沪深300ETF期权推出对标的现货波动性影响的实证分析

封文丽，贾子丁

1.2.河北经贸大学，河北 石家庄 050061

一、引言

2019年12月23日，经中国证监会的批准，标的为嘉实沪深300ETF的期权在深交所挂牌上市，这是深交所推出的第一只股票期权产品。理论上，期权的推出具有规避风险和避免市场异常波动的功能，可以提高市场交易的活跃度和运行效率，有利于完善我国的多层次资本市场体系。然而，期权的风险规避功能能否有效发挥值得深入探讨。因此，本文对沪深300ETF期权推出前后现货的收益率波动进行研究，分析期权的上市对风险管理的作用，以期为我国期权类产品的研究提供相关的理论与实证支撑，丰富期权的研究成果。

二、文献述评

通过对国内外有关文献进行整理和分类，发现学术界对期权的上市对标的现货波动性影响持有三种不同的观点。

第一种观点是期权的上市能够加剧现货市场的波动水平，并且这一结论在新兴期权市场中表现尤为显著。George Fills（2011）以希腊市场为研究对象，通过使用GARCH模型进行相关研究，发现期权的推出会加大标的现货的波动性。熊熊等（2011）和王琦（2013）均基于韩国新兴期权市场，对比KOSPI200期权推出前后的样本数据得出结论：KOSPI200期权的上市会加剧现货波动程度，并扩大信息的不对称性。在我国上证50ETF期权推出以后，吴献博（2016）、刘亚明等（2017）和史高桐（2019）也都采用GARCH模型进行实证研究，得出期权的上市交易加剧了现货的波动性与非对称性的结论。

第二种观点是期权上市能够降低现货的波动程度。Julien Chevallier，Yannick Le Pen 和 Benoît Sévi（2011）以欧洲市场的相关数据作为研究对象，采用GARCH模型进行实证分析，结果表明期权的推出能够显著降低标的现货市场的波动性。吴国维（2015）同时运用GARCH及TARCH模型，研究得出上证50ETF期权上市后有效抑制了上证50指数的波动程度，同时，好消息对标的资产的正面影响大于坏消息产生的负面影响。苏志伟、王小青 （2016）、李邢军（2016）和陈林芸（2020）等学者分析也得出同样的结论，即上证50ETF期权的推出会降低现货市场的波动水平。

第三种观点是期权上市对现货市场的波动并不存在影响或随着时间长短而存在差别。Khelifa Mazouz（2004）以美国市场为研究对象，建立GARCH模型，发现推出个股期权对标的现货波动性并没有显著性影响。王紫艳 （2018）通过实证发现，上证50ETF期权上市以后没有对标的现货波动性产生显著影响。刘庞庞 （2017）和邸英（2018）同时利用GARCH和TARCH模型，分别从短期及长期两个角度进行分析，得到的结论为，上证50ETF期权上市之后，短期内标的资产波动水平有所增加并且杠杆效应明显，长期内波动水平得到抑制且杠杆效应也有所降低。

通过上述分析发现，大部分学者均采用了GARCH模型进行研究，但在期权上市对现货市场波动的影响并未达成一致性的结论，这与期权市场的成熟度、上市时间的长短以及数据的选取都有关系。

本文在前人研究的基础上，依然采用GARCH模型，对我国沪深300ETF期权上市对现货市场波动的影响进行研究，由于该期权上市不到一年，所以选取短期数据，以期权的推出时间为截点来对比分析其发行前后标的现货的波动性变化，对影响方向予以定性，对影响大小予以量化，得到更切实际、更加准确的结论，为日后学者的学习和研究提供参考。

三、实证研究

（一）数据的选取及处理

1.数据的选取

沪深300ETF期权以嘉实沪深300ETF基金为跟踪对象，因此，本文将沪深300ETF的每日收盘价作为样本，以2019年5月6日至2020年7月31日306个交易日的沪深300ETF收盘价作为基础数据，以2019年12月23日为沪深300ETF期权上市的时间截点，所有数据来源于Wind数据库。

2.数据的处理

由于沪深300ETF收盘价序列本身不平稳，为了保证其平稳性，本文对该序列做了一阶对数差分处理，得到去除随机趋势以后的收益率序列rt，其计算公式为：

其中Pt代表时刻t沪深300ETF的日收盘价，rt代表时刻t沪深300ETF的对数收益率。

（二）数据的描述性统计

1.样本波动聚集性研究

运用EVIEWS对经过对数化处理后的沪深300ETF收益率序列进行简单地描述性分析，2019年5月7日至2020年7月31日沪深300ETF的波动情况如图1所示。

图1 沪深300ETF波动图

从图1可知，沪深300ETF收益率的波动水平有“集群效应”：在某时间段内波动较小 （例如从第80个数据到第150个数据波动较平稳），在某时间段内波动较大（例如从第183个数据到第220个数据波动程度大），呈现出波动聚集性的特征，即该序列存在条件异方差，最小二乘法估计已经无法反映上述序列波动的特征 （随机扰动项的方差随着观测值的变化而变化，违背了最小二乘法估计的高斯—马尔科夫假设，预测结果不准确），因此本文选择GARCH模型来拟合日收益率序列。

2.沪深300ETF期权推出前后的基本特征统计

本文分别对沪深300ETF期权推出之前（2019.5.7-2019.12.22）以及期权推出之后（2019.12.23-2020.7.31）收益率序列的基本特征进行描述性统计，来对比期权推出前后的基本情况，结果见表1。

表1 期权推出前后的基本特征统计比较

由表1可以得知，在沪深300ETF期权推出以后，标的现货收益率的标准差为0.016758，高于总的标准差 0.013482，更高于上市前的标准差0.009524。这说明沪深300ETF期权上市后短期内使标的现货的波动性增强。

3.收益率序列的正态性检验

通过检验沪深300ETF期权推出前后收益率序列的正态性，获得其正态分布直方图。

图2 沪深300ETF的直方图

从图2可以看出，沪深300ETF收益率序列的平均值（Mean）是 0.000909，标准差（Std.Dev.）为 0.013482，偏度（Skewness）等于-0.532734，表明序列存在左拖尾现象，峰度值（Kurtosis）等于 10.75874，体现出该序列存在尖峰和厚尾的基本特征。J-B统计量为779.4442，且P值为0.00000，拒绝原假设，说明此序列并不服从正态分布。

（三）实证分析

1.平稳性检验

使用计量模型前提是序列平稳，因此，在建模之前需要先通过平稳性检验。该序列的ADF检验结果见表2。

表2 收益率序列的ADF检验结果

根据表2显示，ADF统计量的数值为-17.31263，P值为 0，表明沪深 300ETF收益率序列没有单位根，序列平稳，因此可以继续进行下一步建模处理。

2.ARCH效应检验

由图3可知，序列的自相关和偏自相关系数均落在虚线以内，因此沪深300ETF收益率序列不具有显著的相关性。

序列平稳且没有自相关，所以可以设均值方程为白噪声序列：

其中rt代表沪深300ETF的收益率，c代表样本均值，ut代表残差。

由表3可知，F和nR2统计量的P值都小于5%，显然拒绝了原假设，残差ut具有ARCH效应，可以考虑建立GARCH模型进行分析。

3.GARCH模型的引入和构建

图3 沪深300ETF收益率自相关、偏自相关函数图

表3 ARCH效应检验结果

为研究300ETF期权上市前后波动变化情况，在GARCH模型的基础上引入虚拟变量D1，其根据时间特征赋予不同的值，当D1=0时表示期权上市前的时间段（2019.5.7-2019.12.22），当 D1=1时表示期权上市后的时间段（2019.12.23-2020.7.31），GARCH （1，1）模型的表达式为：

其中σt代表t时刻的条件方差，D1为虚拟变量，其系数γ值反映期权上市前后300ETF价格的波动。若γ＞0，则表明期权上市以后沪深300ETF收益率序列波动程度大于上市之前；若γ＜0，说明期权上市以后，标的资产的波动程度小于上市之前。

由表4可知，GARCH变量的系数为0.728539，ARCH项系数为0.180344，二者的和小于1，满足GARCH模型对各参数的约束范围。另外，本文引入的虚拟变量D1的系数为1.36×10-5，符号为正，并且其对应的P值为 0.0366，小于 0.05，说明沪深300ETF期权的推出加剧了现货的波动，但由于D1系数数值很小，说明该影响不明显。

由表5可知，在建立GARCH （1，1）之后，F及nR2统计量相对应的概率P值均大于5%，原假设成立，即残差序列已经不具有 ARCH 效应，表明 GARCH（1，1）模型已经充分拟合了300ETF的日收益率序列。

表 4 GARCH（1，1）模型的估计结果

表5 ARCH-LM检验结果

4.TARCH模型

为检验300ETF收益率的波动是否存在杠杆效应，即正面和负面消息对沪深300ETF是否存在非对称性，建立TARCH模型：

其中，σt代表t时刻的条件方差，ut-1为t-1时刻的残差，dt-1是虚拟变量，当 ut-1＜0时，dt-1=1；否则，dt-1=0。在 TARCH 模型中，利好消息（ut-1＞0）与利空消息（ut-1＜0）对 σ2t的影响存在差异，好消息有一个α1的冲击；坏消息的冲击为α1+ω。

从表6可以看出，非对称项的系数ω在期权推出前为负，表明沪深300ETF的波动存在非对称效应，且利好消息对现货市场波动的冲击大于利空消息，然而系数ω在期权推出之后符号变为正，表明沪深300ETF的波动仍存在非对称效应，但负面消息比正面消息对现货波动冲击更大，而且期权推出后α1+ω值明显变大，说明利空消息对现货的波动程度影响增加，即沪深300ETF期权上市增大了现货市场的非对称性。

四、实证结论分析

（一）沪深300ETF期权的推出加剧了标的现货的波动性

由GARCH模型的拟合结果可知，虚拟变量D1的系数为正数，表明沪深300ETF期权的推出加剧了现货市场的波动，但从数值上看，总体影响不明显，其可能的原因如下。

1.期权市场的不成熟

现阶段，我国属于新兴期权市场，各项机制还不够成熟，而且沪深300ETF期权刚上市不到一年时间，期权价格不能充分反映市场的供求关系，信息不对称现象较明显，存在大量的套利机会，加上期权高杠杆高风险的特征以及T+0的交易规则，在短期内，这些因素都会影响标的资产的价格走势，造成现货市场发生较大的波动。

表6 TARCH模型参数前后对比

2.期权未能充分发挥风险管理的功能

由于沪深300ETF期权刚推出不久，需要严格限制准入门槛及持仓限额，导致进入期权市场的投资者不多，有些投资者仍处于观望状态，对期权的新产品较为陌生，市场成交量及活跃度并不高，预期效果还未完全释放，期权无法充分发挥其作为风险管理工具的作用，投资者不能通过期权有效地规避市场风险，因此，期权的推出加剧了市场的波动。

3.非变量因素的影响

本文在对标的现货波动性影响研究中，建立的GARCH模型里只有期权推出这一个变量因素，但是其波动还受到其他外生变量或者偶然因素的影响，比如2020年初疫情的爆发，导致股市经历了较大的起伏，投资者的情绪不稳定，也是导致现货市场波动性增加的原因。

（二）沪深300ETF期权的推出使现货市场的非对称性增大

从TARCH模型的实证研究看出，期权推出前后非对称项的系数ω≠0，说明信息冲击对市场波动具有非对称性效应，并且在期权上市以后，ω的符号由负变正，表明负面消息对现货市场的波动性影响和冲击增大。

现货市场本身就具有非对称效应 （也叫杠杆效应），和市场出现利好消息相比，利空消息对市场波动性影响程度更大一些。期权作为风险对冲的工具，它的推出使投资者的风险意识加强，对风险更加敏感，因此当投资者接收到利空消息时，往往会考虑到利用期权进行风险对冲，但由于期权并不能充分发挥它规避风险的功能，因此，表现为利空消息增加了现货市场的波动性影响。

五、对策建议

本文的不足之处在于沪深300ETF期权推出从2019年12月23日至今仅有大半年的时间，样本空间相对较少，所以结论反映了在短期内沪深300ETF期权的推出对现货的波动性影响情况，有一定的局限性，但是本文的研究结论可为后期的理论和实践提供参考。相信随着我国衍生品市场的不断完善和发展，沪深300ETF期权将在市场上得到认可并发挥其预期的功能。为促进我国期权市场进一步稳定发展提出以下参考建议。

（一）加强投资者对沪深300ETF期权的认识

由于沪深300ETF期权的推出时间还比较短，并且期权本身就存在高杠杆和高风险的特性，准入门槛较高，因此，投资者在期权交易时要具备一定的专业性知识。如果允许缺乏专业知识的投资者进行期权交易，只会加剧市场的波动程度，而且不利于金融市场的稳定发展。因此，交易所和证券公司应主动加强对期权投资者专业知识的教育，可以通过新媒体及讲座培训等方式向投资者普及沪深300ETF期权的基本知识，以及期权作为风险管理手段的交易策略，提升投资者的综合素质，远离短期的投机心理，保证投资者能够理性参与交易。

（二）使投资者树立正确客观的风险意识

本文的实证结论显示300ETF期权的推出使投资者对利空消息更敏感，表明投资者不能审慎客观地评估市场上存在的风险，对风险进行了过度解读。因此，培养投资者正确客观的风险意识尤为重要，另外，投资者可以通过主动加强对风险知识的学习，客观主动应对风险以及利用期权对冲风险等措施来培养理性投资观念，一旦投资者能够正确客观地解读市场上的正面和负面信息，就能够减少市场上的非理性投资行为，从而减弱沪深300ETF期权推出导致的现货市场非对称性问题，使期权市场趋于理性平稳。

（三）加强对沪深300ETF期权的风险防控和监管

由于沪深300ETF期权刚刚上市，属于期权类的新产品，并且其推出在短时间内增加了现货市场的波动程度，为防止波动程度进一步扩大，应该加强对沪深300ETF期权的金融监管和风险管理措施，有效控制风险，达到维护证券市场稳定的目的。

首先，在期权市场上，监管部门应当构建有关市场操纵的预警机制，严格监控市场的操纵行为，及时监查发现交易中的异常操作，一旦有违规行为要及时制止，并且通过加强对违法违规行为的处罚力度，提高投资者的违法违规成本。其次，结合我国期权市场的现状，监管机构应当建立期权交易实时监管制度，重点关注期权价格的异常波动和仓位的异常变化，如果发现异常，应及时控制，有效保证期权市场交易的平稳运行。最后，完善市场信息披露制度降低信息的不对称性，减少由于信息不对称造成的非理性行为，这不仅能提高市场的效率，而且可以减少市场的波动水平。

（四）健全期权市场的法律法规体系

目前，我国仍处于期权发展的初期，对期权的监管规定大部分是交易所和部门制定的规章制度，与证券市场相比，期权市场的法律法规体系还不够健全，在内部控制、合规管理和一些重点业务方面都有所欠缺，建议通过汲取国外期权市场的先进经验，完善我国期权交易的法律法规体系，从而保护投资者的正当利益。

今年两会期间提出的《期货法》已纳入我国的立法程序，预计该立法将继续加速。《期货法》作为规范期货与期权市场的最高法律，在我国目前是缺位的，这不利于期权市场的深入发展。通过健全期权市场的法律法规体系，尤其是协助并推动《期货法》的早日出台，增强相关制度的透明度和标准化程度，可有效制约投资者的投机活动，并减少违法交易发生的可能性，最终促进期权市场的健康发展。