影响国有企业投资效率的因素——以安徽省国有企业为例

周小佳（安徽财经大学工商管理学院）

■ 引言

党的报告指出，要实现经济健康稳固发展，必须要坚持可持续发展理念，对企业来说，投资有效率就是可持续发展的表现之一。

国有企业作为我国公有制经济的重要组成部分和实现形式，掌握着国民经济命脉，对国计民生和国家经济发展起着重要作用。然而，国有企业经过重重改革调整后，虽然已经逐步建立起了现代企业制度，但是由于一些不可避免的原因，企业的治理机制仍不完善。长期以来，国有企业投资效率普遍存在着过度投资或投资不足问题，在一定程度上阻碍了国民经济平稳健康发展。现有文献认为，影响投资效率的因素从大的方面来说主要有两个，首先是信息不对称。信息不对称会使企业的融资约束程度提高，进而造成企业投资效率低下，不准确的信息又会加剧信息不对称。影响投资效率的另一个问题是委托代理问题。委托代理问题分为三种，股东与管理者之间的委托代理问题、股东与债权人之间的委托代理问题、大股东与中小股东之间的委托代理问题。这三种委托代理问题都会降低企业的投资效率。非效率投资行为不仅会导致资源配置效率低下，而且也会引致国有资产的流失，对我国经济的平稳健康发展产生负面影响。因此，如何提高投资效率是公司发展的重要内容。因此，本文采用定性比较分析方法，通过对安徽省国有企业的数据研究对投资效率产生影响的几个因素，探索各影响因素对投资效率的影响程度，进而为国有企业如何提升投资效率提供借鉴。

■ 变量的选择与测量

（一）在职消费

在职消费行为是指为使工作便利和职务需要而引发的一些消费，是各国都普遍存在的现象。企业的高管在行使自身职权、履行工作职责时所发生的本应该由企业所支出的货币性资产，以及由此衍生出来的其他公司行为的消费就是在职消费。由于我国的市场监督环境还较为宽松，国有企业高管薪酬较低且激励制度也不太完善。因此，在职消费就成为高管们为不满薪酬而选择的重要方式。对在职消费计算得出“管理费用/营业收入（李寿喜2017）”数值大于等于样本平均数的赋值为1，小于平均数的赋值为0。

（二）资产负债率

资产负债率是用来衡量企业利用债权人提供资金进行经营活动的能力，资产负债率高说明企业运用外部资金的能力强，通过外部借债筹得的资产多，容易产生过度投资。一些研究认为，企业的债务约束能够降低管理层与股东之间的代理问题从而抑制非效率投资行为。对资产负债率计算得出资产负债率数值大于等于样本平均数的赋值为1，小于平均数的赋值为0。

（三）公司规模

由于我国国有企业发展过程中，市场占有率是考察国有企业绩效的重要指标之一。因此，当企业规模较小时，扩大投资的动机就会更加强烈。对公司规模计算得出“期末总资产的自然对数”数值大于等于平均数的赋值为1，小于平均数的赋值为0。

（四）现金持有量

就企业而言，企业必须保持一定的自由现金来满足经营需求。一些学者认为，自由现金流充足的企业更容易出现过度投资。对现金持有量计算得出“货币资金/总资产”数值大于等于平均数的赋值为1，小于平均数的赋值为0。

（五）第一大股东持股比例

通常情况下，企业第一大股东的控制权最大，对企业的经营发展最具发言权。然而，第一大股东持股比例的大小会影响该股东在公司经营管理活动中决策的动机。对于第一大股东持股比例的计算得出平均数值大于等于50%的赋值为1，小于的赋值为0。

（六）投资效率

本文借鉴理查德森的模型来估计投资水平，具体模型如下：

i和t分别表示样本企业个体和年份；Inv表示国有企业资本投资量,具体定义为构建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金加上购买子公司所支付的现金减去处置子公司所收到的现金，并除以年初总资产；Gro、Lev、Size、Cash、Ret、Age分别表示为：主营业务收入增长率、资产负债率、公司规模（总资产的自然对数)、现金持有量（货币资金和短期投资之和除以总资产）、股票收益率、上市年数（取自然对数）。设置行业和年度虚拟变量；ε为残差项，残差大于0为过度投资，小于0为投资不足。在本文中，选择残差绝对值平均数大于等于0.1的为非效率投资，赋值1；平均数小于0.1赋值0。

■ 实证分析

（一）实证分析

运算结果如下：

从结果中可以看到整体覆盖率和整体一致性分别达到0.636364和1，表明所有条件组合能够解释约64%的案例，具有较高的解释力度。具体来看，共有5条路径均具有较强的解释力。

（二）结果讨论

从路径一中可以看出，在职消费在影响企业投资效率水平中至关重要。这条路径有23%的案例能够被解释。尽管负债水平低、规模小、现金持有不充足、第一大股东持股少，但是，在职消费水平高仍会导致企业非效率投资。路径四、路径五也同样表示过度在职消费会造成企业非效率投资。

从路径二中可以看出，现金持有量在影响企业投资效率水平中的重要性。尽管其他影响因素都处在较弱的水平，但是，自由现金充足企业仍然会进行非效率投资决策。现金持有量的重要性也可从路径三、路径四和路径五中看出。

从路径三、路径四中可以看出看，如果企业第一大股东持股比例大，那当企业规模小且自由现金流量较大时，容易进行非效率投资。即在规模小的公司里，为扩大市场份额，企业会进行投资容易引发非效率投资。

从路径五中可以看出，负债多，在职消费水平高、公司规模大、现金持有多时，会引发非效率投资。这种情况下，会给企业高管产生一种公司闲置资金多且为获取更多的利益，会进行盲目投资，引发非效率投资。

从整体来看，充足的现金、公司规模小以及企业负债少极易引发企业非效率投资。这时的企业没有外债急需偿还，且现金充足，为了占领市场份额，企业急需向外投资，这会导致非效率投资决策的增多。

■ 结论与建议

本文以安徽省国有企业的数据为样本，运用定性比较分析的方法研究了影响企业投资效率的一些因素。总结得出：高管在职消费水平影响企业投资效率；自由现金流量大，闲置现金多容易产生非效率投资；公司规模小、负债程度低易引发非效率投资。

本文给出以下建议：限制高管在职消费水平。反腐败政策的大力开展，企业在职消费水平得到抑制，投资效率水平得到提升；合理规划企业资金。对闲置出来的资金要有一个合理的计划，不能盲目投资；规模小的公司，要找准市场定位，合理进行扩张规模占领市场份额。

本文存在以下局限性：仅仅只研究了安徽省的数据，并不能代表整个国有企业市场，样本选取不够完善；影响投资效率的因素有很多，本文仅选取了5个因素来分析对投资效率的影响，并不能认为投资效率的水平使通过这些因素来影响的。因此，本文有待进一步的探讨。