境外困境资产收购攻略

文/张伟华 编辑/章蔓菁

所谓“困境资产（Distressed Assets）”，狭义上是指已经陷入破产风险，即将进入或者已经进入破产程序的公司；广义上则是指陷入经营困境，而原股东难以在短期内扭转不利局面的经营性资产或公司（本文均指广义困境资产，包括经营性资产或公司）。对于全球化布局的中企而言，境外困境资产收购的机遇与风险并存，需要企业正确认识和评估困境资产的收购机会，并在此基础上制定合适的收购策略。

困境资产收购的机遇

困境资产收购给中企带来的机遇主要体现在收益创造、收购机会以及收购价格三个方面。

从收益创造看：许多困境资产本身的质量并没有问题，主要是因为在经济上行期资本支出过于激进，后期在经营管理、资金周转以及产品市场开发等方面出现问题，陷入财务难以维持、信用评级下调的困境；而中企基于在市场基础、成本控制方式、资金渠道以及技术资源等方面的优势，或能帮助处于困境的资产创造出更好的经济收益。

从收购机会看：困境资产能使中企获得收购心仪标的资产的机会。这些标的资产在经营状况良好时，中企可能很难获得收购机会；而其一旦陷入困境，则在某种程度上为中企的收购提供了良机。例如，早些年吉利集团对沃尔沃的收购，就是中企收购困境资产的成功案例；2018年A股上市公司均胜电子对日本高田公司主要业务的收购交易，也是在高田公司因汽车安全气囊事故而被美国处以巨额罚金，同时产品遭到各大车企召回、最终不得不申请破产的背景下完成的。

从收购价格看：相较于正常售卖的资产，困境资产在价格上往往会有一个相对折价，具体折价程度则与其所面临的困难和风险程度相关。在这种情况下，中企往往能以比平时更优的价格将资产收入囊中。

困境资产收购的风险控制

尽管困境资产收购的机遇可观，但如何合理评估困境资产的收购机会，同时针对困境资产收购交易的特点，制定合适的收购策略，则考验着企业的风险控制能力。

合理评估困境资产的收购机会

当出现困境资产的收购机会时，买方首先需要评估困境资产出现问题的原因，即究竟是整体行业不景气所引发的问题，还是标的资产自身管理不善、债务到期、市场信用紧缩、运营成本过高、资本开支过分激进等原因造成的。如果买方判断困境资产本身具有较高的价值，目前只是暂时陷入困境，则收购后资产增值空间较大。同时，买方还需对自身能力进行正确的审视，包括逐一考虑和评估自身是否有能力将困境资产运营得更好，能否有效发挥困境资产与现有资产的协同效应，以及能否支持困境资产撑到行业回暖等。

对中企而言，如果能够尽早发现境外潜在的困境资产，在其出现问题的早期就介入交易，而不是等到资产进入破产清算程序后再介入，则可在收购机会的评估上占据先发优势。例如，当某境外资产出现削减债务、缩减成本、裁员、与工会进行集体合同重新谈判、突然更换管理层重要岗位、从某些重要业务中退出、出卖资产、发行股本融资、资本结构复杂、融资手段过多、遭到司法或行政调查，以及被股东集体诉讼等情况时，中企就可以对该资产展开跟踪，看其是否出现了财务困境，并评估其依靠自身力量走出困境的可能性。要做到这一点，需要企业对心仪的目标公司和资产进行长期跟踪、分析和研究，并保持和投行、律所等中介机构的沟通，以便能及时、准确地发现困境资产的收购机会。

制定合适的困境资产收购策略

在经过恰当的评估后，如果企业认可困境资产的价值，并认为自身有能力改善困境资产的现状，帮助其实现潜在价值，则可以着手准备困境资产的具体收购工作。与正常的收购相比，困境资产收购更加复杂、风险更大：（1）由于困境资产往往在流动性等方面已经出现问题，为尽快解决这些问题，避免进入执行破产清算的流程，留给买方的尽职调查时间往往较短，需要买家在时间压力较大的情况下完成尽职调查。（2）鉴于困境资产自身的特征，在收购交易完成之后，再对卖方行使追索权的可能性相对较小。（3）困境资产往往已被设置抵押或者其他障碍，企业需要克服诸多困难，逐一查明并解除这些抵押和障碍。（4）如果企业是采取资产收购而非公司收购，一旦困境公司在出售困境资产后进入破产清算程序，则出售交易的公平性很可能会受到债权人的挑战，交易或将因此面临被撤销的风险。

为有效控制上述风险，建议企业重点做好以下几方面的工作。

一是在有限的时间内尽可能做好尽职调查。尽管困境资产的尽职调查有很严格的时间限制，但企业仍应尽量对困境资产的风险进行准确的评估和量化。相较于正常的收购交易，在困境资产收购中，买方通过交易合同来维护自身利益的难度相对较大，更加可行的方式是在尽职调查阶段就将风险揭示清楚，并根据风险的量化结果，在交易价款中做相应的扣除，或者在支付手段上采取更灵活的方式。不同于传统尽职调查强调对资产现有状况的分析，困境资产尽职调查更看重困境资产的“潜力”，即对增长前景的判断。企业需要在尽职调查过程中厘清资产陷入困境的真正原因，评估自身能否帮助困境资产提升业绩，以及通过哪些方式能够改善困境资产的表现。此外，企业还应关注卖方在尽职调查至交易完成期间对困境资产的经营方式，防范卖方的道德风险。

二是考虑合适的交易模式。站在卖方的角度，其在陷入困境之后，如果还没有走到破产清算的境地，可能更希望采取多种方式去应对困境，例如出售资产、引入新的投资者、折价发行股票以及债务重整等。这些交易模式对于买方而言也是潜在的交易机会。而站在买方的角度，其通常更希望采取资产收购的方式进行交易，即买走困境公司旗下的优质资产，而非买下整个困境公司。因为收购困境公司很容易使买方陷入到继承者责任的泥潭中去，一旦困境公司有未查明的潜在负债，就会给买方带来无法估量的风险敞口。此外，如果困境公司同时还是上市公司，考虑到股东对交易提出异议的可能性，收购整个公司所面临的风险也会更大。

实务中，如果企业希望选择资产收购的交易模式，则一定要注意在协议中明确规定哪些债务应当被排除在资产交易之外，同时尽可能采取“hive-down”（卖方将买方希望购买的资产装入新成立的子公司中，以便将资产干净地出售给买方）等交易模式来控制风险。此外，企业对资产收购获得大幅折价的难度也要做好心理准备。因为对于困境公司，特别是陷入破产境地的困境公司而言，如果所出售的资产定价过低，很可能会受到债权人的挑战，从而给收购方带来潜在风险。

虽然本文建议企业优先考虑资产收购，但具体选择哪种交易模式，不仅要考虑买方的需求，还要综合考虑卖方的需求和自身对风险识别和判断的能力。实务中就曾有过下面的案例。拥有优质资产的某境外公司陷入经营困境，难以清偿高额债务。公司股东希望将公司全盘出售，以实现退出，且不承担交割后的责任；而大多数潜在买方出于对该公司债务和正在进行的债务争议纠纷的顾虑，更希望采取资产收购的方式来进行交易。在此情况下，谁能满足卖方全盘处置的需求，谁就能占得竞购的先机。为把握机会，作为潜在买方之一的某中企经过综合考虑，决定收购该公司100%的股权；同时，为把控全盘收购的风险，该中企引入纠纷仲裁律师和内部专业人员，对卖方正在进行的纠纷诉讼的走向进行全面的分析和判断，并在交易对价中加入了风险控制金等风控手段。最终，该中企成功解决了困境公司的债权债务问题，在相关的仲裁纠纷中获得了胜利，原先设定的风险控制金还成为了买方的额外收益。

三是在谈判过程中保持交易的灵活度，最大程度维护自身利益。在困境资产的收购过程中，买方不仅要面对困境公司，还要应对困境公司的债权人、资产的抵押人，甚至是法庭和破产清算的管理人（当困境公司进入破产清算程序时）。因此，保持商业的灵活性，对于困境资产的收购非常重要。例如，在与卖方谈判保密协议时，买方应谨慎做出不将潜在交易的讨论向任何第三方披露的承诺，以保留在商业上与卖方的债权人或与其他第三方合作的灵活性。此外，如果困境公司是上市公司，要求买方在保密协议中签署Standstill条款（该条款要求买方在签署保密协议或者讨论潜在交易后的一段时间，未经卖方允许，不得在公开市场上收购困境公司的股份或者重要资产）时，买方至少应争取在协议中加入MFN条款（Most-Favored-Nation，最惠国条款，即当困境公司给予第三方更优惠的条款时，买方应当享有该等更优惠条款的权利），或者约定在恶意收购出现时，Standstill条款不予适用。

此外，在困境资产收购中，最先与卖方接触的潜在买家往往会被卖方用来试探市场价格，卖方在获得初步报价后，再去市场上寻找其他第三方的更高报价。鉴此，如果企业属于最早与卖方接触的买家，为维护自身利益，应尽量争取在谈判意向书或者备忘录中加入“排他谈判期（Exclusivity Period）”条款，以降低自身风险。实务中，如果卖方是上市公司，鉴于上市公司董事的“信义责任（Fiduciary Duty）”，向买方提供“排他谈判期”的难度往往较大，此外有的卖方还会在给出“排他谈判期”的同时，要求买方支付相关的费用。对此，企业应当考虑市场惯例，在市场化的操作方式下来进行困境资产的收购，通过在与卖方的谈判中要求优先购买权、分手费等保护机制，维护自身利益。同时，在与卖方谈判收购协议的过程中，买方还应尽量争取落实“重大不利变化（Material Adverse Change）”条款，使自身有权在特定情形下撤出交易。虽然困境资产的出让方通常非常关注交易的确定性，买方未必能够获得“重大不利变化”这样的交易条件，但为保护自身利益，买方仍需要根据交易中的具体情况去要求相关可行的保护机制。

四是综合考虑困境资产所涉及的各方利益，确保交易顺利推进。困境资产收购涉及政府机构、股东、债权人、下游经销商、雇员和工会等多个主体，而不同主体的利益诉求各有不同。从政府的角度看，其关注的重点是破产带来的社会影响、银行坏账以及就业冲击等问题；从股东的角度看，其希望能在困境资产处置后全身而退，或者能获得部分利益；从债权人的角度看，其希望困境资产的收购方能偿付或最大程度偿付所有的债权及利息；从下游经销商的角度看，其希望困境资产的收购方能够履行原来的合约，并保证产品或者服务的质量；从雇员或者工会的角度看，其希望困境资产的收购方在收购完成之后，不采取裁员或降薪等举措。在困境资产采取竞购的方式下，买方需要综合考虑各利益相关方的诉求，尽可能与其达成一致。例如，在与困境资产出售方谈判之前，可先与相关债权人进行谈判，要求相关债权人在谈判期间的一定期限内不能提起困境公司的破产清算流程，与债权人谈判更优的收购后债务偿还条件、资本重整计划等，甚至可以考虑收购债权人手中的债权，以便在交易谈判中处于更为有利的地位。再比如，针对雇员和工会的顾虑，企业可提前做好困境资产的整合计划和预案。这样既有助于提升困境公司员工的士气，也有助于在收购完成后迅速将相关整合措施落实到位，推动困境资产及时“解困”。

五是关注政府审批对交易确定性的影响。尽管困境资产在财务上有诸多问题，但其本身仍可能具有国家战略价值，从而在政府审批上面临不确定性。而鉴于困境资产的售卖在时间要求上比普通的收购交易更为急迫，卖方通常会非常关注交易的确定性。因此，企业在收购困境资产的过程中，需要提前预判政府审批对交易确定性的影响，并制定相应的策略。以河北敬业集团对已陷入破产清算的英国钢铁集团的收购为例，尽管英国政府非常支持敬业集团的收购，但由于英国钢铁集团在法国设有工厂，且该工厂向法国的铁路提供钢材，因此该项收购被法国政府视为关系国家安全的交易。对此，敬业集团采取的策略是，将英国钢铁集团在法国的工厂资产单独分割出来，先完成对英国钢铁集团在英国和荷兰资产的收购，待交割后再继续与法国政府商谈收购的可行性。如果遇到类似的涉及多个法域的困境资产收购，且有可能在其中某个国家遇到阻碍收购的监管因素时，敬业集团的这一收购策略不失为一种比较好的的处理方式。

最后，如果是已经进入破产清算程序的困境公司处置困境资产或者售卖困境公司本身，则交易过程往往更为复杂，需要经过破产法院的听证、公示、批准等多道程序。对此，建议企业聘请专业的外部顾问，结合自身的商业判断和风险预测，妥善控制交易风险。