防范“公共风险”的主体，政府面临着在不同风险之间的主动权衡，为了防止金融风险或财政风险积聚到爆发危机的程度，政府会有意识地将风险由某一种形式向另外一种形式转移。金融风险的财政化可以暂时抑制金融风险，财政风险的金融化也会暂时抑制财政风险。然而，财政风险和金融风险之间的“反馈循环”告诉我们，金融风险转化为财政风险后会进一步加剧金融风险，也就是我们前面所说的交互螺旋式上升。近年来，我国债务风险虽然在一系列管理政策的出台下有所缓解，但前景仍不乐观，特别是新冠肺炎疫情发生后，各级政府的财政压力凸显。尽管我国特有的高储蓄、经常账户盈余、外债规模不大以及各种政策缓冲可以帮助缓解一定的短期风险，但如果不加以解决，这些金融风险和财政风险就不会消除，而是在相互反馈的路径上扩张。因此，需要采取果断的政策措施来遏制金融风险与财政风险之间“反馈循环”，遏制信贷过度供应和偿债能力恶化之间的“反馈循环”。

(一)通过财政和金融报告披露金融和财政风险

在财政报告中披露金融风险和在金融报告中披露财政风险，是应对金融风险和财政风险“反馈循环”的有力举措，因为这种信息披露非常有助于财政和金融部门及其利益相关者及早关注和预防财政金融风险之间的相互转嫁。当然，这种信息的整理和编制比较复杂，特别是财政风险向金融风险的传导，对风险识别技术要求比较高。按照先易后难的原则，我们可以先在财政报告中对金融风险进行披露，披露的内容应该包括任何有关金融部门造成的财政风险的信息，包括金融部门问题导致或加剧经济衰退的可能性，以及政府提供的存款保险等明确担保所带来的风险。尽管政府对金融的“隐性担保”不像显性担保那样可以明确地列出来，是最难描述的风险，但其披露所包含的内容可能与典型的显性担保报告相似。在显性担保的情况下，政府通常会披露担保债务的数额作为政府风险的警示。关于金融部门稳定性的详细报告，通常包括衡量银行盈利能力、杠杆率和流动性的许多指标，并可能包括压力测试的结果①(1)①这些压力测试可以估算出银行是否能够承受各种冲击。。在财政报告中，甚至还可以讨论政府对自身信用风险的估计，如果政府债务和赤字适度，而其债券的收益率或主权信用评级不佳，这可能是政府有大量未确认负债的信号，其中就可能包括政府财政对金融部门的隐性担保。在此基础上，在金融报告中我们再加强对财政风险及其对金融影响的披露。

(二)对金融“安全网”进行系统性重构

“安全网”通常是由政府保护一国金融基础设施免于系统事件而提供的显性或隐性担保，最普遍的形式是存款保险计划，即试图在银行破产时给储户提供担保，而其他的担保一般是隐性的或仅在系统性压力期间实施。对于大范围的银行破产事件，这些隐性担保有可能变成显性的，进而导致政府财政状况恶化。考虑到当前金融“安全网”的特征和其对政府的影响，我们面临的问题是：如何最小化银行危机对一国宏观经济的影响，同时减少给政府带来的财政成本。假设银行危机能在没有任何宏观经济影响下解决是不切实际的，然而，“安全网”的一些方面如果没有得到很好的设计，也许会通过对政府财政的影响而加剧这些危机。一般来说，至少存在三个对“安全网”的调整能最小化财政金融反馈回路的影响：一是设立良好且公开透明的银行危机解决机制，二是最优定价的存款保险计划，三是降低银行破产概率的资本充足率要求。目前，欧盟已经采取了一些措施以应对自欧洲债务危机后的财政困境。甚至有人建议成立包括一个单一监督者、一个良好界定的解决机制和整个欧盟地区统一的存款保险计划在内的欧盟“银联”。虽然在“安全网”问题上已经取得一些进展并减轻了银行融资的压力，但仍存在一些不得不对“安全网”的调整以打破财政金融间的“反馈循环”。

对“安全网”的调整首先是建立一个银行处置机制。目前，一些国家已经在欧洲债务危机后通过规则设计建立起了比较容易处置大规模银行破产的机制，从而朝着这一方向迈出了实质性一步。一个设计良好的处置机制，有可能包括次级债甚至一些优先债的自救条款，也有加强市场纪律的额外收益。随着政府越来越依赖于这一工具而不是通过注资或其他途径救助来解决银行业危机，投资者将在对银行债券定价时考虑每一机构所导致的信贷风险，减少所谓的“太大不能倒闭”财政支持。另一个对“安全网”的调整是设计一个良好的存款保险计划。一个设计不好的存款保险计划，会导致金融不稳定甚至在银行破产时显著增加财政成本。为限制危机事件中的政府财政成本，存款保险计划应该是显性的，应该清晰地界定所涵盖的金融机构和存款人，而且为限制银行从事冒险行为的激励，存款保险费的定价应该对每一个金融机构自身的风险具有敏感性。

(三)提高金融业对外部冲击的弹性

为了提高银行自我救助和抵御风险的能力，政府可以针对金融部门出台限制政策，包括限制银行的杠杆作用，旨在确保银行能够承受损失；政府可以要求银行拥有一些或有债务资本，当其股价低于阈值时自动转换为股权；政府对高资本充足率要求的设立，被认为是对大银行破产所产生的外部性进行内部化的机制；政府可以制定确保银行能够度过临时流动性危机的政策，例如最低准备金率或短期大规模使用资金的限制；政府可以制定限制银行操作风险的政策，例如可以向任何单一借款人或部门贷款的限制，以及提高抵押贷款的价值占抵押财产价值的比例；政府可以制定一些不是为了降低银行倒闭风险，而是减少金融部门破产给政府带来问题的风险政策，例如增加对银行规模、破产清算的限制，以及将零售银行和支付服务与其他活动的强制性分离。或者参考欧盟“巴塞尔协议III”等做法，在“巴塞尔协议II”已经实施的最低风险加权资产的8%之上，引入2.5%的风险加权资产资本保护缓冲区，以提高银行应该留出的资本质量和数量，使银行能够承受压力期的损失。