上市公司股权激励问题研究——以奥拓电子为例

刘 英，郭杏芳

(安徽工业大学 商学院，安徽 马鞍山 243002)

股权激励被认为是现代企业机制中能够有效缓解委托—代理矛盾的一种激励方式，企业希望通过股权激励的实施促使所有者与经营者之间利益平衡的同时，也能够吸引人才、提升业绩以形成竞争优势，从而保证长期发展的稳健性。自股权分置改革以来，我国股权激励的发展十分迅速，其在企业中的运用也越来越趋于常态化，据统计，即使在严峻的宏观经济形势下，2019年我国A股市场公告的多期股权激励计划数量在总公告中所占的比例相比于2018年仍有大幅提高，由39.39%上升到了47.18%，其中推出第二、三期方案的企业分别高达516家和167家。实施股权激励的根本目的是将企业与激励对象两者的利益捆绑，形成利益共同体以促进长期发展，本质上是共担风险，共享利益，其谋求的是给企业带来长期的收益，在人才流动加快的当下吸引人才加入企业，增强企业创新能力和管理能力。

我国学者对股权激励提出了不同的见解。有些学者认为股权激励与企业绩效呈线性相关。王娟探索了三种股权激励形式与绩效的关系，结果表明现股和期股股权激励均与公司绩效正相关，期权激励形式在管理层与公司利益一致的前提下起正向作用[1]。陈艳艳在排除了操控性应计利润后，发现股权激励对业绩的短期促进效应消失，且如果股权激励的方案操纵于管理层手中时，会对业绩产生负面影响[2]。而部分学者提出股权激励与企业绩效非线性相关。林仪研究发现，管理层持股比例在7.5%以下时，股权激励表现为促进作用；而比例超过7.5%时，促进作用削弱[3]。在股权激励影响因素方面，王小花、张星认为考核指标的设置应结合行业背景和企业发展，避免过于单一，注重不同维度，以获得最佳的股权激励效果[4]。李兆芃认为不同激励对象被授予的数量差距不宜太大，否则会挫伤一些激励对象的积极性，影响实施效果[5]。

深圳市奥拓电子股份有限公司(证券简称：奥拓电子)是一家从事LED应用产品和金融科技产品的研发、生产、销售及相应专业服务的公司。作为一家高新技术企业，奥拓电子具有投入性高、技术人才密集、成长性高等特点，从2013年至今更是多次推出股权激励方案，本文通过对其不同的股权激励方案的研究，分析其方案中的不足之处，提出改进措施，以期完善治理结构，提高经营业绩，并且为该行业乃至其他行业上市公司提供方案制定方面的经验。

一、股权激励方案简介及实施效果

(一)方案内容

奥拓电子股权激励方案见表1。

(二)实施效果

1．财务绩效维度

(1)盈利能力分析

图1是2011-2018年奥拓电子盈利能力指标。根据图1，在2011—2013年间，奥拓电子的销售毛利率一直是稳中有增，但是之后仅在2016年，有过一次短暂的大幅提升，到达峰值0.55后便急剧下降。通过比较公司营业收入和营业成本数额之后，可以发现在这个期间内公司营业成本的增长明显快于营业收入的增长，说明公司在实施股权激励计划期间，在控制营业成本这一方面表现欠缺。净资产收益率在2011—2014年间保持平稳，2015年突然下降7个百分点到最低点，2016年又回升到0.12，此后两年一直维持稳定增长。总的来说，公司盈利能力表现并不平稳，股权激励计划对处于行业震荡中的公司盈利能力的提高并没有起到持续稳定的显著作用。

(2)营运能力分析

图2是2011-2018年奥拓电子营运能力指标。根据图2，奥拓电子的总资产周转率前六年浮动不大，2016年开始小幅增长，说明周转速度加快，产品的销售能力增强。流动资产周转率同总资产周转率在前三年的变化趋势几乎相同，2014年有小幅提升，2016年第二期激励方案实施后有持续上升的趋势，表明公司对流动资产的利用有所增强，但变化幅度不大。奥拓电子的应收账款周转率总体处于下降状态，除了在2014年有过短暂的上升，其余年份基本在下降，2018年更是下降至近年来的最低值2.29，表明公司收账期较长，在销售过程中的赊销现象较多。总的来说，奥拓电子整体营运能力不强，总资产周转率和流动资产周转率呈现出一个平稳的趋势，但都处于较低的水平，股权激励计划对营运能力的增强并没有起到连续的促进作用。

2.非财务绩效维度

(1)人员的稳定

奥拓电子各期激励对象离职情况公告显示，第一次共有23人离职，约占激励人数的20%；第二次共有24人离职，约占本次激励人数的14%；第三次离职人数达到36人，约占激励人数的21%。显而易见，这三次的离职率都偏高，查阅公司年报和公告可以发现，大部分员工离职是因为个人原因而主动辞职，只有第二次离职的11人中一部分是因为裁员被动离职。结合各期行权情况分析，第一次和第三次激励方案实施时，可能是由于首期业绩考核都未达标，导致激励对象失去信心而放弃获授的机会，但2016年第二次方案三期都是行权成功的，主动离职人数仍然很多。由此可见，奥拓电子的股权激励并没有起到稳定核心员工的作用，在人员保留这一方面表现欠缺。

(2)高管行为

图3反映的是奥拓电子高管投资行为。截至2014年，公司用于购建长期资产的现金数额一直增长，但是在这个期间，现金流量净额却是有所波动的。在经营业绩不佳的情况下，公司对长期资产的投资仍只增不减，说明存在一定程度上的过度投资。特别是在2017年公司投资合并了两家子公司，支付了大量现金，导致经营活动产生的现金流量净额骤降至935万，在现金流量大幅降低可能面临资金不足的情况下，公司构建长期资产的支出比上年增加1.8倍左右，不难看出公司在当年投资过度。

图3 奥拓电子高管投资行为情况

表2反映的是奥拓电子高管筹资行为。从表2可以看出，奥拓电子在筹资方式的选择上过于谨慎，2011—2016年六年间只有2014年取得小金额借款50万元。借款筹资相对于其他筹资方式，通常具备附加条件，会使风险加剧，由此可见，奥拓电子管理层可能出于自身利益的考虑，选择规避风险，但是在2017年的风险承受能力明显加强，取得短期借款1亿元，尤其在2018年通过借款筹资筹得的资金远远超过其他筹资方式筹得的资金之和，管理层对借款不再是排斥态度。借款筹资虽然风险较大，但是奥拓电子在收购千百辉后，拉动了总体业绩，具备还款能力，且资本成本较低，可以发挥杠杆作用。

表2 奥拓电子高管筹资行为情况 单位：元

二、股权激励方案评价

(一)对比分析

1．激励对象对比

从激励对象人数上看，2013年的限制性股票授予对象只有11人，总经理、副总经理两人最终获得的股票就占了34.54%，且股票期权激励对象之一的财务总监一年以后也获授了限制性股票预留部分的50%，这三名高管获得的股票数量合计就已经达到了本次激励数量总数的26.13%。2016年以总经理为首的9名高管占有近35%的比例，剩余的近65%授予给其他156人。2017年董事会秘书1人获取了股票期权激励总数量的2.5%，其他人员获授剩余部分。由此可见，前两次股权激励方案的激励重心在于高管、董事，而2017年的激励重心在于核心骨干和中层管理人员。

2．业绩指标对比

本文将奥拓电子的具体数据划分为两类。一是数据无异常波动时，若激励期间的行权指标大于前三年的任一年指标或前三年指标均值，则认为行权条件严格，反之为不严格。二是对于前三年数据异常波动的指标，则根据波动情况进行分析。同时，在此基础上参考行业水平进行综合考量。

奥拓电子在2011年上市以后，净资产规模发生巨大变化，同上市前的数据可比性不大，因此选用2011—2015年数据进行分析。如表3，加权平均净资产收益率考核目标大于2011年、2012年中任一年值以及两者的均值9.24%，并且从行业水平上来看，考核要求的指标数据也是处于同行业领先水平，因此对公司本身而言具有较大的挑战性，行权条件严格。净利润指标方面，从基数年角度考虑时，2013年的方案指标以2012年为基数年，而2012年的净利润增长表现可以说非常优秀，虽然前一年净利润下降较多，但当年的增长率在同行业企业中排名第三，若想在2012年的基础上更上一层楼需要付出更多的努力。激励对象要想成功行权，净资产收益率和净利润指标都要达到目标，两者缺一不可，可以看出2013年股权激励方案的业绩条件设置严格。

表3 第一次方案业绩指标条件严格性分析

根据表4，前三年的净利润增长率均不稳定，从数额上看，t-1年相较于t-2和t-3年指标要低得多。吕长江学者曾提出这种情况不应将方案类型归为激励型[6]，方案更有可能呈现出福利性特点。而很明显，2016年的净利润数额目标小于t-2年和t-3年，并且这一年的考核目标在公司上市前的2010年就已实现，考核期后两年要达到的同比增长率只需不足10%就可以行权，行权条件过于宽松。

同时由表4可以看出奥拓电子2015年的净利润下降情况异常，而股权激励方案恰恰以2015年为基数进行考核，选择的净利润指标虽然扣除了非经常性损益，但净利润这一指标本身就具有修饰性。经查阅，奥拓电子2015年营业收入降幅达到20.13%，在现金流销售商品方面也比去年同期减少，并未表现出明显异常，但是在营业收入下降20.13%、营业成本下降9.52%的情况下，费用不减反增，费用的大幅增长是导致净利润下降的主要原因，其中部分期间费用项目的变化如表5所示。

表5 2015年奥拓电子部分费用项目表 单位：元

奥拓电子2015年工资及福利费较上一年上涨12.66%，说明公司业绩良好、员工待遇上升，如果公司面临困境，工资不应该有所提升；运输费在营业收入下降的情况下较上年同期增长4.31%，然而纵观奥拓电子近几年年报数据，运输费与营业收入都是同比变化的，奥拓电子2015年运输费变化异常；差旅费和展览费的涨幅都较大，说明公司注重产品的推广和销售的力度，积极开拓市场；而研究及开发费用上涨22.63%，说明管理层在产品研发、创新方面的关注度并未减少，这考虑到了未来的发展。综上所述，费用的增加变化反映出来的经营情况并没有那么糟糕，因此奥拓电子管理层有通过虚增费用来降低基期利润使得行权变得更加轻松的嫌疑，尤其是在降低基期数据会影响2013年方案第三期解锁的情况下，福利性表现明显。

根据表6，从净利润数值上来看，2016年奥拓电子所达到的数值比2014年上涨了约28%，超过了当年行业净利润均值并且与行业标杆企业的差值减小，行业排名上升，因此在2016年的基础上增加56%并没有那么轻松；2018年、2019年同比增长率的考核要求也均超过了50%，纵观同行业企业，2016年增长率均值超过50%的企业也不达行业内企业总数的一半，由此看来行权指标较为严格，相对于前一期轻松行权的股权激励方案，难度较大，且采用的方式是股票期权，激励对象在退出无成本且行权难的情况下，放弃行权的概率很大。

表6 第三次方案业绩指标条件严格性分析 单位：元

3.激励定价对比

表7是三次激励方案的定价。奥拓电子2013和2016年的限制性股票激励授予价格均根据草案摘要公告前20个交易日公司股票交易均价的50%确定，是股权激励管理办法中规定的采取定向发行方式的最低标准，相当于半卖半送，制定的价格过低可能会有损中小股东的利益，引起中小股东的不满。

表7 奥拓电子激励方案定价对比 单位：元

如图4，奥拓电子股价在2016年限制性股票激励草案摘要公告日前突然下降，最低时跌至9.14元/股，且在当年交易日收盘价走势中，此期间股价的低势明显，但是在这中间公司并未发布会导致股价大幅下跌的重大事项公告，同行业企业也并未在同时间段出现类似情况，且草案公布后股价又开始逐步提升，因此奥拓电子管理层有通过操纵股价来降低授予价格谋取利益的迹象。

图4 奥拓电子2016年股权激励发布前股价波动情况

4．战略背景对比

奥拓电子在上市初期的2011—2014年间，致力于开拓高端市场，扩大经营规模。在业务发展方面，坚持扩张发展战略；在产品研发方面，坚定实施技术驱动差异化战略，推广创新产品。其中2013年奥拓电子新的经营管理团队形成，同年发布的股权激励方案对管理人员的激励力度较大，这与增强新的管理人信心的目的相一致，同时方案中也对核心骨干进行了股票期权激励，符合现阶段对业务拓展和产品开发的需要，但由上文分析可知，实际被授予的数量并不多；2016年实施拓市场、铸精兵、控成本战略，并继续秉承2015年提出的大市场营销战略，这一年推出的限制性股票激励方案虽然涉及的核心骨干人数较第一次有所增长，但是对高管、董事的激励力度仍然较大，且行权难度和授予价格均大幅降低；2017年奥拓电子为建立全面的海内外营销网络，推出了人才高地战略，为加强团队的梯队化建设，推出了第三次股权激励方案，对其他关键管理人员及核心骨干的激励力度有所增强，与公司为落实全球化发展计划进行人才储备的需求相吻合。

(二)存在问题

1．激励力度不足

从整体上看，奥拓电子三次股权激励方案的数量均未超过2%，离证监会规定的10%的上限距离尚远。从每次股权激励方案看，2013年方案中，公司公告并未披露分配到中级管理人员和其他人员的具体比例，但若平均来看，除高管外，每位激励对象获授比例才达到0.5%左右。同样2016年方案每个人分到的股票比例仅占股票授予数量的0.39%；2017年虽然激励对象中只有一名高管，其他关键管理人员和核心骨干平均分到的比例也只有0.47%左右，在实际分配中更有可能存在经理等中级管理人员获得较多、核心骨干获得更少的情况。

2．考核要求不科学

从指标选择方面来看，奥拓电子三期股权激励方案都采用了容易受外界因素影响的考核指标，且设置都过于单一，无形中减少了会计操纵的难度。同时，对所有激励对象都使用一样的财务指标进行激励，考核层面过于综合，易出现“搭便车”现象。从行权条件上看，2013年股权激励方案的第二期加权平均净资产收益率达标，但是净利润增长率距离考核目标仅相差不到7%，而纵观同行业企业，在竞争激烈的情况下，奥拓电子的净利润增长率仍保持行业前列，理应受到激励。而2016年股权激励方案在第三期内取得的业绩甚至是考核目标金额的三倍多，考核目标甚至低于整个行业的平均水平，这样忽高忽低的考核条件会使大家对股权激励失去信心，不利于今后股权激励方案的推出。

3．激励定价不合理

奥拓电子2017年草案公布后，股价出现过短暂的小幅上涨，10月中旬以后便一路下滑，2018年中旬开始日收盘价均未超过7元/股，即使公司中途对行权价格进行了多次调整，但是行权日首日的股票收盘价仍跌破了行权价格。那么即使公司业绩达到了考核要求，对激励对象来说，从二级市场购买股票也远比行权价格划算得多，股权激励方案失去了其存在的意义，尤其在方案的第一期就出现了行权价格倒挂的现象，会导致激励对象直接对股权激励失去信心。

(三)改进措施

1．保证激励的力度和连续性

奥拓电子有足够的空间适当增加激励数量，提高个人获授的比例。当然在设置激励对象时，要掌握不同职能人员的获授比例，做到具有针对性，范围不宜过广。同时在设置激励对象时，奥拓电子可以进行动态化转变，将股票授予方向从个人转换到具体的岗位，这样与岗位结合的制度也可以避免在人员离职后将股权激励延续下去，有助于整个团队的凝聚力，也体现了公平性。

2．进行多维度业绩考核

一是在财务指标方面，根据公司不同阶段战略的转型来增设能反映多方面成长的指标，保证每期方案所选用的财务指标多样化。二是增加非财务指标这一类软指标，如运用新产品生产率指标可以提升研发人员创新意识，运用市场占有率指标可以激励销售人员开拓市场、形成提高销售收入的意识，不同岗位性质的激励对象有一个具体的目标更有利于公司实现整体经营目标。三是根据历史水平、行业因素制定一个弹性的考核条件，并引入同行业公司指标，选择竞争地位类似的可比公司或业绩突出的标杆公司，设定增长率大于可比公司或者达到标杆公司业绩的一定比例。

3．设置浮动行权价格

我国目前的资本市场属于弱有效市场，股票价格缺乏稳定性，用股价来衡量业绩的好坏其可行性低，奥拓电子可以将行权价指数化，即引入行业股票指数。参考公告日前股票的市场价格确定能够起到适当激励作用的股权价格，同时以公告日基准价为基础，根据行业股票指数增幅或者降幅进行调整。

三、对我国上市公司实施股权激励的建议

第一，要谨慎设置股权激励方案。一是实施股权激励计划之前要对企业所处环境以及发展特征进行充分调研，结合市场走向并契合自身发展战略，量身定制一套能保证股权激励发挥最大效用的方案；二是在方案的核心要素方面一定要注重公平性和合理性，每一个激励对象都应能够得到与自己付出的努力同等的回报，并且相应的考核目标应当是可以通过且必须通过积极努力工作完成的，激励条款不能过于严苛或过于轻松。第二，要健全内部治理机制。企业在内部治理时要保证权力制衡，内部分工应当清晰明确、职责分明，决策权、执行权和监督权要相互独立、相互牵制；完善独立董事制度，在独立董事的选聘和任用方面要透明、公正，保证独立董事在企业重大决议事项方面的话语权和建议权，以加强对管理层行为的监督和约束。