多元化业务发展、子公司分布与资本配置的关联性研究

阎东彬 高伟峻

(河北金融学院 河北 唐山 071000)

引言

公司通过多元化业务发展或设置子公司实现集团发展的“内部化”过程，可以使得具备不同投资机会的部门或子公司的资金配置更加灵活，从而增强多元化经营水平，提升整体运营效率。但在我国的上市公司中，大量公司的多元化投资行为均以失败告终。林毅夫(2010)从宏观经济层面将我国公司多元化发展失败的现象归纳为“潮涌现象”，许多公司的多元化投资都快速涌向类似产业，进而在红海市场中陷入价格绞杀，使得公司的多元化发展不畅。微观内部化理论与“潮涌现象”的相互悖离不仅昭示了我国资本市场与国外成熟资本市场的内在差别，更进一步影响着我国公司的多元化发展目标，如何提升我国上市公司多元化发展成功率，保障公司内部资本配置效率的协同度，“潮涌现象”在微观理论层面的重要影响也有待揭示，上述问题已然成为了当前公司金融领域重点考察的问题。

一、理论综述与提出假设

(一)多元化业务的潮涌现象

在公司的多元化业务经营中，具备不同投资机会的业务所需要的投资水平并不相同，实现资金配置的高效化，是衡量多元化业务发展水平的主要标的。因此，公司在实施多元化业务发展战略时，需要尽可能保障核心业务产出水平不受影响的同时，实现对多元业务的有效投入，但在实践过程当中，由于公司投资过程中往往会参考头部公司的投资行业和投资目标，投资过程趋近于“羊群行为”，一旦公司核心业务受到挤压，大量同类行业会在多元化业务发展过程中不约而同的涌入单一产业，使得蓝海市场快速转换为红海市场，竞争力相对较弱的长尾公司将被市场快速淘汰，公司内部的资金配置效率将会由于多元业务的低效而显著降低。总的来看，造成多元化业务“潮涌现象”的原因可以从两个角度阐释。从外部角度来看，由于我国资本市场整体发展水平不高，公司缺乏投资机会，多元化业务发展方向相对局限，极易形成产业拥挤和“潮涌现象”；从内部角度来看，公司的多元化发展行为往往是由于核心业务及原始行业的不景气，不同于外国公司在核心业务达到成熟期时就开始布局多元业务的前瞻性，我国大量公司往往在行业已经处于下降期时才着力推动多元化发展，以保障公司的存续，因此大量公司在实现多元化发展时会尽可能地投入内部资源，保证资金配置向多元化业务的倾斜，这也进一步恶化了公司内部的资金配置情况。基于以上分析，本文提出如下假设：

H1：多元化业务发展会降低上市公司整体的资本配置效率

(二)子公司分布的自主资产配置作用

子公司经营是脱离于母公司全权多元管理的经营形态，由于子公司的自主经营需求和发展需要，子公司通过自主决策的方式自然承接了母公司的业务发展方向，当子公司业务发展良好时，还能够通过集团内部资金配置反向促进母公司的发展。因此处于核心多元业务且具备竞争优势的子公司会与母公司间形成更紧密的联系，从而实现母子公司间的联合价值创造。在母公司全权主管的多元业务发展过程中，由于内部业务目标不一致和资金分配的结构性问题，企业的内部价值冲突会引致核心资产配置效率的下降，而子公司决策则有效规避了这一问题。首先，子公司的业务发展是为了保障子公司的自主经营目标和发展战略，子公司的决策始终以业务的牟利为前提，母公司的负面财务信息影响相对较低；其次，从代理角度来看，由于子公司本身具备独立经营资质，其资金获取渠道不仅限于母公司的补充，还可以在外部资本市场寻求超额现金保障业务发展，当子公司的多元业务分布比例不断上升时，子公司所获取的自主权益越高，其业务运营能力越强，同时无需顾忌母公司原有业务的下滑，在资金配置上具备专一性。所以子公司业务分布比例越高，越能够有效抑制多元化业务发展对资本配置的负面影响，保障企业在多元化发展的成功率。基于上述分析，本文提出如下假设：

H2：子公司业务分布比例上升有助于降低多元化业务发展对公司资本配置效率的削减作用。

考虑到母子公司跨区域分布及资金分配的影响关系，当子公司远离母公司时一般会具备独立公司的决策权(例如跨国经营情境)，从资金持有的预防性动机来看，由于跨区域资金交流的交易成本问题，子公司一般会保障自主运营资金的独立性和可靠性，当潮涌现象波及内部资本市场时，这一部分资金将承担集团资金“避风港”的作用。同时，由于跨区域经营的市场异质性情况，子公司所面临的市场可能与母公司完全不同，当母公司核心业务因市场因素下滑时，子公司反而处于较好的市场机遇期，更加广泛的市场布置可以帮助集团实施在不同市场的跨区域重点经营，通过挖掘新生市场的消费潜力保障企业业务的持续推进。所以子公司地理分布比例越广泛，越能够有效抑制多元化业务发展对资本配置的负面影响，保障企业在多元化发展的成功率。基于上述分析，本文提出如下假设：

H3：子公司地理区制分布上升有助于降低多元化业务发展对公司资本配置效率的削减作用。

二、研究设计

(一)样本选择和数据来源

本文选取2009～2018年共9年在沪深股市进行交易的全部A股上市公司为初始样本。在样本中，剔除金融行业上市公司和冠以ST、*ST的公司；剔除数据缺失及净资产为负、资产负债率大于1的异常样本；剔除了数据缺失样本及3倍标准差以外的极端样本，筛选后得到了17219个年度混合样本数据。样本数据来自国泰安(CSMAR)数据库，子公司多元化相关数据整理自“纳入合并报表范围子公司”附注。

此外，为了保证各个变量符合实证检验的要求，本文采用了如下处理：针对连续变量进行了Winsorize处理，消除1%上下的线性波动特征；采用VIF线性检验以排除各个变量间的多重共线性问题；采用White检验发现资本配置变量可能存在异方差问题，因此在回归模型中针对t值采用White异方差进行调整。

(二)模型设计与变量定义

为了检验假设1，基准检验主要考察多元化业务发展和资金配置效率的关系，本研究构建了如下检验模型：

(1)

公式(1)中的核心被解释变量是公司资金配置效率(AresI)。该指标是通过Richardson模型计算得到的非效率投资指标，该方法在类似研究中被广泛应用，具备较强的说明性。所谓非效率指标，就是采用多项投资指标的回归残差绝对值表示，在数据处理方面，本研究采用长期资产除以期末资产总额表示。

公司多元化业务发展水平(HHI)是基准检验中的核心解释变量，本文引入在产业经济学中广泛使用的赫芬达尔指数进行计算，计算公式如下：

(2)

赫芬达尔指数作为广受认可的集中度指标，在微观经济领域有较大的应用空间，Xi代表公司在第i项业务的投资额度，X代表公司的总投资额。Si表示某一业务的投资额占比，n代表多元业务数量。为了方便观察赫芬达尔指数的变动方向,本文用1减去原始赫芬达尔指标，得到业务多元化指标HHI。HHI越接近于1,则表示企业的业务多元化水平越高；反之，HHI越低，业务多元化水平越低。

控制变量包括，公司规模(Size)：总资产的自然对数；债务结果(Deb)长期债务占总债务比例；发展潜力(Mb)：投资账面比；财务杠杆(Lev)：资产负债率；投资规模(Inv)：投资活动现金流/总资产；股利分配(Div)：支付股利取值1，否则为0；行业(Ind)；年份(Year)。上述数据均来自合并报表。

在基准检验的基础上，进一步加入能够表示子公司分布的变量，以检验假设2和假设3，模型如下：

(3)

(4)

模型(3)和(4)中进一步引入了衡量子公司分布的两个解释变量：子公司业务比例分布(Sop)和子公司地理区制分布(Geo)。子公司的业务比例分布主要由资产角度进行衡量，计算方法为：(合并总资产-母公司总资产+母公司长期股权投资-合并长期股权投资)/合并总资产，这说明了母公司的多元化业务资产在子公司资产中所占比例，该比例越高，说明子公司的业务层次和自主权利越强。

子公司地理区制分布(Geo)，根据钱雪松等(2018)的方法，我国各省的产业市场表现并不一致，因此可以用子公司所占地域中涵盖的地区(省份)数量的自然对数表示。这说明了企业面临的市场规模数量，该数量越高，则表明子公司经营的市场范围越广。

三、实证结果

(一)基准分析

在AMOS 24.0软件环境下，本研究首先针对基准模型进行分析，表1中列示了多元化业务发展对资本配置效率的回归结果，第(1)列中，HHI对应的回归系数为-0.0172，在1%的水平下显著。由于资本配置变量在White检验中可能存在异方差情况，在处理后进一步在第(2)列示出了回归结果，HHI对应的回归系数为-0.0240，在1%的水平下显著，说明公司的多元化业务发展能够显著降低资本配置效率。这一分析结论印证了假设1，说明多元化业务发展存在微观层面的“潮涌现象”。

表1 多元化业务发展与资本配置效率

(二)子公司分布的调节效应分析

在基准检验的基础上，为了进一步分析采用子公司制度进行多元化发展能否减缓“潮涌效应”，本文对模型(3)进行了实证分析，结果如表2所示。表2的第(2)列和(4)列中，子公司业务比例分布(Sop)作为哑变量，其回归系数在1%的水平下显著为正，这说明了子公司业务比例分布水平越高，越能够促进企业的资本配置效率上升。交叉变量(HHI*Sop)的系数分别为0.0611和0.0672，两者均在1%的显著性水平下为正，这表明公司多元业务主要分步于子公司时，子公司的经营能够有效降低多元化发展对资本配置效率的削减程度，由此证实了本文的假设2。

表2 多元化业务发展、子公司业务比例分布与资本配置效率

类似的，本文对模型(4)进行了实证分析，结果如表3所示。表3的第(2)列和(4)列中，子公司地理区制分布(Geo)作为哑变量，其回归系数在5%和10%的水平下显著为正，这说明了子公司分布在地理层面越分散，越能够促进企业的资本配置效率上升。交叉变量(HHI*Geo)的系数分别为0.0078和0.0089，两者均在1%的显著性水平下为正，这表明子公司业务地域分布较广时，子公司分布对多元化业务发展造成的资本配置效率下降有所削弱，由此证实了本文的假设3。

表3 多元化业务发展、子公司地理区制分布与资本配置效率

续表3

四、结论与启示

企业的发展和壮大离不开业务多元化，业务多元化不仅代表企业由大转强的核心变革，更能够说明企业内部化水平的显著上升。当前，我国上市企业在企业多元化业务发展过程中难以保障投资过程的合理性，导致产业拥挤和羊群行为下的“潮涌现象”，这不仅伤害了企业内部的资本配置，更对我国投资市场的稳定造成了影响。作为多元化业务发展的制度型措施，子公司化为我国公司的多元化发展提供了有益思路。本文以子公司分布为切入点，考察了多元化业务发展对内部资本市场资本配置效率的影响。研究发现：多元化业务发展会显著降低上市公司整体的资本配置效率；当子公司的业务分布比例越高或子公司地理分布越广时，多元化业务发展对资本配置效率的削减作用有所降低。

本研究揭示了子母公司多元化业务发展造成“潮涌现象”的内在机理，扩展了公司内部资本市场理论和资本配置效率分析的相关研究。以往的研究均从宏观层面展开，分析了企业产生潮涌的宏观经济导向与发展战略差异，但尚未有研究从企业内部资产配置的角度对企业多元化发展的问题进行研究。本文认为：母子公司结构下的内部资本配置过程服从多主体资金分配结构，在多元业务引致的资产动荡中，该结构能够有效保障不同主体的资本稳健性，针对多个市场的有效分配，也能够帮助公司实现联合价值创造过程。子公司制度属于多元业务发展的高级化，该制度有效规避了多元化业务发展中资金风险传染的问题，同时也能够抵御因母公司经营波动带来的资产配置问题，并通过市场的广泛化实现了内部业务的转移与适配。该制度能够帮助我国广大上市公司提升多元化业务发展的水平，但同样也要关注到，母子公司制度中可能存在的“委托-代理”问题，以及由此问题带来的寻租成本。针对母子公司制度的实践，需要进一步规范子公司的自主制度权利范围，协调母子公司双方利益，统一公司战略目标，进而实现公司整体资本配置水平的突破。