短期资本开放对发展中国家弊远大于利吗

摘要：短期资本开放虽然是发达国家的基本特征，但对发展中国家而言弊远大于利。中国之所以对短期资本大规模流动的经济效应存在分歧，根本原因还在于理论研究的不足。本文采用定性分析法研究认为，虚拟经济与实体经济的矛盾源于货币与商品的矛盾，短期资本大规模流动正是通过虚拟经济将实体经济推入危机的深渊;短期资本大规模流动是应发达国家过剩资本增值的需要而产生的，由于经济技术发展水平的差异，它不会对发达国家的核心产业造成损害，却会制造发展中国家经济的严重失衡从而最终爆发经济危机。中国改革开放四十余年确实取得了经济的巨大发展，但由于起点低，中国至今仍是一个典型的发展中国家，并正处于产业结构高度化的关键时期，最容易吸引国际游资的注意力。中国应该从宏观、产业和企业三个角度加强政府管理，抑制国际短期资本大规模流动对中国实体经济的侵蚀破坏效应，避免中国产业结构的严重失衡，保障中国经济的健康发展。

关键词：短期资本流动;虚拟资本;实体经济;技术;产业

中图分类号：F832.5

在发达的金融经济中，短期资本与长期资本并没有绝对的界限，因为它们流动性都很强，长期资本甚至被纳入口径最广的货币范畴M5。2019年9月10日，中国国家外汇管理局宣布全面取消合格境外机构投资者境内证券投资的额度限制 ，这就大大便利了国际资本在中国的进出。虽然短期资本扰动经常是发展中国家爆发金融危机的导火索，但资本项目全面开放也是发达经济体的基本特征。中国是否进入世界发达经济行列，资本市场的开放同样要接受严格的检验。

一、中国短期资本流动研究文献回顾

1997年亚洲金融危机的爆发，引起中国政府对短期资本流动的高度重视，强化了中国学者对短期资本流动的研究。2002年，时任央行行长戴相龙总结经验认为，资本管理的核心内容是短期资本管理，而有效防范国际短期资本冲击的关键，是要选择好符合本国国情的资本市场开放战略和资本流动管理制度，增强本国实体经济和金融体系的实力，并加强对国际资本流动管理的国际合作[1]，这意味着资本市场开放是中国的大方向，对冲短期资本流动风险的能力与一国实体经济和金融体系的实力是一致的。二十多年来，中国学者主要研究了短期资本流动的原因及其机制[2～11]，但国内对于短期资本流动的经济效应研究结果分歧较大。一些学者认为，短期资本流动虽然是双刃剑，但值得利用。例如，田素华（2001）[12]、韩乾等（2017）[13]认为，短期资本流动能降低企业融资成本;刘澜飙等（2014）[14]、苟琴等（2018）[15]认为，短期资本流入能促进增长。另一些学者则认为，短期资本流动有害无益。例如，刘生龙（2008）[16]认为，短期资本流入并不必然带来经济增长;杨俊龙等（2010）[17]认为，短期资本流动扰乱一国经济或金融稳定;李力等（2016）[18]认为，资本账户开放程度与短期资本流动对宏观经济和金融稳定的冲击成正比;戴淑庚等（2019）[19]也发现，资本账户开放没有明确的导向作用。与之相对应的是，国际短期资本无论是流入还是流出，经过二十年长足发展的中国经济和金融稳定依然遭受威胁 [20]，中国对短期资本流动的日常管理成效也远逊于危机时期[21]，即中国经济和金融实力的增长并没有增强对冲短期资本流动风险的能力。

与国内研究结论有所不同的是，西方似乎早就认识到短期资本流动的危害。例如Lucas（1990）[22]早就发现，现实中资本更多是从相对落后的发展中国家流向富裕的发达国家;发现短期资本利用具有门槛效应，西方的Prasad 等（2008）[23]、Sedik等（2012）[24]也远远早于中国的杨子晖等（2015）[25]。因此西方很早就提出发展中国家是否应限制短期资本流入的问题[26]。亚洲金融危机爆发后，瑞士政府就指出，无论是发达国家还是发展中国家，应该限制资本流动，防止资本流动规模超出国家的承受能力[27]。事实上，无论是发展中国家还是发达国家，关于短期资本流动管制的措施种类都相当多[28]。西方关于短期资本流动的研究，也主要集中于短期资本大规模流动的原因、触发机制、经济效应以及控制有效性的实证检验[29]。这与国内不但对短期资本流动的危害性认识不足，而且对短期资本大规模流动的研究成果也明显滞后形成了鲜明对比。

本文拟从货币的基本职能入手，阐述货币与商品的基本矛盾，从而揭示短期流动资本对实体经济的破坏作用。本文认为，短期流动资本与实体经济的关系本质就是虚拟资本与实体经济的关系，虛拟资本虽然衍生于实体经济，但其具有相对独立性，很容易因为两种运行规律的差异加剧实体经济的失衡从而诱发经济危机，因此必须通过加强对短期流动资本的管制切割虚拟资本对实体经济失衡的推波助澜，更要提前消解实体经济的泡沫，从而从根本上消除短期资本大规模流动给实体经济带来的巨大冲击;发展中国家不宜过度宣传短期流动资本对经济和金融的短期和有限的积极作用，短期资本大规模流动只是经济和金融高度发达后的必然产物，利用短期资本发展落后的经济和金融有非常严格的限制条件，因此发展中国家原则上应该限制短期流动资本的高度自由化，即便是发达国家也要避免实体经济的过度失衡以避免短期流动资本的兴风作浪。

二、虚拟资本对实体经济的破坏源于货币和商品的矛盾

增长与发展是经济学的永恒主题，而增长与发展的背后则是供求基本矛盾。为了最大限度地促进商品的生产与交换，货币应运而生。然而，货币的出现并没有消除商品所固有的内在矛盾，只是将这种内在矛盾外化为货币与商品的矛盾。伴随着货币由商品形式向信用形式转变，货币与商品的矛盾最终演化为虚拟资本与实体经济的矛盾。在当代社会，虚拟资本与实体经济的矛盾主要体现在五个方面：

第一，实体经济代表的是使用价值，是物品。无论具有什么用途，所有物品都必须尽可能快地用于消费，其使用价值才能得到实现，否则物品就会面临有形损耗和无形磨损，从而影响其价值的分配。虚拟资本则产生于实体经济，代表的是价值，是货币，每一次运动的目的都是保值增值，否则它就不会运动。实体经济必须处于永不停息的运动过程中，不断创造对应虚拟资本价值的物品或使用价值并使其得到实现，否则就会使虚拟资本成为无源之水、无本之木，虚拟资本与实体经济就会面临巨大的失衡，不是货币过剩、物价飞涨，就是生产过剩、经济萧条。

第二，实体经济代表的是生产商品的不同劳动形式和劳动量。为了满足生产和生活的不同需要，人们需要的使用价值是不同的，生产这些使用价值的劳动形式和劳动量也是不同的，人们必须根据使用价值的需要量安排具体的生产，确保使用价值的数量与结构供给能够和需求相吻合。虚拟资本代表的则是剔除劳动具体特征的一般劳动和平均劳动，反映的是在现有的社会条件下人们被允许投入的劳动量。虚拟资本与实体经济的这一对矛盾意味着，人们的需求必须与自己的供给能力相一致，必须根据自己的供给能力合理化安排生产，使得社会对使用价值的实际需求正好与自己的实际供给相等。局部的供给失衡影响的不仅仅是局部的需求，而是整个社会的供求，毕竟整个社会的供求是相互联系、相互影响的。

第三，实体经济代表的是个人劳动。生产使用价值的具体劳动在现实社会中又体现为个体劳动。由于商品交换的不发达，在奴隶社会和封建社会，商品交换的比例很不稳定，个体劳动得到社会承认的程度差异很大。只有到了资本主义社会，商品交换成为经济主流，市场价格正式形成，个人劳动转化为社会劳动才开始具有普遍性。虚拟资本代表的就是社会劳动，是得到社会承认的个人劳动。虚拟资本与实体经济的这一对矛盾意味着，实体经济中的个人，无论是作为生产者还是作为需求者，都应该积极参与市场竞争，让市场引导生产，尽可能实现市场的平稳运行，发挥市场配置经济资源调节社会供求的功能，否则个人生产的产品销售不出去，意味着个人劳动得不到社会承认，就是无效劳动，而不是社会劳动，自然不能换取自己需要的消费资料。

第四，信用货币为货币和商品矛盾的激化提供了可能。货币一开始是以商品形式出现的，商品货币确实一度解放了商品生产。但随着生产规模的扩大，商品货币的供给同样受到自然条件的限制。在这种情况下，信用货币应运而生。信用货币真正做到了生产规模的扩大可以不受货币供应的限制，但它有两个基本的前提条件，这就是货币供应当局能够精准判断生产需要多少货币并且生产本身是稳定的、均衡的。事实上，现实生活中，货币当局很难精准判断一个国家的货币实际需求量，尤其重要的是，实体经济失去货币供给这一硬性约束后很可能沿着失衡这一道路继续狂奔，最终以更具有破坏性的经济危机收场，2007年的美国次贷危机就是明证。在某种意义上，信用货币并不是无条件解除商品生产的束缚，它更可能促进商品生产无序扩张，最终还因为种种其它限制带来一次又一次的经济危机。

第五，虚拟资本的自我膨胀使商品和货币矛盾激化成为现实。虚拟资本虽然产生于实体经济，但它有不同于实体经济的运行规律。即使仅仅考虑虚拟资本的自我膨胀机制，货币与商品的矛盾激化从而引发经济危机也会变为现实[30]。虚拟资本是收入的资本化，一旦产生，就不会与现实资本呈现一一对应关系，它能自我膨脹为相对独立的金融经济。实体经济的平稳运行固然是金融经济稳定的基础，但虚拟资本的固有属性使得金融经济本身也容易诱发货币危机和经济危机。这样，在以信用货币为基础、虚拟经济繁荣的现实社会，货币和经济危机的爆发实际上是一个大概率事件，预防货币和经济危机的爆发就变成了相当专业的政府管理职能。

三、虚拟经济的畸形繁荣是短期资本大规模流动破坏实体经济的主要工具

在当代社会，短期流动资本破坏实体经济，最便利的途径就是通过推动虚拟经济的畸形繁荣来扭曲实体经济，通过加剧实体经济的失衡使其不可持续，最终摧毁实体经济。其表现主要有四点：

第一，相对于长期资本，流动性强是短期资本最基本的特征。流动性即变现能力，它是划分货币和商品的基本依据，流动性越强，货币的特征越明显，流动性越弱，商品的特征越明显。因此，货币在现实生活中才划分为M0、M1、M2、M3、M4甚至M5，货币与商品之间并没有明确的边界。与商品相比，长期资本的流动性和变现能力则强得多，它至少属于广义的货币范畴。然而与短期资本相比，它的流动性又差得多，变现成本又高得多。短期资本虽然不完全是严格的货币定义范畴，但在现实生活中已经差不多等同于货币，短期资本的大规模流动，其作用类似于高能货币的增减，能在相当程度上改变一国的货币供应量，改变一国实体经济运行的金融环境。

第二，发达的虚拟经济极大地增加了长期资本以至商品的流动性。虚拟资本虽然脱胎于实物经济，但它一旦产生就取得了相对独立的形式和地位，其运行方式也与实体经济不同。只要有保值增值的需要，虚拟资本可以无限增生，可以无限制地在不同所有者之间流动，这就极大增强了长期资本乃至商品资本的流动性，使得长期资本和商品资本的货币特征更为明显。从这种意义上说，高度发达的虚拟经济极大地增加了经济体内的货币数量供应，极大地扩张了高能货币的货币乘数。在金融经济发达的国家，政府的货币政策实施成效往往更为明显，原因正在于此。

第三，虚拟经济是短期资本大规模流动最直接的影响对象。无论是实行固定汇率制还是实行浮动汇率制，无论允许还是不允许外汇流通，短期资本的大规模流动都意味着本国虚拟经济的生态环境发生重大变化。因为同质方能竞争，相似度越高，竞争越激烈。短期资本的大规模流动首先影响的必然是本国的短期资本市场。当短期资本大规模流入时，一个国家货币供应量增加，货币基金利率降低，企业流动资金充裕，在短借长用的财务管理思想指导下，会间接拉低企业固定资产融资的成本，从而改变企业原有的投融资决策，促使企业不仅充分利用现有产能，还进一步增加投资，扩大未来的产能。企业如此，个人、政府也会如此。生产如此，消费也会如此，短期资本的大规模流入会在一定程度上促进个人和政府的借债消费。最终生产和消费相互刺激，实体经济规模进一步扩大。如果是短期资本大规模流出，过程和内容正好相反。

第四，短期资本大规模流动加剧实体经济的失衡。从失衡到平衡再到失衡是经济发展的基本形态，并且经济增长速度越快，经济失衡的时间越长，经济失衡的幅度越大，这意味着与经济增长速度较慢的发达国家相比，增长速度较快的发展中国家往往在更多的时间内经济处于更严重的失衡状态。发展中国家实体经济长短板的存在反映着国家产业投资收益率的高低，短期资本的大规模流入会使实体经济的长板越长，短板越短，一定程度上加重发展中国家的实体经济失衡。当然，除了逐利的自发原因外，短期资本的大规模流入也有可能是有意为之，但这种情况比较少见。当实体经济的失衡恶化到难以持续时，经济危机就会爆发，短期资本又会大规模流出，从而加重经济危机的破坏性程度。

由此可见，货币与商品的矛盾一直没有消失，现代社会已经演变为虚拟经济与实体经济的矛盾，短期资本大规模流动正是通过刺激虚拟经济的畸形繁荣来进一步加剧实体经济的失衡从而诱发经济危机。

四、短期资本大规模流动反映了发达国家过剩资本牟利的需要

虚拟经济是市场经济高度发达的产物。人类社会的生存和发展首先需要的是吃、穿、用、住、行等方面的消费资料。然而由于自然供给的限制，有一部分消费资料必须依靠人们的劳动才能生产出来，于是对人类社会而言，重要的不仅是消费资料，还包括生产消费资料的生产资料。并且，人类社会越进步，总的消费资料中劳动产品的比例越大，总的商品中生产资料的比重越大。生产资料代表未来的消费资料供给能力，是未来消费资料供给的浓缩。另一方面，在市场经济中，受现期消费需求的限制，现期消费供给也会受到限制，否则就会产生生产过剩的经济危机。与消费供给受限不同，生产供给的弹性则大得多，因为未来不仅消费者数量在增长，消费者需要的商品种类也会增加，而且这种增加通过商品的更新换代，在价值量上可能增加得更快。这样，人类社会的生产资料供给一马当先不仅不受影响，人们对生产资料未来带来收入的期待也远远高于消费资料。换言之，同样价值的消费资料至多变现同样价值的货币，如果遇到有形损耗或无形磨损，同样价值的消费资料也许还兑换不到同样价值的货币数量;相反，同样价值的生产资料在未来可能兑换价值多得多的货币数量。当然，生产资料也会存在磨损，而且比消费资料风险大得多，但未来由此带来的收益也比消费资料多得多。反映在虚拟资本上，一个国家的生产力发展水平越高，總生产中的生产资料比重越大，代表生产资料的虚拟资本比重越大，这些虚拟资本在整个虚拟经济的运行中发挥主导力量，它们代表这个国家甚至是世界未来的消费资料供给能力和生产资料供给能力。

在发达国家的虚拟经济中，核心虚拟资本发挥主导作用的背后是生产资料产业在国民经济中的垄断地位。18世纪产业革命以来，英、法、美、德、日、俄等一系列资本主义强国先后崛起，它们有的依赖劳动力优势，有的依赖资源优势，还有的依赖资金优势;它们有的获取生产的规模优势，有的获取生产的范围优势。但从现在的眼光看，这些竞争优势的可垄断性都很差，很容易被竞争对手模仿从而超越，这也是先起的英、法先后被美、德、日等后起的资本主义国家迅速超越的重要原因。第二次世界大战结束以后，各国逐渐认识到技术对于经济内涵式发展的决定性作用，于是以美国为首的西方国家迅速将主要精力投放到技术革新上，并且努力推进知识产权保护制度。与劳动力、资源、资金等优势为基础建立起来的国民经济相比，技术优势建立起来的国民经济更稳定，垄断优势更明显，更难被取代。技术优势几乎是当今世界划分发达国家与发展中国家、强国与弱国的基本标志，比较而言，得到知识产权保护的技术优势已经很难被简单的经济利益摧毁。反映在投入产出上，以美国为代表的核心虚拟资本背后的企业收益率也远远高于其他企业、其他行业甚至其他国家，以日本、欧洲包括部分新兴发展中国家和地区为代表的外围的虚拟资本根本不能望其项背，通常情况下也不存在外围虚拟资本挤占核心虚拟资本主导地位的情形。

外围虚拟资本与核心虚拟资本更多地是围绕与被围绕、服务与被服务的关系，围绕发挥主导力量的核心虚拟资本，整个国家甚至世界的货币与游资都供其调配，服从于核心虚拟资本扩大、收缩或调整生产资料生产的需要，形成发达国家的所谓金融经济。由于核心虚拟资本本身的增值能力很强，它只是间或性地需要自外围虚拟资本融资，相对于外围虚拟资本的供给规模而言，核心虚拟资本的需求规模明显不足，因此在更多的时间内，外围虚拟资本明显处于过剩状态。在这种情况下，外围虚拟资本就需要突破自身的活动范围限制，获取更多的盈利机会，以弥补本国范围内利润的不足，短期资本的大规模流动于是应运而生。然而，即使货币、游资等短期资本大规模流动能带来较高的收益，但与技术优势带来的核心虚拟资本收益相比，外围虚拟资本不仅利润率低，而且持续性很差，在发达国家，短期资本的大规模流动依然难以撼动核心虚拟资本的权力中心地位。整体上，货币、游资等短期资本流动不论其规模大小都还是服务于核心虚拟资本运行的需要。

五、发达国家短期资本大规模流动严重影响发展中国家经济增长环境

与发达国家相反，发展中国家无论是核心虚拟资本还是国民经济支柱产业，其主导作用都是相对的。伴随着国外短期资本的大规模流入，发展中国家的所有产业和虚拟资本都会失去垄断地位。

二次世界大战摧毁了帝国主义的旧殖民体系，但资本主义列强通过技术进步不仅减少了自身的资源消耗，也大大增加了全球的资源供给规模，最终世界经济发展的命脉依然掌握在欧美列强手中。与资本主义发展需要原始积累一样，最初一穷二白的发展中国家和地区发展经济一样需要最初投入，这个最初投入也许可以来自于发展中国家自身，但这一模式代价太大，不具有普遍适用性。相反，引进外资简单得多，而且发达国家本身就有过剩资本输出的需要。二战以后，拉美奇迹的出现、亚洲四小龙的崛起、东南亚五小虎的追赶，都与欧美资本主义强国的资本输出有关。例如，发展中国家的外债额从1955年的80亿美元增加到1960年的160亿美元，1965年又增至大约350亿美元，到1977年，其总额达2100亿美元[31]。然而，欧美经济发达国家资本输出的特点决定了这些发展中国家和地区的经济发展存在不可克服的缺陷，即欧美资本主义列强输出的是过剩资本，这些过剩资本背后代表的是落后的或即将过时的技术。本质上，发展中国家经济发展所拥有的竞争优势差不多依然局限于劳动力优势、资源优势、土地优势和资金优势，这些优势随着国外短期资本大规模的流入很容易失去或者被别的国家和地区取代。于是随着时间的延长，发展中国家的经济增长速度都会随之降低乃至停滞。例如，发展中国家20世纪70年代的增长率仅为每年大约8%～9%，而60年代为每年11%～12%，50年代为每年14% [31]。当发展中国家的经济发展动能开始消失时，国外短期资本就会选择最合适的时机抽逃资金。

实际上，为了实现收益最大化，发达国家往往配合短期资本的大规模流动促进低级技术和知识向发展中国家转移。经济发展本就是平衡到失衡再到平衡的过程，对发展中国家来说，经济发展更是不断打破低水平均衡的过程。这就意味着，发展中的经济体一旦遇到外部短期流动资本的冲击，更容易通过短期资本和长期资本的相互转化将短期资本作为长期资本来使用，扩大投资，拉长利润率高的长线产业，使得发展中国家的经济结构进一步失衡，最终爆发局部生产过剩的经济危机。在这个过程中，发达国家一般都放宽限制，促进低级技术和知识流向经济和金融开放度较高的发展中国家和地区，从而有意识地培养发展中国家和地区的超长线产业。换言之，在短期资本大规模流动面前，发达国家的实体经济是相对稳定的，不稳定的是发展中国家实体经济。另一方面在金融经济领域，发达国家以遥遥领先的经济实力为基础，利用过剩资金优势，很容易左右发展中国家金融市场，最终不但在发展中国家发生金融危机时毫发无损，而且能够趁机掠夺发展中国家财富。从这个角度看，当代短期资本的大规模流动实际上是应发达国家过剩短期资金的增值需要而生的，并不是发展中国家经济发展的需要。发展中国家和地区如果认识到国内外的经济环境差异从而明白短期资本大规模流入冲击本国经济的机制，很明显会对国外短期资本的大规模流动采取坚决的限制措施，而不会听之任之。

六、中国经济的竞争性难以承受发达国家短期资本大规模流动的冲击

中国改革开放四十余年取得了举世瞩目的成就。1978年，中国国内生产总值（市场价，下同）仅为3678.7亿元人民币，2019年已经上升到990865.1亿元人民币，41年增长268倍多。然而如果从人均来看，中国依然是典型的发展中国家。1978年，中国人均国内生产总值仅为384.74元人民币，2019年上升到70891.78元人民币，41年增长183倍多，以2019年12月底PBC汇率6.98元人民币/美元计算，中国人均国内生产总值约为10156美元。同期，加拿大人均国内生产总值45445.61美元，美国65223美元，阿根廷9998.54美元，巴西8752.4美元，阿尔及利亚4080.7美元，博茨瓦纳7723.32美元，奥地利50286.81美元，西班牙30367.75美元，捷克23042.57美元，俄罗斯11510.29美元，欧盟35624.74美元 。从统计数据来看，中国人均国内生产总值远低于美国，甚至不如欧盟经济比较落后的新成员如捷克，也不如俄罗斯，但比非洲强，相当于南美巴西、阿根廷的水平。如果考虑到俄罗斯、阿根廷和巴西曾经的经济辉煌，中国离发达国家的门槛显然还是比较远的。

从企业发展质量看，中国经济的发展中特征更为明显。企业利润率低几乎是中国属于发展中经济体的最基本标志。2013年10月25日至2014年11月20日，中国商业银行贷款基础利率每年在5.75%左右，然后逐步下降，2015年10月30日至2019年8月16日基本保持在4.3%左右。观察同期中国规模工业企业营业收入利润率，2013年为5.49%，2014年为5.51%，2015年为5.34%，2016年为5.60%，2017年为6.13%，2018年为6.35%，2019年为5.61%。2013—2015年，中国规模工业企业几乎是全面经营性亏损，2016—2019年，中国规模工业企业在贷款利率下降的利好刺激下才出现全面盈利的现象。但因为同期中国商业银行储蓄存款一年期利率由2013年的3%降到2019年的1.5%，这意味着考虑到资金的机会成本，中国规模工业企业实质上没有任何经济利润可言，间或出现的超额利润恐怕也是源于调整观察样本的缘故。它验证了一种说法，中国工业企业就是在给银行打工的 。换一个角度看，中国工业企业的进入門槛太低，竞争激烈，自身缺乏竞争优势，没有任何超额利润，因而也就没有任何积累，这恰恰是发展中经济的典型特征。

作为发展中的经济体，中国还存在其他主导因素大于经济主导因素的问题。经济发展免不了结构失衡，因此经济失衡并不可怕，市场机制会自动校正经济失衡，使其向经济平衡过渡。自从20世纪30年代凯恩斯主义政策诞生以来，西方屡屡出现的自发的生产过剩危机基本消失了，取而代之的是通货膨胀甚至滞胀，其原因在于西方政府采取的扩张性宏观经济政策在消除生产过剩危机的同时，不能较好地实现实际经济增长率与自然经济增长率的统一，不能像市场机制那样强制压缩结构性生产过剩，最终实际经济增长率大于自然经济增长率。例如，20世纪80年代开始，美国实施扩张性的宏观经济政策刺激公众的房地产投资需求和消费需求，以期实现持续的经济增长。对于在生命周期中收支基本平衡的中产阶级来说，赤字消费或信用消费是没有太大问题的。但对于生命周期中入不敷出的低收入阶层而言，赤字消费或投资房地产就会存在大问题。偏偏在赤字财政的压迫下，美国政府不仅将中产阶级吸引到房地产市场，而且将不具备偿还能力的低收入阶层也吸引到房地产市场。结果就是，美国房地产市场在供大于求的道路上狂奔而严重失衡，最终因为与低收入阶层相关的次贷危机爆发并演变为全面的甚至世界性的金融危机，给美国经济造成了沉重打击[32]。中国房地产发展模式走的也是寅吃卯粮的信用消费和投资道路。与美国的信贷诱导政策不同，中国的房地产信贷是强制性的，即利用普通住宅的刚性需求特征和政府垄断土地供给的制度安排，最大限度地抬高普通住宅价格，再以住房保障缺位为手段，迫使中低收入阶层向银行申请信贷，填补政府人为制造的普通住房收支缺口[33]。普通住房这一收支缺口的填补，依赖的不是中低收入阶层未来的工薪收入，而是住房增值。如果住房不能实现持续增值，则相当一部分中低收入消费者会面临住房收不抵支、不得不节衣缩食以致非住房消费降级填补住房消费收支缺口的窘境。事实上，受限于中国城镇普通消费者的购买力和借贷能力，中国城镇普通住宅的价格上涨幅度已经越来越小，政府维持城镇普通住宅高价格的难度也越来越大。在这种情况下，中国经济显然很难经受住国外短期资本大规模流动的冲击。

七、中国关于短期资本大规模流动的政策选择

本文认为，中国经济的发展中特性决定了中国必须像其他发展中国家一样，对来自发达国家的短期资本大规模流动原则上采取拒绝的态度。即使在融入全球经济的过程中不得不开放本国的资本市场，中国也应该保留采取必要限制措施的权力，从而确保一旦短期资本大规模流动的触发机制启动，也能够迅速采取对策迟滞短期资本的行动，迫使短期资本长期化，使其不但不会恶化已经严重失衡的国民经济，反而成为中国经济恢复再平衡的一大助力。这种政策选择大致应该包含三方面的内容。

第一，中国必须牢牢掌握国内虚拟经济发展的主导权。吹大虚拟经济泡沫是国外短期资本大规模流动摧垮国内经济的基本手段，因此掌握国内虚拟经济发展的主导权就成为驯服国外短期资本大规模流动的关键。中国必须建立国内虚拟经济发展的有效监管机制，将国内实体经济分门归类给予不同的政策指导，实现相互协调。中国可以存在结构性的虚拟经济泡沫，以鼓励和刺激某些短板产业和高科技产业的迅速发展，但是必须杜绝全局性的虚拟经济泡沫，特别是传统产业和支柱产业，必须采取有效的政策措施防止其继续拉长或过度拉长，避免其被国外短期资本盯上，从而从根本上消除产生严重虚拟经济泡沫的土壤。只要国内虚拟经济无漏洞可钻，国外短期资本向国内大规模流动就很难进行，毕竟没有规模可观的一次性收益，国外短期资本就会失去大规模流动的动力。

第二，中国应该避免国内产业的盲目扩张，特别要防止出现某一长线产业“太大而不能倒”。中国是发展中国家，发展新兴产业特别是高科技产业是经济发展的重中之重。然而无论是高科技产业还是新兴产业，都是相对于中国经济发展阶段而言的。每一个传统产业或支柱产业，在过去的某一个时间都是新兴产业甚至高科技产业。所以中国鼓励和刺激新兴产业与高科技产业的发展，不是无限制的，一旦这种产业做大做强就会升格为传统产业、支柱产业或主导产业，就应该取消其鼓励和刺激政策，将其推向市场与其他企业甚至是国际企业平等竞争。需要特别注意的是，中国还是一个转轨制国家，行政权力干预市场甚至主导市场远未杜绝，要警惕建立在行政干预基础上的长线产业盲目扩张。

第三，中国要通过加强企业资产负债表的审查管理避免对国外短期资本的滥用。中国企业体制改革的最终目标是培养自主经营、自负盈亏、自我约束、自我发展的市场主体，即使企业体制改革最终取得成功，站在宏观效益和社会效益的角度，政府依然需要加强对企业的监管。中国是典型的发展中国家，正处于产业结构高度化的关键时期，一方面高新技术承接能力较强，国民经济得到较大程度的发展，另一方面，国外游资时刻准备收割中国的经济发展成果，在这种情况下，只要中国宏观经济管理存在漏洞，短期资本极有可能大规模流入国内制造虚拟经济泡沫，切入中国的长线产业和支柱产业，制造虚假繁荣，扩大游资的账面收益，在条件成熟时抽资兑现而陷中国经济危机于不顾。中国必须及时引导传统产业和支柱产业，以及已经成长为长线产业的高新技术产业，原则上，凡是进入传统产业、支柱产业、长线产业的企业，都应该奉行谨慎管理原则，健全法定资本金制度，保持充足的自有资金，杜绝盲目扩张，谨慎借债，特别是外债，一般禁止使用流动资金进行固定资产投资，更要杜绝短期外债长期使用。只有这样，才能从根本上筑起预防国外游资兴风作浪的坚强堤坝。

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