房地产企业破产重整中续建融资的创新与实现

摘 要： 近年来，受我国经济形势的转变及其他因素的影响，大量的企业正在或者已经陷入财务泥淖，其中不乏营运价值大于清算价值的企业，亟待对其进行破产重整保护。尤其是房地产企业进入破产程序后，为实现债务人财产价值最大化，保障各方债权人群体利益平衡，往往对在建工程采取续建方式，通过引入第三方融资，实现房地产企业的再生。在实施过程中，可通过市场化的企业重整融资方式，设计符合房地产企业续建特点的融资方案，并对实现过程中可能出现的具体问题做出回应。

关键词：破产重整;房地产企业;续建融资

一、房地产企业破产重整续建的优势

房地产行业作为资金高度密集型的产业，其特点在于前期投资数额巨大，投资周期较长。特别是房地产整体形势下行情况下，如果项目建设中资金链断裂，很容易就发生项目崩盘，不仅没有资金继续支持项目开发，而且前期预售房屋难以交房，经常发生施工单位农民工集聚和众多购房者等各类社会矛盾叠加。

从整体上看，房地产破产重整项目通常涉及利益主体众多，法律关系错综复杂，且各方利益冲突尖锐，平衡难度大。房地产企业涉及的债权人不仅包括常规的金融机构、税务机关、职工、民间借贷债权人等，还涉及公积金中心、购房户、建设工程承包商、材料供应商、农民工等特殊主体，还涉及债权实现先后顺序的问题。各类债权人或利益相关者诉求强烈，特别是消费性购房人、建设工程的民工、材料供应商及部分出借大量资金的民间借贷债权人等主体，因涉及民生或重大财产利益，易出现信访、闹访等群体性事件。这种情形下，调和利益冲突就显得尤为重要和紧迫。在破产房地产开发企业破产重整案件中，经常存在开发商还未建完房屋，购房者却已支付大部分价款的情况，这对于购房者极不公平，很有可能导致社会秩序的不稳定。因此，处理问题时，需要考量的问题不应当只是如何实现破产财产价值的最大化，还应当考虑如何才能尽量做到各主体间的利益均衡。

另外，债权类型多样，债务规模庞大，牵涉范围广，政府介入深。房地产企业项目投入资金大，破产涉案债权金额极高，民间借贷债权申报经常存在虚假“水分”的现象。房地产企业因其行业特性，从土地的招拍挂到规划审批、再到商品房的买卖、备案、登记，牵涉规划、住建、环保、国土、消防、人防、水电、财税等多个政府部门或公用事业单位在企业进入破产程序后，政府也并未完全退位于司法，一方面，各项破产事务的推进仍需要政府各部门的协助与配合，另一方面，政府出于地方经济、维稳等利益需要，也会对破产工作提出指示或建议。这种现象与房地产企业破产案件本身的特殊性相互作用，最终表现在以下几个方面的特殊性：其一，房地产破产重整项目往往因资金链断裂，无法自行融资，使许多在建项目处于半完成状态而又无力续建;其二，与普通破产重整企业不同，房地产破产企业的核心资产就是在建工程，其价值占破产企业资产总价值的比重极大，能否实现在建工程项目的价值最大化，不仅直接关系到广大债权人利益，也决定了破产重整结果的质量;其三，通常情况下，房地产企业在商品房还未建成时即开始出售，每个在建工程项目都会出现已部分或全部出售的情况，而其背后人数众多的业主债权人，甚至是企业当地的一个个家庭，权益牵扯盘根错节，是破产重整企业管理人无法回避的一大社会问题。 就破产房地产企业自身而言， 其可以通过破产方式有序退出市场，但在建项目却不能置之不理、任其自生自灭，从在建工程背后的各方债权人， 尤其是业主债权人的角度来说，工程续建交付是最优选择。因此在建工程的续建问题是衡量破产重整项目是否能够取得实质性进展的重要标准。

通常情况下，房地产企业若进入破产清算程序，普通债权将大概率得不到任何清偿，职工债权、税款债权也很大可能无法清偿。通过重整则有利于提高清偿率，维护更广大的职工债权人、税款债权人以及普通债权人的利益。尤其是开发的房地产项目未全面完成时，资产价值较低，续建完工交房办证能够更好地保障购房群众的切身权益，维护社会稳定，有利于经济效益、社会效益的最大化。

二、房地产企业破产重整续建融资方式

（一）市场化的重整融资方式

破产重整不仅不是令人沮丧和耻辱的事情，從另一个角度来看，它反而是较为灵活的具有创造性的企业融资工具，具有其他融资方式所不具有的独特便利和高收益[1]。这种认知不仅要存在于破产企业方，投资方也应当同样对危机证券市场保有信心。在域外实践中，某些投资公司专注于危机证券市场，以低价收购困境公司，获得公司控制权后，重组公司后再以高价卖出，获取高额利润。尤其是从美国资本市场历史发展的纵轴线上观察，危机证券市场在企业并购业务中经历了由盛至衰再到有所回升直至平稳发展的历程，可见危机证券市场极富吸引力。

结合房地产破产企业的特点，市场化的重整投资方式可以有很多有益的借鉴。无论是各式各样成熟的困境债务，还是供投资者选择并自由组合的重整基金，有下列四种融资方式有望在房地产企业续建融资中发挥作用：第一种是困境债务交易基金，是一种专注于处于金融困境中公司的债券面值的短期波动;该基金属于一种相对短期的投资基金;第二种是困境债务控股基金，通过控制濒临破产或者已经处于破产程序中的公司的核心债券来主导公司重整， 或者通过债转股的方式来获得公司的控股权;第三种是困境债务对冲基金，在大多数情况下专注于公司债务的交易，其交易是通过建立在组合型的流动性约束的条件下，使用结构性的赎回条款来达到保值的目的;第四种是重整基金，是一种在重整过程中，通过购买处于财务困境中的公司股权，而不是债务的方式，来获得公司控制权的基金[2]。以上基金的综合使用，可供投资者选择并分散投资风险，从而使企业重整融资方式实现市场化，具有更高的自由度。

（二）政府主导的重整投资方式

相较于纯粹市场化的房地产企业续建融资方式，由政府主导的方式也许更加适合我国的破产企业现状。与我国经济发展有较多相似的日本，就为了应对经济危机，挽救困境企业，依次设立了日本产业再生机构和日本企业再生支援机构。这种由政府主导成立的企业再生支援机构，是国家认可的股份有限公司法人，设立目的为支援困境企业再生，专门收购不良债权并重组，具有公私融合之性质。支援对象包括地区中拥有价值的经营资源、同时享有过重债务的骨干运营商和其它中小企业等。另外，企业再生支援机构在中立、公正的立场上，对企业资产进行审查，制定营业和财务重新构建的“企业再生计划”，调整债权人等利害关系人的利益，给予资金、经营人才等方面的各项支援。在保证企业再生支援机构业绩的同时，充分利用各地区民间机构的作用，谋求各地区金融机构、地方公共团体、地区产业界之间的联系与合作，确保支援机构的独立性、中立性和较高的组织性。

目前，我国在房地产企破产重整中在建工程的续建融资上主要采取的有两种模式，一种是法院主导下的在建工程复建，其主要资金来源为政府垫资。第二种是管理人主导下的破产程序中重新融资从而引入新的主体承担债务。与市场化、政府主导的融资方式不谋而合，具有相互促进发展的环境和土壤。在如今法院主导的基础上，融合政府在经济发展中通过特定机构实现的有针对性的帮扶，会进一步激发房地产市场的活力;作为破产重整企业的管理人，善于运用市场化的手段，积极推进基金证券在房地产企业续建中的选择与组合，也会使企业实现腾笼换鸟。

三、续建融资方式的实现

（一）与担保债权的关系处理

房地产破产企业的在建工程因为各种原因，通常在进入重整程序前就存在着担保物权，而且，由于公司重整通常需要使用作为担保物权客体的物或权利，保存债务人的财产，保护债务人企业在重整期间继续营业，以实现拯救企业的目标。

与我国同属大陆法系的德国法受体系及既存路径的影响，对破产中担保物变现中止的规则按照不动产和动产作出了区分性规定。在破产程序开始之前，如果临时管理人能够证明暂时中止强制执行不动产抵押物对于防止债务人财产恶化是必要的，法院就应同意暂时中止抵押物交现，并持续到破产程序开始之日。而在破产程序开始之后，如果不动产抵押物的变现干扰了破产程序的有序进行，破产管理人也可以主张对担保物权人的权利进行限制。另外，《日本破产法》第186条甚至规定了管理人可以向法院申请消灭某特定财产上的担保物权，当变卖特定财产消灭该担保权符合破产债权人的普遍利益时，管理人可以向法院提出通过变卖该财产而消灭该财产存在的全部担保权的申请。受各国广泛限制担保物权实现的影响，世界各国大都规定了在破产程序中，担保物权将被暂时中止行使 。这也是针对当下担保物权几乎百分之百地覆盖了企业财产的现状不得不为的变革。这一变革在最大程度上保证了债务人财产的统一性，确保了企业的重整程序的顺利进行。在房地产企业破产重整中，续建工程的优先权在与担保物权的关系上也得到了体现。英美法系的代表美国法中则规定，虽然担保权人在理论上有权对债务人的特定财产行使别除权，优先就担保物的变现所得受偿，但是在实践中，此种权利受到很多阻碍。如担保物权人在原本享有的申请法院为强制执行的权利，以及在约定了出卖权条款的情况下自主出卖担保物的权利，在破产开始后不得行使。

（二）与购房人清偿顺位的关系处理

续建工程优先受偿权和购房者优先权与其说是对两者权利性质进行判别，倒不如说是法律更倾向于对何者的保护力度加以倾斜。从逻辑上推断，是房地产企业重整后的投资者对在建工程的投入，使得原本价值低廉的工程得以增值，是所有债权得以清偿的基础条件，理应优先于其他权利受偿。但是从整个房地产市场来看，对购房者权利的保护是否完善更是判断发展繁荣与成熟的重要因素[3]。从二者的重要程度比较上，对衡量经济发展阶段的购房者权利较续建工程投资者的权利更胜一筹。无论是采用哪种标准，立法者所要做的是通过法律规定明确优先权的先后，避免外界对其合法性的疑惑与质疑。

当然，除了法律和司法解释本身规定不清的原因外，由于破产程序中，各方债权人、债务人为了维护自身利益，会通过各种途径限制续建工程优先受偿权的实现。尤其是购房者中，会出现在房地产企业进入破产重整程序后，启动债权清偿环节时，大量房产已被债务人与购房者转移，续建的工程款优先权将被实际架空。虽然《破产法》规定了债务人转移资产的行为无效，管理人有权追回。但债务人为掩人耳目，在伪造购房合同时，会制造购房款支付凭证作为交易实际发生的证据，这对管理人审查是否构成虚假交易造成一定阻碍。

（三）债权人会议对续建融资的表决程序

我国《企业破产法》第六十一条规定，债权人会议有权决定继续或者停止债务人的营业。毋庸置疑，作为房地产企业继续经营的核心问题，续建融资问题是决定重整程序能否进行的重要一环。债权人会议对企业经营发表意见，就要涉及续建融资的具体实施问题。由于债权人会议决议的较高自由度，在续建融资问题上可否同时表决给予其超越其他权利的绝对优先权？对于有财产担保抑或同时是该在建工程购房者的债权人反对时，应该如何处理？

续建工程的对外融资正当性程序，需要債权人会议表决通过同意房地产企业继续营业并进行续建融资。进而，可以在一定程度上赋予续建融资优位于其他有财产担保债权的优先权，进一步消除投资方的顾虑，降低后期续建资金退出风险[4]。但有财产担保债权人或者债权人中的购房者提出不同意见，认为该决议剥夺了其优先权地位，要求法院裁定撤销决议，也无可厚非。只是在此情况下，破产受理法院应联合管理人，对续建融资的引入进行更加细致深入的评估，慎重考虑破产财产是否能够在续建后获得整体财产价值的跃升。

总之，涉及到的利益主体众多、法律关系复杂、债权类型多样的破产项目的续建需要破产管理人、债权人会议、行政部门和法院的共同协调配合和互相监督，假如沟通不畅或是分工不明极有可能导致破产项目的复建失败，会造成购房人利益的更大损失。在建工程的复工续建应该坚持针对具体案件制定不同的融资方式，加大融资的灵活性，在保证资金安全的前提下发挥市场主体的主观能动性，针对不同房企的具体情况制定具体的重整方案。在重整过程中为保证各个债权人的利益，要发挥债权人会议的作用，在融资方案的制定、资金监管制度、风险预警制度的制定和实施过程中充分听取债权人会议的意见，并有债权人会议的监督下由破产管理人监督续建工程的施工和后续登记。充分发挥债权人会议的作用平衡各利益主体间的冲突，将主要利益分歧有债权人会议解决缓解法院的维稳压力，实现债权人会议功能的最大化，这样有利于法院在审判过程中更有利于维护破产公平受偿。

参考文献

[1] 许德风：《破产法论——解释与功能比较的视角》，北京大学出版社，2015年版，第308页。

[2] [美]帕特里克.A.高根著：《兼并、收购和公司重组》，顾苏秦、李朝晖译，中国人民大学出版社，2010年版，第359页。

[3] 金春：《论房地产企业破产中购房消费者的权利保护——消费者保护和债权人可预测性的平衡》，载《法律适用》2016 年第 4 期。

[4] 韩长印、韩永强：“债权受偿顺位省思——基于破产法的考量”，《中国社会科学》，2010 年 04 期，第 108 页。

作者简介：朱峰（1979.10-），男，汉族，山东济南人。2002年毕业于山东大学法学专业，2011年长春理工大学工商管理硕士、现攻读中国社科院金融研究所金融博士，自2003年起执业，现任北京德恒（济南）律师事务所高级合伙人，山东省律协证券金融业委会委员，济南市律协战略委员会副主任，济南市市中区政协委员，山东财经大学商会副会长，山东政法学院客座教授。