地方融资平台市场化转型的研究

周金飞

内容提要：《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》和新预算法的实施旨在厘清地方政府与地方融资平台的关系，缓解地方政府对城投债的隐性担保，促进城投债市场化发行。为了检验政策和法规的实施效果，本文以2009-2017年城投债发行数据为研究样本，采用双重差分方法研究43号文和新预算法实施前后担保措施对城投债发行信用利差影响的差异。结果表明：政策与法规实施后担保措施能显著降低城投债信用利差，地方政府财政状况较好的地区，担保措施降低城投债信用利差的效果更好，且政策与法规实施效果具有持续性，说明43号文和新预算法确实能有效厘清地方政府与地方融资平台的关系，弱化地方政府对城投债的隐性担保。地方融资平台市场化转型是循序渐进的过程，要重点关注政府财政状况较差的地方融资平台，提高其经营水平和盈利能力。

关键词：地方融资平台;城投债;担保措施;隐性担保

中图分类号：F832.5 文献标识码：A 文章编号：1001-148X（2020）05-0018-08

一、引言

2008年以来，为应对全球金融危机的不良影响，中央政府推出四万亿经济刺激计划，其中大部分配套资金需要由地方政府通过地方融资平台筹集，城投债进入高速扩张阶段。城投债规模急剧增长引发地方政府债务风险，对此中央政府采取“开明渠、堵暗道”的治理原则，赋予地方政府依法适度举债融资权限，坚决制止地方政府违法违规举债。2014年8月《关于修改〈中华人民共和国预算法〉的决定》（以下简称“新预算法”）获得全国人大常委会通过并在2015年初正式实施，地方政府被赋予依法举债融资的权利，其可以通过发行政府债券筹集建设资金，以减少对地方融资平台发行城投债募集资金的依赖。同年10月国务院下发《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（以下简称“43号文”），明确地方政府和地方融资平台的责任，剥离地方融资平台政府融资职能，地方政府债务不得通过地方融资平台举借，地方融资平台债务不得推给政府偿还。43号文和新预算法相继实施，试图厘清地方政府与地方融资平台的关系，打破城投债偿还中地方政府刚性兜底的预期，减少地方政府对城投债的隐性担保，推動地方融资平台市场化转型，从而达到防范和化解地方政府债务风险的目的。

由于融资平台有地方政府隐性担保，其城投债在发行时是否采取增信措施对发行定价没有显著影响[1-2]，隐性担保的存在会对债券市场增信信息作用的发挥产生不良影响[3]，导致经济政策不确定性下信贷资源更多流向国有企业，影响资源有效配置[4]。而对于市场化运营的企业，其发行债券时担保措施是重要的增信手段，能提高债券信用等级和减少债券违约风险，从而降低债券发行时的信用利差[5-6]。基于此，本文采用双重差分法研究担保措施在43号文和新预算法实施前后对城投债发行信用利差的影响，以评估政策和法规的实施对厘清地方政府与地方融资平台关系和促进地方融资平台市场化转型的效果。

二、理论分析与研究假设

为了防止地方融资平台债务风险向地方政府债务风险转移，中央政府采取“开明渠、堵暗道”的治理原则，赋予地方政府依法适度举债融资权限，坚决制止地方政府违法违规举债。43号文和新预算法相继实施，试图厘清地方政府与地方融资平台关系，减弱地方政府对城投债发行的隐性担保，促进地方融资平台市场化转型。地方融资平台市场化运作意味着城投债发行定价采用市场化的方式，陈超和李镕伊（2014）[5]研究表明随着中国债券市场的发展，市场化方式运作的企业，采取担保措施能显著降低债券发行时的融资成本。Bradley & Roberts（2015）[6]进一步研究表明，市场化运作的企业采取担保措施在于提升其信用等级，从而方便从金融机构获得贷款和在债券市场发行债券融资，且担保措施能够降低企业信贷和债券融资成本。现有研究担保措施对城投债发行定价影响的文献，以43号文和新预算法实施前城投债发行数据为研究样本，发现地方政府隐性担保的存在导致有无担保措施对城投债信用利差没有显著影响。钟辉勇等（2016）[2]研究发现担保措施的存在提高城投债信用评级，但对城投债信用利差没有显著影响。罗荣华和刘劲劲（2016）[1]研究进一步指出，城投债发行时有无担保措施对信用利差没有显著影响，市场认为地方融资平台承担着地区基础设施和公益性项目建设任务，分担着地方政府的服务职责，城投债背后存在地方政府隐性担保。魏明海等（2017）[3]研究也发现地方政府隐性担保会扭曲债券市场增信信息的效率，让投资者忽视企业经营等基本面信息，影响债券市场对债券发行时增信信息的反应。王叙果等（2019）[7]研究指出打破刚性兑付，降低地方政府隐性担保是化解债务风险的市场化方式，随着国有企业债券违约事件的发生，地方政府隐性担保对降低国有企业债券信用利差的作用效果减弱，债券增信效果作用变强。基于现有文献的研究，如果43号文和新预算法实施取得效果，地方融资平台市场化转型是有效的，那么城投债发行时地方政府隐性担保将减弱，而担保措施增信效果将得到提升，并能显著降低城投债发行信用利差，因此提出假设：

H1：43号文和新预算法实施后，担保措施能显著降低城投债信用利差，地方融资平台市场化转型取得成效。

政府财政状况会影响到地方政府对城投债的隐性担保[1]，地方政府财政状况好坏是否会对地方融资平台市场化转型产生不同影响。地方政府财政状况较好，一方面反映其自有盈余资金充裕，筹资能力较强，获取基础设施和公益性项目建设资金来源渠道较多，筹集建设资金较为方便，可以减少对地方融资平台募集建设资金的依赖，地方融资平台市场化经营也较为容易;另一方面反映地区经济发展水平较高，商业较为发达，辖区企业经营状况较好，盈利能力较强，给地方政府贡献较多税收，地方融资平台处在这样的经济社会环境当中，经营水平和盈利能力都会有较大提升，也更容易市场化转型。而在地方政府财政状况较差的地区，地方融资平台市场化转型可能较为困难。为此提出假设：

H2：43号文和新预算法实施后，政府财政状况较好的地区，担保措施更能显著降低城投债信用利差，地方融资平台市场化转型也更为容易。

三、模型与方法

（一）计量模型

43号文剥离地方融资平台政府融资职能，厘清地方政府与地方融资平台关系，促进地方融资平台市场化转型。而新预算法赋予地方政府依法举债的权利，地方政府可以通过发行政府债券募集建设资金，减少对地方融资平台发行城投债募集建设资金的依赖。基于此，本文以地级市地方融资平台发行的城投债为研究样本，通过双重差分法考察43号文和新预算法的实施对城投债市场化发行的影响。具体来说，由于现有文献研究得出城投债背后有地方政府隐性担保，导致城投债发行时采取的担保措施不能起到降低城投债信用利差的效果。43号文和新预算法的实施，如果减弱地方政府对城投债的隐性担保，地方融资平台能够市场化运作，则城投债发行时采取的担保措施能起到增信效果，降低城投债发行信用利差。考虑到双重差分法在政策实施效果评估方面具有较大优势，文章将采用双重差分估计方法，将研究样本分为实验组和控制组，采取担保措施发行的城投债为实验组，反之为控制组。以43号文颁布和新预算法获得人大通过的2014年末2015年初为分界线，2014年及以前为实验前，2015年及以后为试验后。为此构建模型：

变量下标表示第i个地方政府管辖的第j个地方融资平台在t年份发行的第k只城投债。上标T表示政策实施时间，在基本模型中以2014年末2015年初（T=2015）为划分基准，在后面的平行趋势检验中，将以T=2014年和T=2013年为划分基准。在政策效果持续性检验中，将以T=2016年为划分基准。被解释变量（spread）是城投债发行时的信用利差，用城投债票面利率与发行日同期限国债收益率之差表示。解释变量（Treated）表示政策试验分组，即城投债发行时是否有担保措施虚拟变量，如果有担保措施则取值1，否则为0。解释变量（Period）表示政策虚拟变量，以43号文和新预算法实施时间T为划分标准，实施时间后则取值1，否则取值0。交乘项Treated×Period回歸系数β0表示43号文和新预算法实施后担保措施对城投债信用利差的影响，根据假设H1，政策与法规实施后，担保措施能显著降低城投债信用利差，回归系数β0显著小于0。根据假设H2，政策与法规实施后，担保措施在政府财政状况较好的地区降低城投债信用利差的效果要大于政府财政状况较差的地区，即政府财政状况较好的样本中回归系数β0绝对值要大于政府财政状况较差的样本。为了尽量避免城投债类型、发行年份和地方融资平台所在省份对回归结果造成的影响，文章在计量模型中添加城投债类型固定效应（μm）、发行年份固定效应（πt）和地方融资平台所在省份固定效应（ρn），εijkt为随机扰动项。

X表示控制变量，借鉴现有文献的研究，控制变量选择主要从四个方面展开：第一，地方政府财政状况，财政收入（revenue）反映地方政府财政实力，用一般公共预算收入与地区生产总值的比值来衡量，财政收入越高的地方政府越能对城投债未来按期偿付本息提供保障，可能会降低城投债信用利差。财政支出（expend）能大致反映地方政府对地方融资平台的财政支持，用一般公共预算支出与地区生产总值的比值来衡量，地方政府对地方融资平台给予较多支持，能降低城投债信用利差，但是既定财政收入下，财政支出越高，也可能会反映出地方政府财政状况较差，由此可能起到相反的效果，财政支出对信用利差的影响还有待回归结果的分析。第二，地区经济发展。地区经济发展水平变量有地区生产总值（gdp）和人均地区生产总值（pergdp），较高的地区生产总值和人均地区生产总值，反映地区经济发展水平和富裕程度较高，对地方融资平台经营运行产生积极影响，为城投债到期本息偿付增添保障，有利于城投债发行。第三，城投债特征。城投债特征变量包括发行规模（debts）和到期期限（muturity），刻画城投债的基本特征，影响城投债上市后的流动性和期限风险。城投债发行规模较大，地方融资平台未来还本付息压力较大，可能对城投债发行产生不利影响。而城投债到期期限越长，未来到期还本付息面临的不确定因素较多，违约风险增大，也不利于降低信用利差。第四，地方融资平台财务状况。地方融资平台财务状况变量如总资产（asset）、资产负债率（alr）、资产报酬率（roa）、速动比率（quickr）和货币资金总债务（mdebt），反映地方融资平台经营水平、盈利能力、现金流量和未来偿债能力，财务水平较好的地方融资平台，城投债未来偿付有保障，能降低发行信用利差。由于地方融资平台成功发行城投债需要经历好几个流程，从材料准备、监管部门审核到实施发行周期往往较长，因此文章对反映地区经济、政府财政和公司财务的解释变量都滞后一期，避免计量模型存在内生性问题。

（二）样本和数据

城投债发行特征和地方融资平台财务数据来源于Wind数据库，担保措施数据通过查阅城投债发行募集说明书和Wind数据库手工整理得到，国债收益率数据来源于中债登网站，地方政府财政状况和地区经济发展数据来源于历年《中国统计年鉴》。2009年以前地方融资平台较少通过发行城投债募集资金，四万亿元经济刺激计划后城投债得以大量发行，因此文章以2009-2017年地级市地方融资平台发行的城投债为研究样本。按照以下原则筛选数据：（1）由于短期融资券的发行以地方融资平台较高的信用资质为基础，一般不采取担保措施，为了避免短期融资券对回归结果的影响，文章删除以短期融资券形式发行的城投债;（2）大部分城投债发行时具有资信评估机构给出的债项评级，也存在少部分城投债发行时没有债项评级信息，为了避免资信评估机构是否参与城投债信用评级对回归结果造成影响，文章删除没有债项评级的城投债发行数据;（3）删除部分变量值缺失和变量存在异常值的数据，最终得到2147条样本容量。

为了避免异方差对回归结果的影响，城投债发行规模、地区生产总值和人均地区生产总值、地方融资平台总资产都经过对数化处理。主要变量的描述性统计如表1所示。城投债信用利差均值2.679%，最小值0.357%，最大值5.967%，表明不同地区不同地方融资平台发行的城投债具有不同的信用利差。城投债发行时采取担保措施的比例为22.5%，表明试验组样本容量达到一定水平，满足双重差分估计方法研究的基本条件。财政收入均值0.085，财政支出均值0.155，财政收入整体水平小于财政支出。此外，城投债特征、地区经济水平和地方融资平台财务变量均表现出一定的差异性。变量的差异为文章计量研究提供基础。

四、回归结果

为了验证假设H2，比较43号文和新预算法实施后，不同政府财政状况的地区，地方融资平台市场化转型的差异。文章将研究样本按照政府财政赤字水平（财政支出与财政收入之差）分为两个子样本：处于政府财政赤字中位数水平以上为财政状况较好的子样本;处于政府财政赤字中位数水平以下为财政状况较差的子样本。对样本进行划分也使回归结果更具稳健性和说服力。

（一）政策效应检验结果

表2给出式（1）的基本回归结果，以2014年末2015年初为试验期与非实验期的分界点，研究43号文和新预算法实施对地方融资平台市场化转型的影响，对假设H1和H2进行初步验证。模型（1）是仅涉及双重差分变量的全样本回归结果，模型（2）是控制其他变量、城投债类型、发行年份和地方融资平台所在省份固定效应的全样本回归结果，模型（3）是财政状况较差的子样本回归结果，模型（4）是财政状况较好的子样本回归结果。交乘项在4个模型中回归结果都显著为负，相比于无担保措施的城投债，采取担保措施的城投债在43号文和新预算法实施后信用利差显著降低，表明43号文和新预算法的实施，较好地厘清了地方政府与地方融资平台的关系，促进了地方融资平台的市场化转型，城投债背后地方政府隐性担保程度也随之减弱，假设H1得到初步验证。比较模型（3）和（4）中交乘项回归系数绝对值大小，发现相比于财政状况较差的子样本，财政状况较好的子样本中担保措施在43号文和新预算法实施后降低城投债信用利差的作用更大，表明地方政府财政状况较好，其筹集资金建设基础设施和公益性项目较为便利，可以减少对地方融资平台举债融资的依赖，地方融资平台处在这样的经济社会环境中市场化转型也更为顺利，假设H2得到初步验证。回归结果表明，43号文和新预算法的实施，厘清了地方政府与地方融资平台的关系，减弱了地方政府对城投债的隐性担保，促进地方融资平台市场化转型，该项政策和法规具有较好的效果，能起到防范和化解地方政府债务风险的作用。

其他變量方面，政府财政收入回归系数显著为负，表明地方政府财政实力越强，投资者对城投债要求的回报率越低。政府财政支出回归系数不显著，可能在于财政支出一方面反映地方政府对地方融资平台的支持，一方面也反映既定财政收入下，地方政府财政状况可能恶化。发行规模越大，城投债信用利差越小，与预期不符，发行规模越大一方面表明城投债上市后流动性较好，一方面反映出地方融资平台实力较强，能降低城投债信用利差。地区生产总值回归结果显著为负，地区经济发展水平较高，地方融资平台经营环境较好，盈利能力可能较强，城投债信用利差也较低。而地方融资平台财务变量中，只有总资产回归系数显著为负，企业规模越大，掌握的经济资源较多，盈利能力较强，才能降低城投债未来本息偿付风险。

（二）平行趋势检验结果

双重差分法回归结果有效性的重要前提是实验组和控制组样本中城投债信用利差在43号文和新预算法颁布和实施前具有相同的趋势，这样才能排除其他因素对回归结果可能造成影响。文章借鉴Hoynes & Schanzenbach（2012）[8]的做法，通过反事实假设法检验实验组和控制组是否存在共同趋势，将43号文和新预算法实施时间点提前一年或两年，即2013年末2014年初和2012年末2013年初，重新进行回归分析，检验交乘项回归结果是否具有显著性。由于实际中43号文和新预算法并没有实施，如果实验组和控制组样本城投债信用利差存在平行趋势，则交乘项回归结果不显著。如果交乘项回归结果显著，则说明可能存在其他因素对回归结果造成影响。表3是平行趋势检验结果。模型（5）、（7）和（9）表示43号文和新预算法实施时间点提前一年，即2013年末2014年初。模型（6）、（8）和（10）表示43号文和新预算法实施时间点提前两年，即2012年末2013年初。除模型（9）中交乘项回归结果在10%显著性水平下显著为负外，其他模型中交乘项回归结果均不显著，表明实验组和控制组样本城投债信用利差在43号文和新预算法实施前具有相同的趋势，排除其他可能的因素对回归结果造成的影响，从而验证表2中回归结果的可靠性，43号文和新预算法实施，厘清了地方政府与地方融资平台的关系，减弱了地方政府对城投债的隐性担保，促进了地方融资平台市场化转型，该项政策和法规具有较好的效果。模型（9）是43号文和新预算法实施时间点提前一年、地方政府财政状况较好的子样本回归结果，交乘项具有弱显著性的原因可能在于：（1）反事实假设中43号文和新预算法实施时间点提前一年，可能是地方融资平台和地方政府预期到该政策和法规会出台，提前划清地方政府与地方融资平台的关系，促进地方融资平台市场化转型;（2）政府财政状况较好的地区，地方政府筹集建设资金能力较强，对地方融资平台举债融资需求较少，地方政府和地方融资平台关系容易理顺，地方融资平台也容易完成市场化转型。总体来说，平行趋势检验结果表明，实验组和控制组样本中城投债信用利差在43号文和新预算法实施前具有相同的趋势，符合平行趋势假定。表2回归结果具有稳健性，较为可靠，进一步验证假设H1和H2。

（三）政策效应持续性检验结果

地方融资平台实现自主经营自负盈亏，完成市场化转型需要较长时间。为了检验43号文和新预算法实施后政策效应的持续性，将43号文和新预算法实施时间点延后一年，即2015年末2016年初，重新进行回归分析，检验交乘项回归结果是否具有显著性。如果交乘项回归结果显著，则表明43号文和新预算法的政策效应具有持续性。地方政府和地方融资平台关系正在有序理顺，地方融资平台市场化转型正在逐渐推进。表4是政策效应持续性检验结果。模型（11）和（12）是全样本回归结果，模型（13）是地方政府财政状况较差子样本回归结果，模型（14）是地方政府财政状况较好子样本回归结果。交乘项在4个模型中回归结果都显著为负，相比于无担保措施的城投债，采取担保措施的城投债在43号文和新预算法实施一年后信用利差显著降低，表明43号文和新预算法政策效应具有持续性，不仅在政策与法规实施当年有效，而且在政策与法规实施的第二年也有效果，进一步验证假设H1。比较模型（13）和（14）中交乘项回归系数绝对值大小，发现相比于财政状况较差的子样本，财政状况较好的子样本中担保措施在43号文和新预算法实施一年后降低城投债信用利差的作用更大，与表2回归结果相互验证，进一步验证假设H2。此外，表4交乘项回归系数绝对值比表2中相对应的系数绝对值要大，说明随着43号文和新预算法的实施，地方政府对地方融资平台融资需求依赖越来越小，城投债背后地方政府隐性担保也越来越弱，地方政府与地方融资平台的关系进一步理顺，地方融资平台的市场化转型也进一步推进。

（四）稳健性检验

在观察试验中，由于各种原因，数据偏差和混杂变量较多，倾向性得分匹配的方法可以减少数据偏差和混杂变量的影响，消除组别之间的干扰因素，从而能够对实验组和控制组进行更为合理的比较分析。为了解决选择性偏差问题，在稳健性部分，文章先对样本进行倾向性得分匹配（PSM），然后再用双重差分方法进行研究。具体来说，根据控制变量revenue、expend、maturity、debts、gdp、pergdp、asset、alr、roa、quickr和mdebt进行一对一无放回匹配，并允许倾向性得分相同的个体并列，将并列的个体取平均值作为估计量，最终得到1068个匹配成功的样本，重新进行表2的回归分析。回归结果如表5所示。交乘项回归结果没有发生显著变化，表明文章回归结果具有较强的稳健性，有较好的说服力。43号文和新预算法实施确实起到厘清地方融资平台和地方政府关系、促进地方融资平台市场化转型的作用，且在政府财政状况较好的地区，地方融资平台市场化转型更为顺利。政策与法规取得较好的效果。

五、结论与启示

本文以2009-2017年发行的城投债为研究样本，采用双重差分方法，探讨43号文和新预算法实施前后，城投债发行时采取的担保措施对信用利差的影响是否发生改变，从而检验政策和法规实施对厘清地方政府与地方融资平台关系和促进地方融资平台市场化转型的效果。研究发现，43号文和新预算法的实施，能显著提高担保措施降低城投债信用利差的效果，说明城投债采取市场化方式发行取得进展，城投债背后地方政府隐性担保减弱、兜底预期减轻，地方融资平台市场化转型是有效的。以地方政府财政赤字中位数对样本进行划分，发现地方政府财政状况较好的地区，43号文和新预算法实施后，城投债担保措施对信用利差的影响更大，表明地方政府财政状况较好，其建设基础设施和公益性项目的资金来源渠道较多，对地方融资平台举债募集建设资金依赖较小，这类地区地方融资平台市场化转型更为容易。此外，文章还对43号文和新预算法實施后效果的持续性进行探讨，发现政策和法规对促进担保措施降低城投债信用利差的效果具有持续性，地方融资平台正在有条不紊地推进市场化转型，与地方政府复杂关系也得到进一步理清。文章从平行趋势检验和倾向性得分匹配处理两个方面展开稳健性检验，平行趋势检验表明，43号文和新预算法实施前，有无担保措施的城投债具有共同趋势，避免其他因素对回归结果造成影响，研究结果具有说服力。对数据进行倾向性得分匹配处理，用处理后的样本进行回归，发现回归结果显著性没有发生明显变化，研究结果具有较强的稳健性。

研究结论表明，43号文和新预算法实施对厘清地方政府与地方融资平台关系、促进地方融资平台市场化转型具有重要作用，从而能起到防范和化解地方政府债务风险的效果，但也要注意到：第一，地方融资平台和地方政府关系的理顺不是短期就可以完全解决的问题，地方融资平台市场化转型需要循序渐进，需要明确地方政府与地方融资平台各自的权利和责任，政府职责不能推给地方融资平台承担，地方融资平台债务不能由地方政府偿还，可以将地方融资平台成功市场化转型的经验做法进行推广，减少在厘清地方政府和地方融资平台关系的过程中遇到的阻力;第二，地方融资平台市场化转型要重点关注政府财政状况较差的地区，这类地区地方政府对地方融资平台募集基础设施和公益性项目的建设资金较为依赖，地方融资平台自身经营状况和盈利能力也欠佳，市场化转型也较为困难，应该针对性地加大转移支付力度，改善地方政府财政状况，减少对地方融资平台募集建设资金的依赖，为地方融资平台创造良好的市场化转型环境;第三，当前中国正处在城镇化和工业化进程中，地方政府在拥有依法举债融资权利的情况下依然面临较大的建设资金缺口，地方融资平台仍可以发挥补齐基础设施建设短板的作用，需要对建设项目按照是否能产生收益进行科学划分，收益稳定且能产生盈利的项目交由地方融资平台发行城投债募集资金解决，从而提高地方融资平台经营水平和竞争能力。

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