深化金融供给侧结构性改革的着力点与方向

张方波

金融活，经济活；金融稳，经济稳。党的十八大以来，以习近平总书记为核心的党中央就金融与经济的共生共荣关系发表多次重要讲话。2019年2月22日，中共中央政治局就完善金融服务、防范金融风险举行第十三次集体学习，“金融供给侧结构性改革”这一概念首次出现在中央政治局级别的会议上，随后相关顶层设计和具体政策不断出台，为增强金融服务实体经济的天然职能和风险防范夯实基础。

深化金融供给侧结构性改革正当时

金融供给侧结构性改革的要旨是提高资金供给质量，用改革的办法推进金融结构调整，矫正资金配置扭曲，扩大资金的有效供给，提高资金供给对需求的适应性和灵活性。

1.实体供给结构性改革的延续

自2015年12月中央经济工作会议明确提出实体经济“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”五大任务以来，各项任务已经取得预期成效，同时2016年中期以来的金融去杠杆在一系列“严监管”举措下取得积极进展，均为这次改革打下了扎实的基础。由于金融与实体具有共生共荣关系，金融供给侧结构性改革与实体供给侧结构性改革也就天然地具有“镜像”关系，因此，此次深化金融体系改革是对实体供给侧结构性改革的巩固和延续，从顶层设计的角度为未来深水区的改革定下工作基调。

2.金融总量过剩与结构失衡问题倒逼金融供给侧结构性改革

从总量上看，我国金融业增加值逐步提升并在2019年达到GDP的7.8%，而与我国同样以间接融资体系为主的日本该比值近十年来为4%-6%①。我国经济金融化程度日益加深并没有改变金融结构失衡的态势：如国有企业占据较多的信贷资源，中小企业、民营企业一直存在融资难、融资贵的问题，凸显金融供给局部不足；经济中“脱实向虚”的现象以及金融体系内部资金空转使得资金配置出现扭曲；体现直接融资的企业债券与非金融企业境内股票规模只占据社会融资规模的20%左右等，这些总量和结构上的问题均对深化金融改革形成倒逼压力。

3.防范化解金融重大风险的战略支点

近年来金融风险逐渐凸显，地方政府隐性债务风险、房地产泡沫风险、影子银行风险、外部冲击风险以及交叉性金融风险等频发多发，对金融改革与发展、服务实体经济产生显著的负面效应，造成经济下行压力和阻碍产业结构优化转型。因此，亟需实行全面统筹的深化改革，防止出现区域性、系统性的金融风险。

4.实现金融业高质量发展、建立与现代经济体系相匹配的现代金融体系的战略考量

深化金融供给侧结构性改革，是解决金融领域重大问题的重要方式，其中优化金融体系是重要着力点，它有助于更好连接实体经济与虚拟经济、储蓄与投资过程，更高质量地提供多层次的资金支持，与不同层次、不同水平的融资需求相匹配，从而实现金融供给侧结构性改革的目标。

多层次金融体系的稳步发展为改革奠定了基础

金融体系作为经济社会中的投融资机制，是资金配置和供给的重要平台，它通过各种方式和渠道满足了不同模式、不同期限与不同规模的融资需求，较好地发挥了供给侧的重要职能。我国已建立起包括金融机构体系、金融市场体系和金融产品体系在内的多层次金融体系，逐步提高了金融供给对金融需求的适应性和灵活性，为此次深化金融改革奠定了良好的基础。

1.快速发展的金融机构体系履行了间接融资的供给侧职能

我国已形成了以间接融资为主的金融格局，它包括银行业金融机构和非银行类金融机构（如信托、保险等），贡献了80%以上的社会融资规模，贷款额稳步增加至2019年的171355亿元，其中委托贷款和信托贷款在2017年分别达到峰值7769亿元和22555亿元后，在资管新规要求下逐步实现理性转型。此外，大型国有商业银行体系新纳入邮政储蓄银行后扩容至6家，股份制商业银行、政策性银行、城市商业银行、农村商业银行、村镇银行和社区银行等各类中小银行服务实体经济和各类企业的能力不断攀升，贷款规模从2010年的135万亿元稳步快速增至2019年底的704万亿元，已有58家银行、12家保险公司、7家信托机构以及25家其他非银行类金融机构通过A股和H股上市，公司治理机制和现代企业制度进一步完善。民营银行由2014年的首批5家拓展到18家，在精准融资、普惠金融等方面发挥重要的供给侧功能。

2.不断发展的金融市场体系履行了直接融资的供给侧职能

我国已经形成了包含货币市场和资本市场在内的多层次金融市场体系，其中货币市场在债券回购、同业拆借以及票据融资上积极发挥短期资金融通的功能，尤其是票据市场自2015年结束无序扩张后进入规范发展阶段，截至2019年底规模增至131万亿元②。多层次资本市场不断完善，形成了涵盖主板、中小板、创业板、科创板、新三板和区域性股权交易市场的“一、二、三、四板”稳步发展的股票市场，上交所、深交所总市值稳步上升到15504万亿元，首次公开募股达到103家，募集资金攀至1362亿元，同时新三板、区域股权交易市场、券商柜台交易市场以及地方性金融资产交易所等场外市场也呈现稳步发展态势，为不同类型、不同发展阶段和不同规模的企业提供了多渠道的股权融资。2019年全国出现了40多家区域性股权交易中心，挂牌企业超过8万家。此外，我国拥有银行间债券市场和交易所债券市场联动发展的多层次债券市场体系，成为世界三大债券市场之一，提高了资本市场的包容性和覆盖面。外汇市场也在积极发展，2019年交易量稳步增加到201万亿元③。金融市场体系的深度和广度都得到大幅提高，形成了直接融资的有生力量。

3.金融产品体系是履行供给侧职能的微观体现

除了已有传统信贷产品外，互联网金融产品、资管产品以及金融衍生品蓬勃发展。其中，资管产品自2012年的26万亿元快速增长至2017年的120万亿元后回落到2019年的110万亿元④，成为近年来金融产品体系的重要支柱。此外，资产证券化在金融创新、政策推动以及市场环境的三轮驱动下不断扩容，仅2019年发行规模就增至2万亿元，年底存量超3万亿元，其中信贷资产支持债券（ABS）发行规模升至9635亿元，企业ABS增至10517亿元。同时利率衍生品、外汇衍生品等品种丰富了多样化的金融产品体系，金融服务普惠性日益增强，使得融资者和投资者的获得感不断加强。

制约金融供给侧结构性改革的挑战

1.以银行为主导的金融机构体系带来了宏观高杠杆率，恶化了金融供给侧结构性改革的环境

在社会融资规模中，银行贷款占据80%以上，而股市融资则不到4%，这一格局使得宏观经济高杠杆率和资本市场发展存在短板的问题并存。自2008年金融危机后至2019年，我国实体经济杠杆率为245.4%，而同期美国、日本分别上升8.9和53.8个百分点，德国下降10.1个百分点。宏观高杠杆率的攀升，不仅有碍实体经济的良性发展，同时也会恶化金融机构体系的资产负债表，不利于金融供给侧结构性改革的顺利实施。

2.对企业所有制的歧视拉高社会融资成本

对贡献了50%以上税收、60%以上GDP、70%以上技术创新、80%以上城镇劳动就业和90%以上新增企业的民营企业来说，它们只获得了25%左右的信贷资源。据浙江温州民间借贷综合利率指数（“温州指数”）显示，中小微企业融资利率高达15%左右，高于同期银行贷款利率9-10个百分点，一些企业在借贷过程中通过引入担保的方式获得贷款，但担保费率也在2%-3%之间。此外，从互联网金融平台进行融资的成本也较高，P2P行业平均综合收益率都在10%以上，有的甚至达到了16%。融资成本高企使得资金无法有效配置实现帕累托最优，从而对上下游行业形成负面效应，带动其他类型的成本不断攀升。

3.资本市场存在不平衡发展问题，无法形成统一的市场体系

一方面是股票市场与债券市场发展之间的失调，近年来企业债券融资规模从最初的499亿元增加到目前的32416亿元，而非金融企业境内股票融资规模则缓慢增至3479亿元；另一方面股票市场内部各个板块发展不平衡，主板市场发展较快，2019年市价总值近40万亿元，成为大型成熟企业直接融资的平台；科创板市价总值近1万亿元。新三板与区域性股权交易市场起步较晚且规模体量较小，同时新三板还存在市场分层制度（即基础层和创新层）缺陷的问题，导致交易活跃度低和流动性差，无法满足初创期民营企业和中小企业的融资高需求，导致不同所有制的企业在融资方面存在显著的“马太效应”。同时，一、二、三、四板之间的双向转板机制不健全，不利于形成直接融资的合力。此外，资本市场退市制度不合理，导致资金供给过剩和短缺并存。2019年沪深两市退市公司仅为18家，退市率为0.7%，远低于成熟发达国家资本市场6%的平均水平。这些不平衡发展的问题，使得金融市场体系结构失衡凸显，不利于金融市场供给侧职能的发挥。

■何处春朝 薛义/摄

4.金融产品过度创新导致“产能过剩”，加剧金融风险

以资管产品中的银行理财产品为例，近年来它在利率市场化和监管漏洞的背景下快速发展，从2012年的6.5万亿元升到2019年的23万亿元⑤，为地方政府融资平台、房地产以及过剩产能行业提供了替代性的融资渠道，但与此同时也使得资金池、期限错配、多层嵌套、透明度低以及资金空转等金融风险层出不穷，导致这部分资金供给呈现无效或低效状态。此外，互联网金融产品如众筹、P2P等满足了自然人或者企业快速的资金需求，但也因其缺乏相应的配套制度，一些融资平台出现关停倒闭等情况，引发社会信用和兑换危机。

优化调整金融体系以深化金融侧结构性改革

金融供给侧结构性改革的目的在于通过进一步提高金融供给对融资需求的适应性和灵活性，回归服务实体经济的本源，这就要求优化调整金融体系，更高质量地满足不同层次的融资需求。

1.从优化金融机构体系来看

一方面，需要增加有效的金融机构供给以实现“补短板”和“降成本”的目标。由于中小企业在征信记录以及抵押品等方面存在不足，因此需要增加专注于服务中小微企业的中小银行、保险机构等特色金融机构，提高城商行、农商行、农信社等中小银行服务中小企业、“三农”领域的针对性和有效性；同时在大型国有银行、政策性银行中建立普惠金融事业部门和小微支行，适当增加债转股型的金融资产投资公司，为中小企业尤其是处于初创期具有良好发展前景的企业提供切实有效的金融供给；鉴于民营银行在服务中小企业上具有比较优势，下一步可以进一步扩大民营银行的阵容，提高民营资本在金融机构体系中的比重。另一方面，优化金融机构体系意味着减少无效或低效供给，以市场化的原则推动僵尸金融机构退出，同时加大不良资产的处置力度以实现不良资产出表，实现金融领域的“去产能”，同时减少对实体经济中产能过剩行业、限制性项目以及“僵尸企业”的信贷投放，将信贷资源引导到符合国家战略需要以及中小微企业、“三农”等领域中。

2.从完善金融市场体系来看

拓展资本市场的深度和广度，提高直接融资在社会融资中的占比，努力建设公平、高效、透明的多层次市场体系。因此，一方面需要发展股票市场、并购市场和私募股权市场为代表的股权融资市场，推动区域性股权市场和券商柜台交易市场的快速发展，借鉴纳斯达克股票市场的分层制度经验进一步完善新三板的分层制度。同时以科创板规则出台为契机深化资本市场领域供给侧结构性改革，为处于初创期的科技公司提供直接融资，大力完善资本市场的基础制度，严格做好公司上市和退市工作；对不符合条件的企业实行严格的退市制度，腾出存量资金供给以配置到更有效的领域中去；另一方面积极发展以债券为代表的固定收益证券市场，支持符合条件的企业采用债券融资，完善债券市场体系，丰富债券品种，为资本市场补好短板，提高服务实体经济和各类不同企业的能力。

3.从丰富金融产品体系来看

一方面需要遵循服务实体经济的金融本质和防范化解各类金融风险，逐步消除具有保本属性的资管产品和具有极大隐患的互联网金融产品，打破刚性兑付，发挥“受人之托、代客理财”的功能，健全投融资职能，杜绝兑换危机等群体性事件；另一方面创造满足多层次融资需求的金融产品，积极创设适合中小企业、“三农”领域的各类特色产品，推出养老保险金融服务供给，稳步加大资产证券化产品的品种开发，如对REITs（房地产信托投资基金）和供应链ABS的研发和推广，提高直接融资在整体融资中的占比。

注释：

①数据来源：Wind数据库。本文后续数据如无特别说明，均来自于该数据库。

②数据来源于上海票据交易所2019年票据市场运行情况报告。

③数据来源于国家外汇管理局官网。

④数据来源于光大银行与BCG中国资管系列报告之2019《数字时代，开启新格局新机遇》。

⑤数据来源于光大银行与BCG中国资管系列报告之2019《数字时代，开启新格局新机遇》。