财务公司各职能发挥能否缓解上市公司融资约束

许园园 侯巧莅

摘 要：中国资本市场迅速发展，在竞争激烈的市场中，现有资金不能满足企业发展的需要，因此设立财务公司作为集团内部非金融机构并发挥其职能作用满足企业发展。文章在基础理论部分，首先介绍财务公司融资职能，其次从定性的角度预测财务公司各职能发挥对融资约束的影响;最后从理论层面出发，进一步考虑融资环境的影响，发现当外部金融环境越不景气时，财务公司各职能发挥更有利于缓解融资约束。在研究过程中，选用了Stata14.0软件对数据进行统计处理，具体使用了描述性分析和多元线性回归分析的方法。通过以上的规范分析和实证研究发现：财务公司的资金归集职能、委托业务职能能否缓解上市公司融资约束没有得到验证，但其贷款业务职能、结算业务职能能够显著缓解上市公司面临的融资约束。

关键词：财务公司;融资约束;SA指数

一、 引言

现实市场不同于理论市场，它是不完美的，因为市场具有信息不对称这一不可避免的特性，会加大谈判成本等社会运行成本，从而不可避免地导致企业从外部融资受限，形成融资约束。集团成员上市公司融资效率的高低对宏观经济运行效率有直接影响。通过财务公司职能发挥来缓解融资约束问题。文章做了财务公司职能定位研究，把财务公司职能划分为四部分：资金归集职能、委托业务职能、贷款业务职能以及结算业务职能。

文章贡献：将财务公司职能界定为资金归集职能、结算业务职能、委托业务职能、贷款业务职能，分别研究它们对上市公司融资约束的影响，深化了财务公司职能研究。

二、 研究背景及假设

（一）研究背景

1. 财务公司职能发挥对融资约束的影响

财务公司从发展程度和服务范围可以分为由浅至深的三个阶段：第一是集中吸收集团成员单位富余資金，通过发放贷款来补充集团成员单位短缺资金的“吸存放贷”功能;第二是在“吸存放贷”的基础上，进一步提供各类资产、负债、中间等商业银行业务功能;第三是联合集团内外的各领域金融机构，在“司库”基础上，提供完整金融服务或服务方案。

2. 信息不对称对融资约束的影响

企业内部管理者不但全面了解公司情况还掌握着一定的内部信息，而外部的投资者获得的只是企业想给你看的公开信息，由此就产生了信息不对称性。为了减少信息不对称性，财务公司可以向外界尽可能披露各种职能信息，使投资者了解财务公司开展业务的能力，尽量减小融资约束。通常情况下，企业的绩效情况越好，其内控制度越趋于完善，财务公司运作良好，能吸引投资者深入了解本公司，这样财务公司和投资者的信息不对称性得以降低，企业的融资约束程度也越低。

（二）研究假设

结合我国相关法律法规对财务公司职能范围的规定，我从理论上分析财务公司的资金归集、委托业务、贷款业务以及结算业务等职能对上市公司融资约束的影响。

1. 资金归集职能与融资约束

财务公司作为集团财务管理的重要单位，资金归集职能对集团资金实施集中管控，能够最大限度地提升资金整体效益;同时，能够实现资金的集约化管理，促进资金在集团中调剂、压缩集团整体贷款规模、减少外部信贷利息费用，并提升集团融资能力，从而能够有效缓解上市公司面临的融资约束。据此，文章提出假设：

H1：保持其他条件不变，财务公司资金归集职能使用得越好，对缓解上市公司融资约束越有利。

2. 委托业务职能与融资约束

将集团各成员企业的融资业务委托财务公司统一办理，能够提升集团整体的资信等级，降低融资成本。财务公司的专业性和内部性，使其相较于成员企业能够做出更加科学和合理的投融资决策，能够为集团成员企业的投融资提供科学和合理的咨询与顾问，使集团成员更好地获取外部资金，缓解其融资约束。据此，文章提出假设：

H2：保持其他条件不变，财务公司委托业务职能使用得越好，对缓解上市公司融资约束越有利。

3. 贷款业务职能与融资约束

财务公司作为集团内部非银行金融机构，是内部资本市场发挥功能的重要中介平台，能够将归集的集团成员资金，发挥外部金融机构所具备的信贷功能。集团成员发展过程中对资金有着刚性的需求，在集团内部建立财务公司能够替代外部金融机构，为集团成员提供更加快捷的信贷资金，从而缓解上市公司面临的融资约束。据此，文章提出假设：

H3：保持其他条件不变，财务公司贷款业务职能使用得越好，对缓解上市公司融资约束越有利。

4. 结算业务职能与融资约束

结算业务职能也是财务公司的基础职能之一，财务公司对业务的熟练程度较高，能够缩短成员单位之间交易的结算时间，快速实现资金调配与划拨;同时，能够盘活集团闲置资金，在一定程度上提升集团内部资金的周转效率，充分实现调剂集团内部资金余缺效果，以此缓解上市公司面临的融资约束据此，文章提出假设：

H4：保持其他条件不变，财务公司结算业务职能使用得越好，对缓解上市公司融资约束越有利。

三、 实证研究设计

（一）样本选取与数据收集

我选取了2011～2017年中国财务公司与其对应上市公司的数据，来研究财务公司职能发挥对融资约束的影响。我从万得数据库中手工收集了中国大唐集团控股的财务公司与同属于该集团的上市公司作为研究对象。上市公司相关数据来自国泰安数据库，金融环境良好程度等数据则从中国人民银行调查统计数据库中手工收集获取。

（二）模型设定与变量定义

1. 模型设定

为考察财务公司职能与上市公司融资约束的关系，设计以下模型：

SA=α0+α1Zg+α2Roe+α3Lev+α4Grow+α5Nation+∑Year+∑Industry+ε

2. 变量定义及说明

（1）被解释变量的说明：Hadlock&Pierce构建了能够得到相对较稳健融资约束评价结论的SA指数，由完全外生的size和age两变量构成且不包含内生性变量。在此，我也采用SA指数（-0.737size+0.043size2-0.04age）度量上市公司融资约束。size代表企业资产总额，age为公司上市年份。计算出来的该指数绝对值越大表示面临的融资约束越严重。

（2）解释变量的说明：资金归集职能（Zg）是指财务公司将集团成员资金集中起来进行统一管理;委托业务职能（Wt）测度以ln（委托业务金额）表示;贷款业务职能（Dk）是指财务公司为上市公司提供信贷资金。文章以ln（贷款业务金额）表示贷款业务职能发挥的程度;结算业务职能（Js）主要包括财务公司对外和对内的结算活动。文章以结算业务金额取自然对数，即以ln（结算业务金额）表示。

（3）控制变量的说明：文章对内部公司财务特征进行主要控制，还控制了行业（Industry）和年度（Year）等变量。用净资产收益率表示盈利能力（Roe）。用资产负债率表征偿债能力（Lev）。用营业收入增长率表示发展能力（Grow）。Nation表示产权性质，当上市公司为国有控股时取1，否则取0。

四、 实证研究结果分析

（一）变量描述性统计

从表1，通过观察财务公司各职能发挥的极小值min，均值mean，极大值max，容易发现，大部分财务公司资金归集程度不高且各财务公司资金归集职能发挥程度存在明显差异，表明其资金归集职能受某些因素影响而发挥不够好，对上市公司融资约束的影响有待考究。

（二）回归分析

模型中主要变量的回归结果如表2所示，其中每个标号之后的一列（control）是在前一列的基础之上加入了控制变量的回归结果。

1. H1回归分析

控制了其他条件后，资金归集职能发挥程度的回归系数明显降低为-0.0012，没有显著缓解上市公司面临的融资约束。

2. H2回归分析

财务公司委托业务职能发挥与上市公司融资约束回归系数分别为-0.0021和-0.0005，而且都不显著，表明财务公司委托业务职能发挥并没有缓解上市公司的融资约束。

3. H3回歸分析

财务公司贷款业务职能与上市公司融资约束的回归系数分别为-0.0124和-0.0126，都在1%的显著性水平上显著。这说明，财务公司在资金归集职能的基础之上通过发挥集团内部非银行金融机构的优势，避免外部融资造成的较高谈判成本等社会运行成本。

4. H4回归分析

结算业务职能的回归系数分别为-0.0087和-0.0079，二者分别在5%和1%的显著性水平上显著。这说明，财务公司结算业务职能的发挥确实能够对上市公司现金流量和资金周转率，提升资金的使用效率，从而缓解上市公司的融资约束。

（三）进一步分析

外部金融环境良好与否对财务公司职能与上市公司融资约束的关系有直接影响。我将各季度银行业景气指数汇总后求均值的方法计算出2011～2017年各自对应的银行业景气指数分别为：83.37、78.86、77.43、73.15、63.96、66.47、68.59。基于以上数据将2011～2014年设定为金融环境较好组，将2015～2017年设定为金融环境较差组。

根据表3数据显示，对比不难发现金融环境较差时，财务公司贷款业务职能、结算业务职能对上市公司融资约束的缓解作用更显著，且在1%的显著性水平上显著为负，更进一步说明财务公司更好地发挥其职能以缓解上市公司融资约束。

五、 结论与启示

（一）研究结论

文章首先对已有文献进行梳理、分析，发现企业内部机构信息不对称、社会责任信息披露、国家宏观调控政策等内外部因素对企业融资约束有影响。于是，我选取了2011～2017年中国财务公司与其对应上市公司的经验数据，具体通过财务公司职能发挥探究它们和集团上市公司融资约束的关系。

在控制其他条件，不考虑外部金融环境影响的情况下，得到如下结论：财务公司贷款业务职能和结算业务职能能够有效地缓解集团成员上市公司的融资约束;贷款业务职能是财务公司作为集团内部资本市场金融中介平台发挥非银行金融机构作用，能够有效避免集团成员上市公司外部融资的交易成本和信贷融资额度、期限的限制，从而显著缓解其融资约束;结算业务职能发挥确实能够有效降低集团资金冗余、提升集团资金调度速度和配置效率，从而能够显著缓解集团成员上市公司面临的融资约束。

进一步用银行业景气指数反映金融环境良好程度，得到如下结论：一般地，外部金融环境越良好，企业越能够以更加低廉的成本获取较多的信贷资金。但与此同时，财务公司的部分功能被银行等外部金融机构替补，这就会弱化财务公司职能发挥对上市公司融资约束的影响。反之，当融资环境较差时，财务公司作为集团内部非银行金融机构可以与银行等外部金融机构形成优势互补，更好地发挥其职能以缓解上市公司融资约束。

（二）研究启示

1. 鼓励集团成立财务公司

财务公司能积极适应国情，在货币政策紧缩期，集团可以大力发挥财务公司贷款业务职能、结算业务职能对集团成员上市公司融资约束的缓解作用。同时在地区金融环境较差时，充分发挥财务公司在缓解集团成员融资约束中的作用。有关监管部门应该适度拓宽财务公司成立的条件，积极鼓励在集团内部建立财务公司促进企业较好较快发展，带动经济增长。

2. 加强集团内部监督

引入具有丰富管理经验的战略投资者，他不属于集团及其下属成员单位，却服务集团实体经济、限制资金不必要地流出，同时在不影响控制权的前提条件下，能有效提升财务公司经营管理、风险控制以及盈利能力。提高宏观审慎考核、评级考核结果，使集团内部信息更加透明，避免终极控股股东通过复杂层级结构侵占上市公司利益。

参考文献：

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作者简介：

许园园，侯巧莅，中央军委事务管理总局第四保障处。