“陆港通”能提高标的股票的定价效率吗?——基于股价同步性的视角

张延良，白清超，李凡浩

(1.山东财经大学 金融学院，山东 济南 250014；2.中国人民银行 聊城市中心支行，山东 聊城 252000)

一、引言

股票市场被称为经济发展的“晴雨表”，与其他国家相比，我国股市起步较晚，股价同步性程度较高，市场仍为弱势有效，存在较大的定价偏误。在全球经济一体化迅速发展的背景下，通过对外开放增强资本市场有效性成为我国金融市场改革的工作重点。作为我国金融开放的试点政策，“沪港通”率先于2014 年11 月17日开通，随后“深港通”也于2016 年12 月5 日开通，两者统称为“陆港通”。在“陆港通”政策平稳运行的基础上，为进一步推进资本市场开放，我国于2018 年5 月1 日起将“陆港通”每日额度扩大为原先的4 倍，即沪、深股通每日额度由130 亿元扩大为520 亿元人民币，港股通由105 亿元扩大为420 亿元人民币。“陆港通”政策实施正如火如荼，但其实际经济效果如何? 是否增强了内地市场有效性? 本文试图以股票定价效率为切入点对上述问题展开研究。

金融资源的配置状况是由股票价格的信号机制来决定的，只有在合理定价的基础上才能实现资源配置最优的目标，定价效率的重要性不言而喻。定价效率是指个股价格可反映公司基本面信息的能力，定价效率越高，则个股价格包含企业特质信息越多，市场有效性越高。Fama[1]于1970 年提出的“三因子模型”以及在2015 年更新的“五因子模型”被众多学者广泛用于定价效率的量化，以研究股票市场有效性。之后学者在Fama 研究的基础上，提出多种定价效率的衡量指标，但被广泛认可的仍是股价同步性指标。本文参考相关文献，将其作为定价效率的衡量指标，以分析“陆港通”政策实施的经济效应。

本文选取2012—2019 年沪深两市A 股数据为样本，为消除“陆港通”标的与非标的股票之间在公司层面的系统性差异，利用倾向得分值匹配法对其按主要匹配变量进行一对一匹配，所得匹配样本即为本文主要研究样本。之后利用双重差分模型分析得出“陆港通”对标的股票定价效率产生的净效用，并根据企业外部信息环境及治理水平进行中介效应检验，以探索“陆港通”政策作用于标的股票的影响机制。

二、文献综述及影响机制分析

(一)定价效率测度研究

股票市场定价效率的测度问题一直为国内外学者所关注，前人研究提出了多种指标，但受到广为关注的仍是利用股价同步性指标对定价效率加以量化。股价同步性的概念由Roll[2]率先提出，他认为，个股价格波动既受企业基本面信息影响，又受与企业经营管理无关的市场噪音作用，即市场公共信息，并提出用拟合优度R2对股价同步性加以衡量，R2越高说明个股价格所反映的公司基本面信息越少，定价效率越低。个股收益率可以预测企业未来会计盈余，其相关程度越高，相应定价效率越高。Durnev 等[3]研究发现，两者相关性与拟合优度R2呈负相关关系，证明了定价效率与股价同步性之间的反向变动关系。基于不同角度，国内学者针对股价同步性指标也进行了众多研究。一方面，探索股价同步性的影响因素:王立文[4]认为机构投资者持股比例增加会导致更高的股价同步性，分析师跟踪数量也是如此；Gul 等[5]在其研究基础上进一步发现，股价同步性也会随着股权集中度的提高而提高。此外，公司的实际控制人[6]、政府行为[7]、股票换手率[8]等也可对股价同步性产生显著影响。另一方面，以股价同步性作为定价效率的衡量指标:黄俊和郭照蕊[9]利用该方法研究了媒体活动对股票市场带来的影响，发现媒体报道的增加可以有效提高股票市场有效性；胡振华和刘佩瑶[10]在此基础上，继续将相关系数指标纳入衡量体系，从而得到“沪港通”政策的经济效应。

(二)资本市场开放与股票市场定价效率研究

关于资本市场开放对该地区股票定价效率的影响研究存在以下两种观点。

一是认为开放资本市场可以提高股票定价效率。Miller[11]研究认为通过资本市场的开放可以引进国外理性投资者进入本地市场，从而增加理性交易量，提高定价效率。Schuppli 和Bohl[12]以中国股市为切入点，比较QFII 开通前后市场有效性的变化，得出国外机构投资者对于提高我国股市有效性具有一定积极作用。胡振华和刘佩瑶[10]通过研究“沪港通”政策开通前后内地股市定价效率的变化，发现“沪港通”的推出有助于提升标的股票定价效率。之后的研究分别从不同角度解释了资本市场开放对股票定价效率的影响机制，且观点均以引进外国投资者为基础:以Bae 等[13]为代表的“信息效率观”认为，国外理性机构投资者能够通过专业分析促成知情交易从而提高股价中的特质信息含量，增强股票价格与企业内在价值的一致性；以Aggarwal 等[14]为代表的“公司治理观”指出，外国投资者的介入可以有效提高公司治理水平，减少内部人控制问题的出现，进而提升股票的定价效率。

二是认为开放资本市场对股票定价效率产生消极影响。Brunnermeier 和Pedersen[15]指出本地股票市场竞争力不足时，开放资本市场会带来本地资金的净流出，流动性降低从而导致定价效率的降低。Goldstein 和Guembel[16]进一步发现，资本市场开放引进大量的外国机构投资者可能会产生新的价格操纵行为，从而加剧股票市场的噪音波动。吕大永和万孝园[17]运用倍差法和面板回归探讨“沪港通”推出对标的股票定价效率的影响，认为沪股通交易降低了沪股通标的“信息含量”，提高了股价同步性。学者也对该方面影响机制进行了深入分析:一方面，Choe 等[18]以信息不对称理论为切入点，认为国外投资者对于信息的把握程度实际是劣于本地投资者的，国外投资者处于信息劣势地位而加剧非理性投资行为，对定价效率带来负面影响；另一方面，从投资者保护机制出发，认为我国产权保护制度尚不完善，代理问题过于严重，不能吸引外国投资者的套利行为，从而降低股价对基本面信息的反应程度[19]。

综上，国内外学者已做了大量相关研究，但由于所选取样本、指标和测量方法的不同，得出的结论也有所差异。同时以往文献存在以下几点不足:第一，国内大部分研究都是聚焦于“沪港通”，针对“深港通”的研究相对较少；第二，现有文献多在得出资本市场开放对市场有效性的影响结果之后便结束研究，鲜有学者深入分析两者的作用机制，不利于将研究结果适用到其他标的之中。本文同时对两项开放政策加以研究，并进一步进行中介效应检验，探索“陆港通”对其标的股票定价效率的影响机制，这是本文创新之所在。

(三)“陆港通”对标的股票定价效率的影响机制分析

在非理性金融研究的体系下，个股价格会受到来自信息和噪音两方面的作用。国内外理论界普遍从信息不对称理论出发，指出信息不对称现象是导致股票定价效率偏低的原因。相对于内地投资者，外国投资者大都是专业的基金管理公司或投资银行，具备丰富的信息资源和尖端的分析技术，可通过专业的投资策略及时将相关信息反映到股票价格中[13]。且内地市场非理性投资占比较大，从而带来较大程度的价格与价值之间的偏离，这样就会吸引国外理性投资者的套利行为，在其赚取超额回报的同时也有助于消除噪音带来的潜在错误定价[20]。“陆港通”旨在促进境内外资本市场双向开放，在为国内投资者打开海外投资渠道的同时，也为A 股市场引入了大量的国际投资者。我们推测“陆港通”政策可通过增加知情交易者的数量、改善信息环境来提高内地市场有效性。

此外，从公司治理体系出发，我国企业控制结构普遍为金字塔控股，实际控制人可以利用少量股权取得较多控制权，容易导致内部人控制问题的出现，从而使得外部股东利益被控制人所侵占现象的发生。海外机构投资者具有较强的自我保护意识，在通过“陆港通”政策参与到内地投资之后，会利用改变董事会规模、参与信息披露等干预管理的方式提高公司信息透明度，从而维护自身利益。同时由海外投资者参与所带来的公司治理机制的优化也有助于提高信息披露水平，最终实现定价效率的提升[14]。

根据流动性溢价理论，股票流动性越高则股票价格越能反映公司特质信息。“陆港通”政策可引进大量海外投资者，使得沪深两市股票交易行为更加频繁，市场更加活跃，股票流动性也得以提高，从而有助于市场有效性的提高。但“陆港通”政策也会吸引众多国际游资进入内地市场，导致投机活动频发，市场噪音干预加剧，资本市场开放所预期的积极影响未必能充分实现。同时，在“陆港通”政策出台之前，QFII、QDII 以及RQFII 已经打开了境外投资机构对内地市场的投资渠道，机构投资者已进入中国资本市场，而且“陆港通”政策由于没有门槛限制，带来的投资者可能以散户为主，从而增加非理性交易占比。因此，“陆港通”的启动可能会对股票定价效率产生消极影响。

三、变量说明及模型构建

(一)变量说明及数据描述

1.被解释变量

本文参考国外学者Morck 等[19]采用股价同步性指标来测度股价中公司基本面信息含量的研究方法，将A 股公司个股回报率分别对沪深市场回报率做如公式(1)回归，利用拟合优度R2测度股价同步性。

其中，ri，t为股票i在第t期的收益率，rm，t代表个股所在的沪深市场m在第t期的收益率。为使实证结果更加显著，将R2进行如公式(2)处理，得到本文的被解释变量SYNCH。

由公式(2)可得，定价效率衡量指标SYNCH与R2之间为负相关关系，即R2越小，SYNCH越大，定价效率越高。

2.解释变量和控制变量

自然实验过程中难免出现有偏估计，对研究结果造成潜在影响，双重差分(DID)模型便可用于解决这一问题，在政策效果衡量上得到学者们的广泛应用，本文也使用该模型进行实证研究。分别设置时间虚拟变量OPEN、组别虚拟变量STOCK及其交互项DID，DID即为本文的主要研究变量，其系数可用于反映“陆港通”政策对标的股票定价效率的边际效应。

为研究本文内容，需要控制住会对股票定价效率产生影响的其他变量，故本文在以上解释变量的基础上继续引入可反映企业规模、成长性、治理结构及经营管理情况的具有代表性的九个控制变量，以充分剔除这些变量对研究结果的干扰。

3.中介效应分析变量

(1)分析师跟踪数量。公司信息披露制度较为完善时，投资者获取企业特质信息的难度降低，对分析师吸引力较大，从而带来分析师跟踪数量的增加。因此可用分析师跟踪数量衡量企业外部信息环境，表现为分析师跟踪数量越多，企业外部信息环境越好。

(2)两权分离度。两权分离度是指控制权与现金流量权的差值，当企业实际控制人利用各种杠杆工具使得控制权超过现金流量权时，其转移公司利润的成本也随之降低，从而强化其隧道行为，损害中小股东的利益，此时公司治理处于较低水平。本文以该指标对公司治理水平加以量化，将其作为中介变量进行检验。

具体的变量描述和含义见表1。

表1 变量符号及含义

4.数据来源

本文采用2012 年1 月至2019 年12 月所有A 股上市公司相关数据为样本，所使用数据是各公司期间的季度财务数据，均从国泰安数据库获取。为使研究具有可比性，本文将样本中所有归属于金融行业的公司去除，并将相关财务数据缺失的样本予以删除。

表2 显示了各变量的描述性统计指标。

表2 变量的描述性统计

由表2 可得，定价效率衡量指标SYNCH的均值为0.798，最大值达到14.49，最小值只有-2.247，表明不同上市公司之间股票定价效率存在巨大差异，总体平均水平较低，通过分析资本市场开放的影响对于提升市场有效性具有重要意义。此外，在表2 中还列出了各控制变量的描述性统计结果。

(二)模型设定

本文旨在考察“陆港通”政策对标的股票定价效率的影响，为消除实验组与对照组样本之间其他系统性因素对实证结果带来的潜在内生性影响，使用倾向得分值匹配法和双重差分模型进行实证分析。双重差分模型是将政策实施组在实施前后的变化和未实施政策组在实施前后的变化进行比较，从而反映政策产生的净影响，本文参照沈丽等[21]使用双重差分模型进行研究的方法，以“陆港通”标的股票作为实验组，非标的股票作为对照组，这样可以消除他们之间可能存在的事前差异，从而得到“陆港通”政策推出后，对于定价效率产生的净影响。之后本文以分析师跟踪数量和两权分离度分别作为中介变量进行中介效应检验。

由此，本文构建计量模型如下:

其中，模型(3)用于分析“陆港通”政策对标的股票定价效率的净影响，模型(4)和(5)用于分析两者之间的中介效应。

四、实证结果及分析

作为“陆港通”标的与非标的的两公司群体，其本身在资产规模、股票流动性、公司结构等多方面指标便存在一些系统性差异，这些差异就在一定程度上导致了各公司股票定价效率的不同。为了单纯分析“陆港通”政策对股票定价效率的影响，就需要提前控制这些差异。本文在以往研究的基础上，将控制变量全部加入logit 回归中，以此确保所有可能影响企业股票定价效率的特征因子作为匹配变量，之后在样本通过共同支撑假设及平行性假设的前提下，利用PSM 模型对标的与非标的公司进行匹配，从而得到消除公司系统性差异的控制样本，即为本文的主要研究样本。其中，“沪港通”研究部分对沪股通标的与沪市非沪股通标的进行一对一匹配，“深港通”研究部分则对深股通标的与深市非深股通标的进行一对一匹配。

(一)“沪港通”对标的股票定价效率的影响

分别利用沪市全样本和匹配之后的样本对模型(3)进行拟合，得到结果如表3 所示。全样本拟合结果中，DID项系数为0.446，t值为3.71，在1%的水平上显著为正，说明在自然状态下，“沪港通”政策的开通可带来标的股票定价效率的提高。在匹配样本拟合结果中，DID项系数变为0.323，t值减小为2.36，但仍在5%的水平上显著为正。这表明在去除掉实验组与对照组之间在公司层面的系统性差异之后，“沪港通”政策的开通对于标的股票的股价非同步性水平仍具有显著积极影响，可以提高标的股票定价效率。

(二)“深港通”对标的股票定价效率的影响

分别利用深市全样本和匹配之后的样本对模型(3)进行拟合，表4 展示了实证结果。全部样本组和匹配样本组中DID项系数均在1%的水平下显著为正，其中全部样本组中系数为0.388，t值为4.38，匹配样本组中系数为0.396，t值为3.72，影响方向与上文“沪港通”研究结果一致，即“深港通”政策也有助于提高其标的股票定价效率。

表3 “沪港通”政策与股价非同步性

表4 “深港通”政策与股价非同步性

(三)“陆港通”政策对标的股票定价效率影响的中介效应分析

现有研究及上述理论分析表明，资本市场开放主要通过提高信息透明度与公司治理水平两种机制作用于股票定价效率。本文从上述两机制出发，参照丁黎黎等[22]的研究方法，对“陆港通”政策提高标的股票定价效率的中介效应进行检验。

1.信息效应

本文参考郭阳生等[23]以分析师跟踪数量作为公司信息环境衡量指标的研究方法，分别利用沪市和深市的两PSM 样本对模型(3)～(5)进行实证检验。表5 分别展示了“沪港通”与“深港通”对其标的股票定价效率影响的中介信息效应回归结果。

表5 中，“沪港通”研究部分，在模型(3)和(4)的结果中，DID项系数均至少在5%水平下显著，且模型(5)中DID项系数和ATTENTION项系数也显著，表明分析师跟踪数量对“沪港通”政策与标的股票定价效率的影响存在部分中介作用，即“沪港通”的开通不仅能够直接影响标的股票的定价效率，还能通过增强其受分析师关注度、改善其信息环境而对定价效率产生间接影响。表5 中“深港通”部分结果同样表明“深港通”也对其标的股票定价效率的提升存在中介信息效应，此处不再赘述。

表5 “陆港通”中介信息效应检验结果

2.治理效应

本文参考连立帅等[24]利用公司控制权和现金流量权分离程度来衡量公司治理水平的研究方法，分别利用“沪港通”研究部分、“深港通”研究部分的两匹配样本对模型(3)～(5)进行拟合，表6 分别展示了“沪港通”与“深港通”政策对其标的股票定价效率影响的公司治理中介效应回归结果。

表6“沪港通”部分拟合结果中，在模型(3)和(4)中，DID 项系数均至少在10%水平下显著，且模型(5)中DID项系数和SEPERATION项系数也显著，表明两权分离度对“沪港通”与标的股票定价效率的影响也存在部分中介作用，即“沪港通”政策也能通过降低企业的两权分离度、提升公司治理水平从而间接实现股票定价效率的提高。表6“深港通”研究部分结果表明相同的作用机制同样存在于“深港通”对其标的股票的影响之中。

表6 “陆港通”中介治理效应检验结果

(四)稳健性检验

1.替换被解释变量

考虑到变量选择可能带来研究结果的偏误，本文参考胡振华和刘佩瑶[10]的研究方法，以个股当期收益率与个股所在市场滞后一期收益率相关系数的绝对值对股票定价效率加以衡量，如公式(6)所示，实现被解释变量的替换，以增加实证研究的稳健性。

式中，ρi，t值越大，则个股收益率与过去市场收益率关联度越高，表明股票信息反应速度越慢，定价效率越低。在实证模型中仅替换掉被解释变量，其余变量均保持不变，替换后的模型如公式(7)所示。

分别利用根据沪市和深市匹配后得到的两个匹配样本对改变后的模型进行回归分析，稳健性检验结果如表7 所示。两样本组中交乘项DID系数均在10%的统计水平下显著为负，表明“沪港通”“深港通”政策的开通均有助于降低标的股票ρ值，即个股收益率与过去市场收益率关联度有所降低，提高了信息调整速度，从而带来定价效率的提高。与前文采用股价同步性指标测度定价效率的研究结果相一致，表明利用ρ指标对被解释变量加以替换是非常合适的。稳健性检验同样得到“陆港通”政策对标的股票定价效率带来积极影响的结论，故认为原模型并不存在设定偏误。

表7 稳健性检验1

2.剔除“陆港通”开通前后两期数据

在政策推出之前市场已有相关预期，在政策推出之后，由于投资者之间信息接收程度的不同，市场因信息不对称会出现过度反映，这种政策推出前后的市场波动难免会对研究结果造成一定影响，本文分别将两匹配样本中“沪港通”“深港通”开通前后的两期数据剔除，重新对SYNCH进行回归，以检验实证结果的稳健性。表8 即为改变样本之后的稳健性检验结果。两项资本市场开放政策中DID项系数均显著为正，主要研究结论保持不变。

表8 稳健性检验2

五、结论及建议

(一)研究结论

本文基于有效市场等理论，以2012—2019 年沪深两市A 股数据为样本，以股价同步性指标作为定价效率的代理变量，采用PSM＋DID 模型就“陆港通”政策对标的股票定价效率的影响效应进行实证研究，得出以下研究结论:

第一，两项政策均有助于降低其标的股票的股价同步性，使得个股价格包含更多公司特质信息，个股价格波动受市场噪音影响减弱，从而实现定价效率的提升。

第二，“陆港通”对标的股票定价效率的影响存在中介信息效应和中介治理效应，“陆港通”的开通可以显著改善企业的外部信息环境、提升企业治理水平，而信息环境与治理水平均对股票定价效率起到显著正向影响，因此“陆港通”可以通过这两个影响机制提升企业的股票定价效率。

(二)政策建议

一是完善股票市场制度体系。在我国资本市场逐步开放过程中，制度体系缺陷日益突出，比如交易、监管制度等仍未与国际接轨，具体表现为公司信息披露不充分、市场监管力度不足等问题，阻碍着海外投资者进入内地市场参与投资，不能充分发挥市场开放所带来的积极作用。本文认为在以后的发展规划中，应积极完善相关制度体系，加强政府监管力度，同时监管部门也可积极引导上市公司通过“互动易”和“上证e 互动”等互联网沟通平台进行自主性信息披露，从而改善信息环境。

二是健全监管机制，防范金融风险。“陆港通”为内地市场引入了众多海外投资者，其中不乏国际投机游资，频繁的外资进出会使沪深市场波动更加剧烈，预期中的积极影响也难以实现。因此监管部门应加强对交易异常行为的监管，加大力度打击市场操纵等破坏市场秩序的违法违规行为，确保“陆港通”政策可以长期平稳运行，防范金融风险。

三是继续深入资本市场开放。“陆港通”制度作为我国资本市场对外开放的先驱，在运行过程中应不断进行完善。在控制风险前提下，应逐步放开交易规模限制、降低准入门槛、扩大标的规模以增强开放程度，激发市场活力。同时我们也应积极吸取“陆港通”试点经验，在与香港市场加强联系的同时，开展“沪伦通”等开放政策，逐步增强资本市场开放力度。